原文タイトル：The Hivemind - アルトシーズンはすでに到来している

原文著者：Kevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatos

翻訳：律動 BlockBeats

編集者注：過去数週間、暗号資産市場の議論は「ビットコインはまだどこまで上がるのか」から「アルトシーズンはすでに始まっているのか」へと移りつつある。BTCは一連の上昇の後、レンジ相場に移行したが、ZEC、HYPE、Lighterなどの資産は上昇を続け、Robinhood ChainやSolana上のオンチェーン取引と投機活動も急速に加熱している。従来の経験則では、これはリスク選好がBTCからアルトコインへ拡散するシグナルとして理解されることが多い。しかし「アルトコインがアウトパフォームし始めた」ことが市場で直接観察できる事実となった今、より根本的な問題が浮上している。この上昇の背後にあるのは、新たな資本が暗号資産市場に流入しているのか、それとも既存の資金がより積極的に再配分されているのか、ということだ。

Delphi Digitalは最新号の『The Hivemind』で、議論を直接この問題に向けた。対談に参加したKevin Kelly、Jose Maria Macedo、Yan Liberman、Ceteris、Jason Pagoulatosはそれぞれ、マクロ、オンチェーン資金フロー、トークンファンダメンタルズ、市場構造の観点から、現在いわゆる「アルトシーズン」の実態について議論した。

この対談でDelphiの最も注目すべき点は、「アルトシーズンはすでに到来したのか」という問いを、より根本的な構造的問題群に分解したことだ。資金はどこから来るのか、リスク選好はどのように伝播するのか、どの資産が真に新たな経済活動を捕捉できるのか、そして全面的な増分流動性がない状況でアルト相場はどこまで進めるのか。

第一に、アルトシーズンは「全面的なベータ」から「構造的なアルファ」へ移行しつつある。過去の典型的なアルトシーズンは通常、BTC、ETH、大型アルトコイン、そして小型資産へと段階的に拡散し、その核心的な原動力は市場に絶えず流入する増分流動性であった。しかし現在の相場はこのパターンに完全には合致していない。BTC、ETH、SOLは同時に大規模なブレイクアウトを示しておらず、資金はZEC、HYPE、Lighterなど少数の強い資産と、高ボラティリティのオンチェーン取引機会に高度に集中している。これは、現在の市場が「何を買っても上がる」わけではなく、Yanが言うところのalt picker's environment——銘柄選択相場に近いことを意味する。統一的な流動性ベータが弱まると、収益、手数料、トークン排出、価値捕捉メカニズムが再び資産間の差異を生む要因となり始める。

第二に、オンチェーンでのリスク選好の回復は、暗号資産市場全体に新規資金が流入したことを意味するわけではない。これまで強気相場が拡大しているかどうかを判断する重要な根拠の一つは、外部資本が継続的に流入しているかどうかであった。しかし、Joseの現在の相場に対する判断はより慎重である。多くの買い注文は、以前に離脱した暗号資産投資家が戻ってきただけであり、真の意味での新規資本ではない可能性がある。一方で、FOMOやRobinhood Chainなどのプロダクトは、従来のCrypto Twitterの圈層に属さなかったユーザーに実際にリーチし始めている。この二つの現象は同時に成立し得る——局所的な市場には新規ユーザーが存在するが、資産クラス全体としては十分に明確な増分資金のトレンドがまだ形成されていない。したがって、BTC、ETH、SOLが今後再び拡大できるかどうかが、この相場が「ローテーション」なのか「拡大」なのかを判断する重要な検証条件となる。

