要約
·ゴールドマン・サックスの過去7回のFRB利上げサイクルの統計によると、S&P500は初回利上げ後3ヶ月で平均約2%下落したが、12ヶ月後には平均9%上昇し、2022年を除いてすべて正のリターンを記録した。
·今年、S&P500の予想PERは22倍から19倍に低下したが、株式の債券に対するバリュエーション・プレミアムはそれほど悪化しておらず、金利上昇の影響の一部はすでに市場に織り込まれていることを意味する。
·ゴールドマン・サックスは、米国株が本当に警戒すべきは「金利の高さ」だけでなく、長期債利回りの上昇ペースが速すぎることだと考えている。現在はおおむね10年米国債利回りの1ヶ月で50bp上昇、または2週間で30bp上昇に相当する。
·高バリュエーション・低利益の「長期デュレーション」成長株が金利に最も敏感であり、住宅建設セクターも同様に圧迫される。金融株は通常、金利上昇の恩恵を受けやすい。
·大企業にとって、短期資金調達の圧力は依然として比較的抑制されている。なぜなら、ほとんどの債務が固定金利であり、期間も長いからだ。最終的に株式の中期的なパフォーマンスを決めるのは、企業の利益成長がバリュエーション圧縮を相殺できるかどうかである。

FRBの利上げは目前に迫っているようだが、米国株にとって「利上げ」自体は必ずしも最も重要な問題ではない。

ゴールドマン・サックスの米国首席株式ストラテジスト、ベン・スナイダー氏は最新のレポートで、歴史的な経験から見ると、FRBが利上げサイクルを開始した後、米国株はしばしばまず調整を経験するが、観察期間を1年に延ばすと、結果はむしろ通常は上昇すると指摘した。

過去数十年の7回の利上げサイクルにおいて、S&P500は初回利上げ後3ヶ月で平均約2%下落したが、12ヶ月後の平均リターンは9%に達し、2022年を除く他のサイクルではすべて正のリターンを記録した。同時に、金利市場は2027年半ばまでの複数回の利上げをすでに織り込んでいるため、FRBの最終的な政策パスが現在のプライシングを明らかに超えない限り、さらなる「タカ派サプライズ」の余地はすでに減少している可能性がある。

スナイダー氏は、これは米国株の中期的なパフォーマンスを本当に決めるのは、最初の利上げ自体ではなく、引き締め政策が最終的に企業の利益成長にどのような影響を与えるかであると述べている。

バリュエーションはすでに先に下落したが、株式が突然債券より割高になったわけではない

今年に入り、米国株のバリュエーションは実際に顕著な圧縮を経験している。

S&P500の今後12ヶ月の予想PERは、2026年初頭の約22倍から19倍に低下した。ゴールドマン・サックスは、背景にはAI投資収益率への疑問や、最近の高い利益成長が持続するかどうかへの投資家の懸念があり、金利上昇も重要な要因であると考えている。

現在、10年物米国債利回りは約5％まで上昇し、2007年以来の最高水準となっている。ゴールドマン・サックスの金利ストラテジストは、原油価格の上昇、FRBの政策経路の再価格設定、米国経済の底堅さ、そしてAI関連の設備投資の持続的な拡大が、長期金利の上昇を共に押し上げていると指摘する。

ただし、株式と債券の相対的なバリュエーションから見れば、状況は明らかに悪化しているわけではない。

現在、S&P 500の益利回りは約5.2％、実質10年物米国債利回りは約2.6％で、両者の間には依然として約270ベーシスポイントの差がある。ゴールドマンはこれをシンプルな株式リスクプレミアム指標と見なしている。一部の市場急落局面を除き、このスプレッドは過去2年間ほぼ安定している。

言い換えれば、米国株の絶対バリュエーションは金利上昇に伴って低下しているが、債券に対しては、目立った新たなバリュエーションの不均衡は生じていない。

「5％の米国債利回り」よりも重要なのは、それがどれだけ速く上昇したかだ

ゴールドマンは特に、株式市場に影響を与えるのは金利水準だけでなく、金利上昇の速度でもあると強調する。

歴史的に見れば、金利上昇の速度が比較的正常な範囲にとどまっている限り、米国株は通常、上昇する金利と共存できる。本当に市場に圧力をかけやすいのは、債券利回りが短時間で急速に跳ね上がる場合だ。

