TL;DR
· 市場は概ね、FRBが今週25ベーシスポイント利上げして3.75%-4.00%にすることを予想しており、これは2023年以来初の利上げとなる。
· 本当の焦点は今回の利上げではなく、これが単なる政策調整なのか、それとも新たな利上げサイクルの起点なのかにある。
· 債券市場はすでによりタカ派的な政策経路に賭けているため、今回のFOMCではドットプロット、ウォーシュ氏の発言、そして今後の金利経路により注目が集まる。

利上げはもはや最大の焦点ではない

今週のFRB利上げに対する市場の予想は、急速にコンセンサスに近づいている。

Investopediaの報道によると、市場は現在概ね、FRBが今週フェデラルファンド金利の目標レンジを3.75%-4.00%に引き上げると予想している。CME FedWatchのデータによれば、トレーダーによる今回の利上げの織り込み確率はすでに93%に達している。もし実現すれば、これはFRBにとって2023年以来初の利上げであり、Kevin Warsh氏がFRB議長に就任して以降初の利上げでもある。

政策期待が急速にタカ派へと転じた直接的な原因は、依然としてインフレである。

米国の8月CPIは前年同月比3.4%上昇し、FRBの2%目標を依然として大幅に上回っている。一部の機関は、現在の環境で金利を据え置き続ければ、かえってFRBのインフレ対策における政策の信認を損なう可能性があると見ている。BMO Capital Marketsの米国金利戦略責任者Ian Lyngen氏は、現在のインフレ環境では、FRBが今週利上げしなければ、「インフレ対策への意欲不足」という印象を市場に与えざるを得ないと考えている。

しかし問題は、25ベーシスポイントの利上げが市場にますます十分に織り込まれるにつれて、「利上げするか否か」はもはや最大の焦点ではなくなっていることだ。

市場の次の方向性を本当に決めるのは、利上げ後に何が起こるかである。

債券市場はすでに「さらなる利上げ」を先取りして取引している

FRBが正式に動く前に、債券市場は実際にはすでに一段の再価格設定を先に完了させている。

10年米国債利回りは最近一時5%を突破し、7月初旬の4.5%未満の水準から明らかに上昇しており、さらに早い段階ではその利回りは4%にも満たなかった。同時に、米国の30年固定住宅ローン平均金利も再び7%以上に上昇している。

これは、市場が現在取引しているのが、もはや今週の25ベーシスポイントだけではなく、今後数カ月間にFRBがさらに引き締めを続けるかどうかであることを意味している。

まさにそのため、今回の会合では一見直感に反する局面が生じる可能性がある。FRBが短期金利を引き上げても、必ずしも長期金利がさらに上昇し続けるとは限らないのだ。

バンク・オブ・アメリカの米国金利戦略責任者マーク・カバナ氏は、ウォーシュ氏がややタカ派的な利上げを通じて、FRBがインフレに対して行動を起こす用意があることを市場に示すことができれば、かえって投資家の長期的なインフレ暴走への懸念を和らげる可能性があると指摘する。

言い換えれば、短期金利の上昇は理論上、長期的なインフレ期待を押し下げ、長期金利のさらなる上昇圧力を緩和するのに役立つ可能性がある。これが、今週の市場反応が必ずしも「利上げ」そのものに左右されるとは限らない理由である。

もしFRBが市場がすでに織り込んでいる25ベーシスポイントを機械的に実行するだけで、インフレ対策として十分に明確なシグナルを示さなければ、債券市場がそれで落ち着くとは限らない。逆に、FRBが政策の信頼性を強化することに成功すれば、市場では「短期金利は上昇、長期金利は安定」という反応さえ見られる可能性がある。

したがって、今回のFOMCのより核心的な問題は、FRBが政策の再調整を完了させようとしているのか、それとも新たな利上げサイクルを開始しようとしているのか、という点に変わっている。

「一度で終わり」か、それともまだ始まったばかりか？

現在、ウォール街ではこの点について意見が明確に分かれている。一方の陣営は、今週の利上げは新たなサイクルの起点というよりも、政策の再調整に近いと見ている。

INGのチーフ国際エコノミスト、ジェームズ・ナイトリー氏は、原油価格の上昇は確かに新たなインフレリスクを構成するが、米国経済の内部にはなお価格圧力の低下に寄与する一連の要因が存在すると指摘する。これには雇用成長の減速、賃金圧力の緩和、住宅市場の弱さ、そして一部の関税還付が企業のさらなる値上げ圧力を軽減していることなどが含まれる。

したがってINGは、インフレは来年再び2％目標に近づく可能性があり、今回の利上げは持続的な引き締めサイクルの再始動ではなく、むしろ「リキャリブレーション」に近いと見ている。

