TL;DR
   ·Ethena Pay の核心的な強みはカード発行だけでなく、ユーザー資金を直接 USDe に導入し、決済の入口とステーブルコインの基盤収益を同時に獲得できることにある。
   ·これにより Ethena は、より多くの収益をキャッシュバック、手数料率、ユーザー成長に再投資する機会を得て、Pay を USDe の新たな消費者向け流通チャネルにすることができる。
   ·ENA fee switch の承認に伴い、USDe の規模拡大が ENA の買い戻しとより直接的に結びつき始め、ENA の価値捕捉経路はより明確になった。ただし、このビジネス循環はまだ初期段階にある。
   ·Ethena Pay は現在規模が限られており、本当に検証すべきは消費者向け事業が規模を確立できるか、そして USDe が買い戻しを発動する 75 億ドルの閾値に到達できるかである。

過去 1 年間で、Crypto Neobank はステーブルコインの最も重要な消費者向けアプリケーションの一つへと徐々に成長してきた。

ステーブルコインはすでに一部のグローバルなドル口座、クロスボーダー送金、オンチェーン貯蓄の問題を解決しており、暗号資産カードの普及によって、オンチェーン資産がさらに日常の消費シーンへと入り込んでいる。Blockworks のデータによると、9 月第 1 週において、同社が追跡する暗号資産カードの週間消費額は記録的な 2 億 8,300 万ドルに達し、前年同期比 200% 以上増加した。

しかし、ますます多くのプロジェクトが「ステーブルコイン口座＋銀行カード」を打ち出し始めるにつれ、業界競争の焦点も変わり始めている。

カードを 1 枚発行すること自体は、もはや難しくない。ある Crypto Neobank が成功できるかを本当に決めるのは、十分に低いコストでユーザーを獲得し、ユーザーが長期的に滞留させる資金から持続的に収益を生み出せるかどうかである。

まさにここに、Ethena Pay が注目に値する理由がある。

Ethena Pay の強みは、銀行カードが 1 枚増えただけではない

従来の Crypto Neobank の収益構造は、通常それほど複雑ではない。

ユーザーは USDC や USDT を口座に入金し、銀行カードを通じて消費し、プラットフォームは決済段階から interchange fee、つまり銀行カード取引手数料の分配を得る。ユーザーを引きつけるために、プラットフォームはしばしばそのかなりの部分をキャッシュバック、報酬、補助金に充てる必要があり、その後、取引、貸付、サブスクリプションなどの事業を通じてユーザー単価あたりの収益をさらに高める。

このモデルの最大の問題は、ユーザーアカウントの中で最も重要な経済価値の一部が、Neobank 自身に帰属しないことにある。

ユーザーが USDC を保有している場合、その原資産から生じる利息は主に Circle が得る。USDT を使用している場合は、関連する収益は主に Tether が取得する。ステーブルコイン上に構築された金融アプリケーションにとって、ユーザーは自社プロダクト内に留まっているものの、ユーザー資金そのものが生み出す収益の大部分は、上流のステーブルコイン発行体に取られてしまう。

Ethena Pay の出発点は異なる。Ethena Pay に入金された資金は USDe に変換されるため、ユーザーが入金を完了した時点から、その資金は Ethena 自身のステーブルコイン体系に入り、原資産収入に貢献し始める。

これはつまり、Ethena が決済と消費者向け入口を握るだけでなく、ステーブルコイン自体が生み出す経済的収益も同時に保有することを意味する。この点は単なる収益構造の違いに見えるかもしれないが、金融事業にとってその意味は小さくない。

Blockworks が引用したデータによると、純利息収入は Robinhood の 2025 年収益の約 34% を占め、利息収入は Revolut の収益の約 22% を占めている。金融プラットフォームにとって、本当に価値があるのはユーザーが「使ったお金」だけではなく、ユーザーが長期間アカウントに留めている資金そのものも、重要な収益源なのである。