ゴールドマンの現在の試算によれば、10年物米国債利回りが1カ月で約50ベーシスポイント、または2週間で約30ベーシスポイント上昇すれば、おおよそ過去の正常な変動の2標準偏差を超えることに相当する。最近の米国株が債券市場の変化を消化しにくいのは、まさに利回りの上昇速度が速すぎるためである。

また、短期政策金利と比べて、米国株は長期金利により敏感である。

ゴールドマンの推計では、S&P 500の現在価値の約75％は10年以降のキャッシュフローに由来する。したがって、10年物や30年物などの長期無リスク金利が上昇すると、将来のキャッシュフローを現在価値に割り引いた価値が低下し、直接的に株式バリュエーションを押し下げる。

これは、一部の「長期デュレーション株」が特に脆弱である理由も説明している。例えば、現在の利益は低いが市場から高い将来成長期待を与えられている成長企業は、その価値の多くが遠い将来の利益に由来しており、割引率が上昇すればバリュエーションへの打撃もより顕著になる。

AI株とテクノロジーセクター全体は現在、実質金利と緩やかな負の相関を示している。もう一つより明らかに敏感なセクターは住宅建設である。過去数カ月、住宅建設株はほぼ債券利回りと逆行して動き、6月以来、等ウェイトのS&P 500に対して約16パーセントポイント劣後している。

一方、金融企業の収益は、高い金利環境から恩恵を受ける機会がより多い傾向がある。

ただし、ゴールドマン・サックスは、歴史的に安定した「利上げ勝ち組セクター」は存在しないとも警告している。過去の利上げサイクル開始後の3ヶ月間では、エネルギーとテクノロジー株の平均パフォーマンスが最も良く、ヘルスケアが最も弱かったが、いずれのセクターも歴代の利上げサイクルを通じて安定的にアウトパフォームまたはアンダーパフォームしたことはない。

利上げは最終的に企業収益を打撃するのか？

もう一つの重要な問題は、資金調達コストの上昇に伴い、企業利益が明確に侵食され始めるかどうかである。

ゴールドマン・サックスは、S&P 500の大型企業にとって、短期的なリスクは依然として比較的限定的だと考えている。

過去数年間、債券利回りが持続的に上昇し、S&P 500企業の実際の借入コストも増加したが、その幅はそれほど大きくなかった。重要な理由の一つは、大型企業の既存債務の多くが固定金利を採用しており、かつ満期までの期間が長いため、市場金利の上昇がすぐに全額企業の支払利息に伝わるわけではないことである。

同時に、現在の利益水準が依然として高い状況では、支払利息が企業収益に占める割合はまだ大きくない。これに対し、中小企業のバランスシートは一般的により弱く、変動金利債務の比率が高いため、金利上昇に対してより敏感である。

これが、ゴールドマン・サックスが最終的に問題を成長に戻した理由である。

金利上昇により企業の株主資本コストが高まると、企業が従来のバリュエーションを維持したい場合、投資家にリスクが低下したと認識させてより低いリスクプレミアムを受け入れるようにするか、あるいは将来の成長がより速くなることを証明する必要がある。

ゴールドマン・サックスの試算によると、株主資本コストが1パーセントポイント上昇した場合、このバリュエーション圧力を完全に相殺するには、企業の長期的な予想成長率を約2パーセントポイント引き上げる必要がある。

したがって、高金利環境下では、設備投資、研究開発投資、M&A、さらには事業分割さえも、より重要になる可能性がある。それらは企業の拡張手段であるだけでなく、より高い成長でより高い割引率をヘッジしようとする企業の試みでもある。

この観点から見ると、今回のFRBの利上げが米国株にとっての真の試練は、おそらく25ベーシスポイントそのものではないかもしれない。

長期債利回りが緩やかに上昇するだけで、経済と企業収益が成長を続けるなら、歴史的な経験は、米国株がより高い金利を必ずしも消化できないわけではないことを示している。しかし、長期金利が急速に上昇を続け、同時に企業収益予想が下方修正され始めれば、「バリュエーション圧縮＋収益悪化」の二重の圧力こそが、より大きなリスクとなり得る。

したがって、今週のFOMC後は、FRBが利上げシグナルを引き続き発するかどうかを注視するだけでなく、市場は3つの変数にも注目する価値がある。10年物米国債利回りとその上昇ペース、企業利益の予想、そしてAI設備投資が引き続き実際の成長に転換できるかどうかである。

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