ロビンフッドが株式トークンに償還権と議決権を追加：それはついに株になったのか？

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トークン化株式はRobinhoodの成長ストーリーの重要な要素であり、議決権と償還権の補完により規制停止のテールリスクが軽減された。

原文タイトル：「Robinhoodが株式トークンに償還権と議決権を追加：ついに本当の株式になったのか？」

原文著者：小餅、深潮 TechFlow

まずこれまでの実際の経緯を振り返ろう：AMCのCEOであるAdam Aronは10日間をかけ、一連の形容詞（「卑劣な、怒りを覚える、吐き気がする、忌まわしい、許しがたい、下劣な」）を使って、Robinhoodの株式トークンを表現した。

Aronは、RobinhoodがAMCに通知することなく、AMC株をトークン化商品にし、世界120カ国以上で販売していたことを発見した。トークンの名前は「AMC Stock Token」で、価格はAMCの株価に連動し、保有者は配当も受け取れる。

しかしAronが法律文書を確認した途端、激怒した。これらのトークンの保有者はAMCの株主ではなかったのだ。

彼らが保有していたのは、ジャージー島（Jersey）に登記された実体Robinhood Assets（Jersey）Limitedが発行する一種の債務証券であった。この証券が提供するのはAMC株価に対する「経済的エクスポージャー（economic exposure）」であり、保有者にAMCに対するいかなる法的権益や受益権も付与しない。議決権もなく、現物株式への償還権もなく、厳密に言えば「株主」にすら当たらない。

9月14日、RobinhoodのCEOであるVlad TenevはXで発表した：現物償還と議決権がまもなく導入される。Robinhoodの暗号資産事業責任者Johann Kerbratは補足し、チームは1:1の現物株式償還機能を積極的に開発中であり、議決権もロードマップ上にあると述べた。

同じ日、CoinbaseのCEOであるBrian Armstrongも表明した：Coinbaseのトークン化株式はすでに1:1の償還と配当をサポートしており、議決権もまもなく導入される。

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三つのトークン化の道筋

SECが2026年1月に発表した声明の中で、証券のトークン化を三つのモデルに分類した。この三つのモデルを理解することが、この議論全体を読み解く前提となる。

モデル一：発行体による自主的なトークン化。上場企業が自ら株式をオンチェーン化し、株主の権利は完全に保持される。代表例はSecuritizeがExodusのために完了した普通株式のトークン化であり、トークンがそのまま株式であり、保有者は直接会社の株主名簿に記載される。ニューヨーク証券取引所がSecuritizeと協力して開発中のトークン化株式取引プラットフォームもこの路線を取っている。

モデル2：第三者によるカストディ＋トークン化された証憑。第三者が実際の株式を保有し、所有権を表すトークンを発行する。Coinbaseが採用しているのはこのルートで、オフショアの特別目的会社を通じて株式を保有し、米国の認可ブローカーであるAlpaca Securitiesがカストディを担当しており、トークン保有者は原資産株式に対して実際の経済的権益と償還請求権を有する。Coinbaseは、そのトークンに配当機能が既に組み込まれており、議決権は「まもなく」付与されると主張している。

モデル3：合成エクスポージャー。特定の株式の価格を追跡する独立した証券商品を発行するが、保有者は原資産株式に対するいかなる所有権も持たない。Robinhoodの現在のStock Tokenはこのカテゴリーに属する。

3つのモデルは同じティッカーシンボルを使っている可能性があるが、投資家の手に渡るものは全く異なる。

たとえ話をしよう：モデル1はあなたが一軒の家を購入し、不動産登記証にあなたの名前が記載されている状態である。モデル2はあなたが信託の受益権を購入し、信託名義で一軒の家が保有されており、あなたはその家を自分に名義変更するよう請求する権利を持つ。モデル3はあなたがその家の価格に連動する証書を購入したもので、家の価格が上がれば利益を得て、下がれば損失を被るが、最初から最後までその家とあなたの間には何の法的関係もない。