しかし、別の一部の機関の判断は明らかによりタカ派的である。

22Vリサーチのエコノミスト、ピーター・ウィリアムズ氏は、FRBは今や利上げを再始動すべき時期に来ていると考えている。同氏は、今週に加えて、FRBが12月および2027年上半期にも利上げを続ける可能性があると予想する。

この判断を支持する理由は、米国の経済成長が依然として堅調で、消費者動向も引き続き底堅く、AI投資ブームがなお持続している一方、世界的な供給側のショックが頻繁に発生しており、全体的な金融環境が需要を明確に抑制するほどにはまだ引き締まっていないという点にある。

この二つの判断は、市場にとって全く異なる金利経路を意味する。

もし今週が単なるリスク管理型の政策調整に過ぎなければ、市場はすぐに経済の冷え込みや2027年の利下げ再開の可能性について再び議論を始めるかもしれない。しかし、FRBがこれが新たな引き締めサイクルの第一歩に過ぎないと示唆すれば、米国債、住宅ローン、企業の資金調達コスト、そして高バリュエーションのリスク資産は、いずれも金利上昇圧力に直面し続ける可能性がある。

したがって、FRBが今週予想通り25ベーシスポイントの利上げを行ったとしても、真の情報の増分は依然として「次の一手」から来る。

ドットプロットは利上げ自体よりも重要かもしれない

FRBの次の動きを判断するにあたり、市場がまず注目するのはドットプロットである。

今週の会合終了後、FRBは四半期経済見通しと最新のドットプロットを公表し、FOMCメンバーの将来の政策金利に対する個人的な判断を反映する。

ウォーシュ自身は過去にドットプロットに熱心ではなかったものの、残る18名の当局者の予測は、市場が今年残り2回の会合を判断する重要な根拠となり続ける。FRBはその後、10月末と12月にさらに2回の議事会合を開催する。

ドットプロットの中央値と比べて、今回もう一つの重要なシグナルは、当局者間の意見の相違がさらに拡大しているかどうかである。BMOは、ドットプロットが二つの明確な陣営——一部の当局者は利上げ継続を支持し、別の当局者は今回の行動で十分と考える——を示すならば、今後数ヶ月の政策経路はむしろ一層判断が難しくなるとの見方を示している。

こうした意見の相違はすでに現れ始めている。

7月の金利据え置き会合では、3名の委員が据え置きに反対票を投じた。一方、ニューヨーク連銀総裁のJohn Williams氏に代表される比較的ハト派の当局者は、エネルギー価格の衝撃がまだより広範な価格水準に明確に波及していないことを示す兆候がいくつか見られると考えている。

これは、FRBが今週最終的に利上げを無事に行ったとしても、内部で「その後も続けるべきかどうか」について安定したコンセンサスが必ずしも形成されていないことを意味する。

市場はウォーシュが何を言うかも聞きたがっている

ドットプロットに加えて、もう一つの重要な変数はウォーシュの記者会見での文言である。

TD Securitiesの米国経済責任者Oscar Muñoz氏は、ウォーシュは市場に非常に明確なフォワードガイダンスを提供しない可能性があると考える。しかし、「次回も利上げする」と直接言わなくても、インフレリスクを繰り返し強調し続ければ、市場はそうした発言を、さらなる引き締めが依然として現実的な選択肢であると解釈する可能性がある。

逆に、ドットチャート自体がハト派寄りで、ウォーシュがインフレとの戦いを続ける必要性を明確に強調しなければ、市場は今後の利上げ期待を急速に低下させる可能性がある。

BNPパリバの米国首席エコノミスト、ジェームズ・エゲルホフ氏も、利上げ継続を支持する当局者の数が市場予想を下回れば、ウォーシュは今週の利上げが政策行動の終わりを意味するわけではないと自ら強調し、FRBのインフレ抑制への決意に市場が再び疑問を抱くのを避ける必要があるかもしれないと述べている。

したがって、今週のFOMCで本当に注目すべきは、市場で繰り返し取引されてきた25ベーシスポイントではないかもしれない。

米国債利回りから住宅ローン金利、さらにはリスク資産のバリュエーションに至るまで、ますます多くの資産が「より高く、より長い」金利環境に向けて先行的に再価格設定を始めている。FRBが市場に本当に答える必要があるのは、この価格設定が行き過ぎているのか、それともまだ不十分なのかということだ。

利上げは既定路線に見えるが、その後に何が起こるかの方がより重要だ。

市場はドットチャート、ウォーシュの記者会見、そしてFOMC内部の意見の相違から答えを見出す必要がある。これが単にインフレリスクに対する政策の調整に過ぎないのか、それとも新たな引き締めサイクルの始まりなのかを。

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