第三に、Tokenizationとオンチェーン株式がリスク選好の担い方を変えつつある。これまで暗号資産市場の大部分のアプリケーションはネイティブトークンを中心に展開し、資産、流動性、取引需要は高度に自己循環していた。Robinhood ChainやSolana上で最近出現したオンチェーン株式およびそのデリバティブ的な遊び方は、株式などオフチェーンで経済的価値を持つ資産を、初めてより明確に暗号資産ネイティブの取引体系に持ち込んだ。短期的には、そこには依然として大量のMeme、レバレッジ、投機的メカニズムが含まれている。しかし、より長いサイクルで見れば、変化はオンチェーンアプリケーションが伝統的資産を中心に新たな取引、収益、ソーシャルプロダクトを構築し始められることにある。本当に注目すべきは、ある特定の遊び方がどれだけ持続するかではなく、オンチェーン金融が「暗号資産を取引する」ことから「暗号インフラで全ての資産を取引する」ことへと移行し始めているかどうかである。

第四に、「ナラティブの受益」と「バリューの捕捉」が再び区別されつつある。RWA、Tokenization、オンチェーン株式の発展は理論上、パブリックチェーンエコシステム全体に利益をもたらし得るが、Delphiは価値が全ての基盤資産に均等に流れるとは考えていない。むしろ、誰が直接取引手数料、安定収入、持続的な買い注文を獲得できるかが、「このトレンドがどのチェーンで起きているか」よりも重要かもしれない。まさにそのため、番組がETH、HYPEなどの資産を議論する際に、実際に比較しているのはどのナラティブがより壮大かではなく、誰が新規活動を定量化可能な経済的価値に変換できるかである。この変化は本質的に、アルト市場が単純なストーリーの取引から、キャッシュフローと需給構造の取引への移行でもある。

この対談を一つの判断に圧縮するならば、それはこうなる：アルト相場はすでに発生しているが、真の意味での全面的なAlt Seasonには、新規資金とより広範なリスク拡散による証明が依然として必要である。

この意味で、本稿が議論している対象はもはや「次に上がるアルトコイン」だけではなく、暗号資産市場が形成しつつある新たな資金構造である。全面高型の流動性が唯一の駆動力でなくなったとき、資産間の分化、バリュー捕捉能力、そして次の買い手が一体どこから来るのかが、「アルトシーズン」というラベルそのものよりも重要になるだろう。

以下は原文の内容です（読みやすさのために、元の内容は一部編集されています）：

TL;DR

現在の「アルトシーズン」は全面高ではなく構造的な相場に近く、本質的には資金が統一的なベータから少数の強い資産と特定のセクターへ移行している。

アルトコインがアウトパフォームすることは、新規資金の大規模な流入を意味するわけではなく、本質的には外部資本の流入と暗号市場内部の既存資金のローテーションを区別する必要がある。

BTC、ETH、SOLがまだ同時にブレイクアウトしていないことは、リスク選好がすでに広がっているものの、市場が全面的な流動性主導の段階に入ったことを証明するには不十分であることを示している。

現在はむしろアルト・ピッカーズ・マーケットに近く、資産パフォーマンスの差異は収入、手数料、トークン排出、および価値捕捉メカニズムによってより大きく決定されている。

オンチェーン株式とトークナイゼーションの意義は、単に新しい資産を追加することではなく、本質的には暗号インフラが「暗号資産の取引」から「より多くの伝統的資産の取引を担う」ことへ移行し始めていることにある。

RWAとトークナイゼーションはすべてのパブリックチェーンとトークンに均等に恩恵をもたらすわけではなく、バリュエーションの弾力性を本当に決定するのは、新たな活動を持続的な収入と実際の買い注文に転換できるかどうかである。

この相場が「ローテーション」から「全面的なアルトシーズン」へアップグレードできるかどうかの鍵は、アルトコインがどれだけ上昇したかではなく、今後より広範な新規資金とコア資産の引き継ぎが現れるかどうかにある。

全面的な流動性が唯一の推進力でなくなったとき、市場の核心的な問題も「何を買えば上がるか」から「誰が本当に価値を捕捉し、次の買い手はどこから来るのか」へと移行する。