Ethena の強みは、この部分の収益をサードパーティのステーブルコイン発行体や提携銀行に完全に譲る必要がないことにある。

ユーザーに支払う収益と運営コストを差し引いた後、残った収入は再びプロダクトに投入でき、キャッシュバックの拡充、手数料の引き下げ、ユーザー成長への補助、あるいはより多くの金融サービスの開発に充てることができる。

したがって、Ethena Pay の競争力は単に「使いやすいカードを提供できるかどうか」ではなく、一般的な Crypto Neobank よりも優れたユニットエコノミクスを持ち得る点にある。

決済プロダクトから、USDe の消費者向け流通チャネルへ

さらに見ると、Ethena Pay の Ethena にとっての価値は、単に新規事業を一つ追加したことに留まらない可能性がある。より重要な役割は、USDe の新たな流通チャネルになることである。

これまで、USDe の需要は主に DeFi、取引、および利回り戦略から来ていた。ユーザーが USDe を使う本質的な理由は、依然としてオンチェーンの利回りと資本効率にあることが多かった。Ethena Pay はそこに、別の種類の資金を持ち込もうとしている。すなわち、日常的な貯蓄、送金、消費用アカウントの残高である。

消費者がEthena Payを通じて資金を保有し始めれば、これらの資金は自然にUSDeの供給へと転換される。USDeの規模が拡大すれば、Ethenaはより多くの基盤収入を得ることができ、より高い収入はより良いキャッシュバック、手数料率、ユーザー報酬を支えることができ、それによってEthena Payの規模拡大をさらに後押しできる。

こうして、PayとUSDeの間には相互に強化し合う成長循環が形成される可能性がある。

これこそ、Ethenaのビジネスモデルが一般的なCrypto Neobankと比べてより興味深い点である。多くの決済プラットフォームにとって、決済事業とステーブルコイン発行は二つの異なる利益プールに属している。アプリがユーザー獲得を担い、ステーブルコイン発行者が準備金収益を稼ぐ。

Ethenaはこの二層の経済的価値を同一の体系に組み込もうとしている。このモデルが機能すれば、Ethena PayはもはやUSDeの上層にある単なるアプリではなくなり、逆にUSDeの拡大を推進する重要なチャネルとなるだろう。

ただし、現時点ではこれは依然として魅力的なビジネスモデルにとどまり、市場によって検証済みの成長フライホイールではない。

Blockworksが9月15日に記事を公開した時点で、Ethena Payの週間カード消費額は約25万ドルの新高値を記録したばかりであり、入金済みの456アカウントが合計約430万ドルの残高を保有しており、製品はまだ招待制の段階にある。これに対して、EtherFiのカード週間消費額はすでに約3000万ドルに達している。

これはつまり、両者の間には依然として二桁の規模差が存在するということである。

したがって、Ethena Payの現段階で最も注目すべきは成長データではなく、理論上の経済的優位性を実際にユーザー成長、より低い顧客獲得コスト、より高いリテンションへと転換できるかどうかである。消費者金融は決してバックエンドの利回りだけで勝てる市場ではない。製品体験、決済ネットワーク、地域カバレッジ、コンプライアンス能力、ユーザー信頼もまた、最終的な結果を左右する。

ENAの変化は、収入がついにトークンと関係を持ち始めたことにある

Ethena Payが変えたのがUSDeの成長源だとすれば、最近可決されたfee switchは、ENAとEthenaビジネス体系全体との関係を変え始めている。

これまで市場がENAに対して抱いていた最大の議論の一つは、Ethenaはプロトコル収入を生み出せるものの、その収入とENA保有者との間に十分に直接的なつながりがないということであった。

新しい fee switch はこの問題を解決しようとしている。ガバナンス案によると、ENA の買い戻しはすぐには開始されず、USDe の供給規模に連動する。最初のトリガー閾値は 75 億ドルである。