Robinhoodの法的アーキテクチャ

Robinhood Stock Tokenの製品ドキュメントを開くと、法的構造は複雑ではないが、一般投資家を十分に混乱させるものである：

発行体はRobinhood Assets（Jersey）Limited（略称RHJ）で、登録地は英領ジャージー島。トークンの法的性質は「トークン化債務証券」（tokenised debt securities）であり、EUのMiFID II枠組みの下でデリバティブとして発行されている。原資産株式は米国の認可ブローカーAlpaca Securities LLCがカストディを担当し、1:1の裏付けを主張している。トークンは標準的なERC-20フォーマットで発行され、オンチェーンで移転・取引が可能であり、DeFiプロトコルに担保として受け入れられることさえある。

重要なのは最後の点である：これらのトークンはオンチェーンでコンポーザブルである。Robinhood Chain（2025年7月にローンチされた自社構築のL2）の稼働後、Stock Tokenはレンディングプロトコルの担保として使用できるようになり、これはTenevが昨年11月に公表した製品ロードマップで強調していた機能まさにそのものである。

このコンポーザビリティはトークン化株式の最も魅力的なユースケースを生み出す一方で、法的構造のリスクを増幅させる。もしトークンが何らかのDeFiプロトコルで清算された場合、清算側が手にするのはジャージー島の実体の債務証憑であり、米国上場企業の株式ではない。原資産株式は本当に1:1でロックされているのか？これらの株式は貸し出されて空売りに使われていないか？Robinhoodは取引単位の準備金監査報告書を公表していない。

Aronが9月13日に追及したのはまさにこの問題だった：もしそれらのトークンが理論上、実際の株式によって1:1で裏付けられているとしても、その原資産である株式が空売り業者に貸し出されているなら、そのトークンは本当にまだ1:1で裏付けられていると言えるのか？

真の分水嶺：誰がトークン化株式の未来を代表するのか？

AronとTenevの公開論争は盛り上がっているが、その喧嘩の下に隠れた産業の分断のほうが注目に値する。

現在、オンチェーンのトークン化株式市場の規模は約36億ドル。KrakenのxStocks（Backed Financeが発行）は累計取引量が250億ドルに達し、保有者は8万人を超える。BinanceのbStocksはローンチから2ヶ月で約1億1850万ドルの規模に達し、オンチェーン株式DEX取引量の約90%を占めている。Ondo Financeはトークン化ファンド分野でTVLをリードしている。Securitizeは機関投資家向けの制高点を占めており、すでにBlackRock、KKR、Apolloなどのファンド・トークン化を支援してきた。

これらのプレイヤーはおおむね二つの路線に沿って分化している：

一つは「チェーンから来て、チェーンへ行く」。まず合成または証憑型トークンを発行し、急速に規模を拡大してから、徐々に権利を補完していく。Robinhood、Kraken、Binanceが取るのはこの道だ。彼らの強みはスピードと広範なカバレッジ（190以上の銘柄、120以上の国）だが、法的構造上は常に「中間業者リスク」の層を抱えている。

もう一つは「発行体から来て、チェーンへ行く」。上場企業と提携し、名義書換代理人のレベルで直接トークン化を実現する。トークンは株式そのものだ。Securitizeが取るのはこの道だ。遅いが、権利構造はクリーンで、トークン保有者は直接会社の株主名簿に記載され、「穿透」問題は存在しない。

Robinhoodが議決権と償還権の追加を発表したことは、実質的に第一の路線の中で第二の路線へできる限り近づこうとしていることを意味する。この縫合の道がどこまで進めるかは、ジャージー島の債務証券の法的枠組みがどれだけの株主権利を担えるかにかかっており、これは規制当局がまだ正式に答えていない問題だ。

HOODの株価にとって、これはリスク緩和のシグナルだ。トークン化株式はRobinhoodの成長ストーリーの重要な構成要素であり（2000以上の株式トークン、EUの4億人の潜在ユーザー市場をカバー）、議決権と償還権の補完は規制による停止のテールリスクを低減する。

Aronの最初の問いについては、これらのトークンが本当に株式なのかどうか、答えはおそらくこうだ：まだではない。しかし、彼らは必死に株式になろうとしている。

これは技術的には実現可能だが、法律がまだ準備できていないアップグレードだ。