本文の要点

過去数週間、ビットコインは暗号市場で最も活発な部分ではなかった。

Delphi DigitalのJason Pagoulatosは、以前ビットコインの上昇を推進したいくつかの条件が依然として存在すると観察している。現物ETFの資金フローは比較的安定しており、デリバティブには同程度の過度なレバレッジは見られず、ビットコイン上昇後にレンジ相場に入る一方で、一部のアルトコインが上昇相場を引き継ぎ始めている。

彼の見解では、これは実際には典型的なリスク拡散の経路に合致している。BTCが先に上昇し、その後調整に入り、資金がより高いベータの資産を探すというものだ。違いは、今回の上昇がすべてのアルトコインに均等に拡散したのではなく、少数の強い資産と新たなオンチェーン投機シナリオに集中している点である。

外部市場データも、番組での議論が確かに異常に強いアルト相場の後に起きたことを示している。The Blockの9月9日の統計によると、ZECは過去30日間で約86%上昇し、同期間にHYPEは約53%上昇した。ZECは一時1000ドルを突破した。その後、マクロ環境が弱まり、9月11日にはZECは高値から約1134ドルまで下落し、HYPEは約79ドルまで下落したが、ZECは当時依然として約34%の週間上昇率と145%の月間上昇率を記録していた。つまり、番組で言及された価格は、録画時点の市場スナップショットに過ぎず、現在の価格ではない。

アルトシーズンはすでに始まっているが、「すべてのコインが一緒に上がる」わけではない

Ceterisは現在の市場構造を「バーベル」と表現している。

一方の端には、ZEC、HYPE、Lighterなどすでにトレンドを確立した資産がある。もう一方の端には、Robinhood Chain、Solanaなどのエコシステム内で高度に活発なオンチェーン投機がある。逆に、BTC、ETH、SOLなどの伝統的な大型資産は、同レベルのブレイクアウトを同時に示していない。

これはつまり、現在いわゆる「アルトシーズン」は、少なくとも過去によく見られた全面的な一斉高騰ではないということだ。

Joseの懸念もここにある。市場は明らかに強くなっているが、暗号資産市場の外部から大規模な新規資金が流入していることを証明する十分に明確な理由はまだ見えていないと彼は考えている。資金の多くは、以前暗号資産を保有していたが後に離脱した投資家が買い戻している可能性がある。

言い換えれば、価格上昇と新規資本の流入は同じことではない。

Ceterisの観察はやや異なる。彼は、いくつかの新しいオンチェーンアプリケーションが、従来のCrypto Twitterの圈層に属さなかった若いユーザーに実際にリーチし始めており、局所的な市場ではすでに新規ユーザーと新規資金が出現していると考えている。しかし、問題を暗号資産市場全体に広げると、彼も同様に証拠は依然として不十分だと考えている。

彼の判断基準は直接的だ。将来BTC、ETH、SOLがさらにブレイクアウトできれば、より広範な新規資金が流入していると考える根拠がより強くなる。上昇が引き続き少数の資産に高度に集中するなら、現在の相場は依然として資金ローテーションに近い。

Yan Libermanは、これはアルトコインのパフォーマンス継続を妨げないと考えている。

理由は、暗号資産市場は「すべての外部資金が一斉に参入する」のを待たなくても、個別のトークンに上昇余地があるからだ。あるプロジェクトのTVL、収益、手数料が増加し、同時にトークン排出が減少すれば、需給自体が変化する可能性がある。

したがって、彼は現在の市場を「アルト・ピッカーズ・エンバイロメント」と呼んでいる。アルトコイン指数の全面的な急騰に単純に賭けるのではなく、ファンダメンタルズが改善し、供給圧力が低下しているものの、価格がまだ十分に反映されていない資産を探すべきだというのだ。