USDe の供給量がこの水準に達すると、プロトコルは一定の割合で収益を抽出し、ENA の買い戻しに充て始める。USDe がさらに 100 億ドル、150 億ドル、200 億ドルへと成長するにつれて、対応する収益抽出比率も引き続き引き上げられる。そのうち、75 億ドルという最初の閾値は 5% の take rate に対応する。

これにより、ENA の価値ロジックは初めてより解釈可能なものになった。これまで、USDe の成長はまず Ethena プロトコルの収益成長を意味していたが、これらの収益が必ずしも直接 ENA に伝達されるとは限らなかった。今後、USDe が fee switch のトリガー閾値に達すれば、プロトコルの成長と ENA の間に、より直接的な経済的つながりが構築される。そして Ethena Pay の登場により、このロジックにはさらに消費者成長という源泉が一層加わった。

もし Pay がユーザーを獲得し、より多くの資金を滞留させることができれば、USDe の供給量もそれに伴って拡大する可能性がある。もし USDe の規模が持続的に成長し、75 億ドルの閾値を超えれば、プロトコル収益の一部がさらに ENA の買い戻しメカニズムへと入っていく。

Blockworks が 9 月 15 日に記事を公開した時点で、USDe の供給量は約 46 億ドルであり、それ以前に 6 週連続で純流入を記録し、同時にちょうど TRON へと拡張したばかりであった。つまり、fee switch はすでに承認されているものの、ENA のプログラムによる買い戻しは現在もまだ実際には開始されていない。

これこそが、現段階で ENA を議論する際により正確な表現が「価値捕捉がすでに完了した」ではなく、より明確な価値捕捉の道筋を備え始めたということである理由である。

Ethena の物語は、ステーブルコインから金融プラットフォームへと向かいつつある

これまで市場が Ethena を理解する際、その核心は通常 2 つの問題を巡って展開されていた。1 つは USDe が持続的に規模を拡大できるかどうか、もう 1 つはその基盤となる収益モデルが異なる市場環境において安定を維持できるかどうかである。

現在、Ethena はこの物語に第 3 の層のロジックを加えつつある。それは消費者金融ディストリビューションである。もし Ethena Pay が最終的に規模を確立できれば、Ethena はもはやトレーダーや DeFi ユーザーが USDe を使用することだけに依存せず、より長期的でより安定した消費者口座残高を獲得する機会を得ることになる。

一方、fee switch は再びプロトコルの成長と ENA の価値捕捉を結びつけ始めている。したがって、Ethena Pay が市場から本当に再評価されるべき点は、また暗号資産カードを一枚出したことではない。

さらに重要なのは、Ethena が消費者向け入口、ステーブルコインの規模、プロトコル収益、トークン価値を同一のビジネスモデルに組み込もうとしていることだ。消費者向け事業が資金を獲得し、USDe がその資金を受け入れて収益を生み出し、ENA はより明確な価値捕捉メカニズムを持ち始める。このロジックは、過去の「高利回りステーブルコイン」だけを巡るナラティブよりもはるかに完成度が高い。

しかし、依然として検証が必要な二つの前提がある。

Ethena Pay はまず、小規模な招待制プロダクトから真に競争力のある消費者金融プラットフォームへ成長できることを証明する必要がある。USDe も規模を拡大し続け、本当に 75 億ドルの敷居を超えなければ、ENA の買い戻しメカニズムはガバナンス文書から実際の運用へと移行できない。

したがって、ENA がすでに再評価を完了したと言うよりも、Ethena は新たなバリュエーションの枠組みを構築しつつあると言うべきだ。

商業的な閉ループはすでに現れ始めているが、このフライホイールが本当に回り始めるかどうかは、今後も Ethena Pay のユーザー成長、USDe の供給拡大、そして ENA fee switch が最終的にいつ実際の執行段階に入るかにかかっている。

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