これはまた、今回の相場のキーワードが「ベータ」ではなく、分化である可能性を示唆している。

オンチェーン株式が、新たなリスク選好の入口になりつつある

強いアルトコインが既存資金のより高いリターン追求を象徴するなら、Robinhood ChainとSolanaの最近の変化は、もう一つのより注目すべきトレンドを象徴している。伝統的資産がオンチェーン投機体系に取り込まれ始めているのだ。

番組はオンチェーン株式についてかなりの時間を割いて議論した。

その中で最も典型的なのがRobinhood Chainである。Robinhoodは7月にこのネットワークを正式にローンチし、Stock Tokensを中核資産の一つとした。Robinhoodの公式説明によれば、これらのStock TokensはRobinhood Assets (Jersey) Limitedによって発行され、本質的にはトークン化された債務証券であり、対応資産は1:1で担保されているが、保有者がそれによって関連上場企業の法的または受益的所有権を直接取得するわけではない。

この点は非常に重要である。

「株式のオンチェーン化」は「実際の株券をそのままブロックチェーン上に移す」ことと同じではない。投資家が得るのは原資産株式の経済的パフォーマンスに対するオンチェーン・エクスポージャーであり、伝統的な意味での直接的な株主身分ではない。

しかし取引の観点から見れば、これだけでも大量の新しい組み合わせ方を切り開くのに十分である。

Robinhood CEOのVlad Tenevは9月9日、Robinhood Chainが当時約200種類のStock Tokensを有し、120以上の国と地域の適格ユーザーを対象としていると述べた。The Blockのデータによれば、9月4日時点でRobinhood Chain上でトークン化された資産価値は7月1日の1190万ドルから1億4940万ドルに増加し、その約77%が株式関連トークンによるものである。

その後、暗号資産市場でおなじみの手法がこれらの資産の上に急速に積み重なっていった。

番組でCeterisは、一部のプロジェクトがMeme Tokenと株式資産をペアリングし、株式、Memeコイン、流動性プールの間に新たな取引構造を構築し始めていると述べた。Solana上でも株式資産とMeme Tokenを中心に構築された新型Launchpadが登場している。

この熱気は単なるナラティブではない。9月2日、Robinhood Chain上のトークン発行プラットフォームPonsの1日手数料は一時約595万ドルに達し、当日の取引量は約5億4400万ドル、約2万5000個のトークンが作成された。

Ceterisの見解では、短期的にこれらの遊び方は依然として非常に明らかな投機的・ギャンブル的性質を帯びているが、より注目すべきは、あるMemecoinがどれだけ上がり続けるかではなく、株式などオフチェーンに基本的価値を持つ資産が、本当の意味でオンチェーンアプリケーションの基盤原材料になり始めていることだ。

これまで多くのCryptoアプリケーションは高度に「自己言及的」だった。暗号資産が暗号プロトコルに流動性を提供し、暗号ユーザーが新たな暗号資産を取引する。

一方、オンチェーン株式は別の道を提供する。開発者は現実世界の資産を中心に、取引、貸借、利回り、担保、ソーシャルプロダクトを構築できる。Ceterisはこのため、現在のMemeブームがすぐに冷めても、「stocks on-chain」自体は今後1〜2年の重要な方向性になり得ると判断している。

TokenizationはETHに有利？Delphiがより気にするのは誰が実際に収益を得るか

これは別の問題も引き起こす。TokenizationとRWAが次段階の重要ナラティブになるなら、ETHが自然に最大の受益者になるということか？

Delphiのゲストはこれに対して、それほど直接的な答えを出さなかった。

Ceterisは、市場が通貨切り下げとオンチェーン資産拡大を巡る取引を続けるなら、ETHが「オンチェーン通貨」ナラティブを再獲得する可能性は確かにあると考える。しかし実際の配分の観点では、それによってETHポジションを明らかに増やしてはいない。

Jasonの判断はさらに踏み込む。Tokenization自体がオンチェーンエコシステム全体に有利であっても、取引量、手数料、流動性を実際に捕捉するプロトコルがETHそのものであるとは限らない。

例えばHYPEやLighterのような取引活動を直接引き受ける資産は、同じRWAとTokenizationのロジックの下で、より高い業績弾力性と価格Betaを示す可能性がある。

つまり資産価格の観点からは、「あるトレンドがどのチェーンで起きるか」と「誰が最終的にそのトレンドが生み出す経済価値を捕捉するか」は別の問題だ。

これもいわゆる「選幣行情」のもう一層の意味である。

市場全体がもはや統一的な流動性の波によって上昇しなくなると、投資家は再び問い始める：収益はどこへ流れるのか？手数料は誰が得るのか？トークンには持続的な排出があるのか？収益は自社株買いやその他の価値捕捉メカニズムを形成しているのか？

こうした市場では、一つのナラティブが同時に多くのプロジェクトに有利に働くことができるが、最終的な価格パフォーマンスは大きく分化する可能性がある。

次に本当に見るべきは、「アルトコインシーズン指数」ではなく、新規買い手である

Delphiのゲストは市場に対して全体的に依然として前向きだが、番組の最後に議論したリスクは、実はこの相場の最も重要な検証条件を明らかにしている。

第一に、マクロ政策環境である。

番組ではいわゆるdebasement trade（通貨切り下げ取引）が何度も言及された。ここで指すのは、米国政府が正式にドル切り下げを推進すると宣言したことではなく、市場が財政圧力、債務管理、流動性支援などの政策を、金やビットコインなどの希少資産と結びつける取引ナラティブのことである。

この背景は完全に突然現れたものではない。米国財務省は8月19日、10年から30年の国債流動性支援買い戻しの1回あたりの上限を20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げ、9月9日から発効すると発表した。Reutersはその後、関連政策が一時的に長端利回りとドルを押し下げ、金とビットコインの「通貨切り下げ取引」ナラティブを強化したと報じた。

したがってJasonは、現在のリスク選好環境を本当に変えうるのは、必ずしも特定の暗号資産ネイティブなイベントではなく、政策条件の突然の反転かもしれないと考えている。例えば、インフレが再び持続的に上昇し、金融政策が市場予想よりも引き締めざるを得なくなれば、これまでリスク資産を支えてきた背景条件が変化する可能性がある。

Yanの判断はより具体的である：BTCが上昇を続けても、さらなる政策緩和への市場予想が同時に強まらなければ、彼はむしろより慎重になるだろう。

論理は単純である——資産価格が高くなるほど、「次の買い手」への要求も高くなる。価格が上昇し続けても、新たな購買力がどこから来るのか説明できなければ、相場がさらに拡大する難易度は高まる。

第二に観察すべきは、BTC、ETH、SOLがバトンを引き継げるかどうかである。

これらのコア資産が再びブレイクアウトし、同時にオンチェーン活動が成長を続ければ、現在の局所的なアルトコイン相場は、より広範な資金流入へとさらにエスカレートする可能性が高い。

逆に、市場が長期的に「少数の強いコインの上昇＋高い投機性を持つオンチェーン資産の爆発」という構造を維持するならば、いわゆるアルトコインシーズンは依然として高度に集中した存量ゲームにすぎないかもしれない。

まさにそのため、今回のHivemindで最も価値のある判断は「アルトシーズンはすでに来ている」という点そのものではない。より正確に言えば、アルトコイン相場はすでに来ているが、全面的な強気相場が来たかどうかは、依然として新規資金によって証明される必要がある。

そして答えが出るまでは、これは銘柄選定、ローテーション、リスク管理が同時に起こる市場により近い。最も速く上昇する資産を見つけることはもちろん重要だが、価格がすでに大幅に上昇した後、誰がまだ買い続けようとするのか、資金はどこから来るのか、そしていつ利益確定を始めるのかが、この相場がどこまで続くかを本当に決める変数かもしれない。

[原文リンク]

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia