孫正義がまた金を借りに行った、100億ドルをOpenAIに引き続き賭ける

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金は待ってくれない。

原文タイトル：《孫正義がまた金を借りに行った、100億ドルをOpenAIに引き続き賭ける》
原文著者：動察Beating

孫正義がまた金を借りに行った。

今回は100億ドル、さらに10億ユーロ、すべてOpenAIを買うために使う。

9月21日、ロイターがソフトバンクの最新の起債文書を掘り起こした。シティとJPモルガンがブックランナー欄に並んで座り、この高リスク債券を公開市場で売りさばこうとしている。ソフトバンクの主体信用格付けは依然としてBB+にとどまり、ハイイールド債のより体のいい言い方をすれば、要するにジャンク債である。

起債のスケジュールは極めてタイトで、9月24日に金利を決定し、29日には資金が入金され、その直後の10月1日には、この資金はそのままの形でOpenAIの口座に振り込まれなければならない。これは双方が約束した第3期の投資資金である。

100億ドル超が通り抜けていき、ソフトバンクの帳簿上にはわずか2日しか留まることができない。

未来30年を見通せると豪語するテクノロジー狂人が、日単位で自分のキャッシュフローを計算している。

彼は以前、大きな取引をするときこんなに急いだことはなかった。1999年に馬雲（ジャック・マー）に会い、彼は2000万ドルを投資した。当時、誰もが彼を狂人だと思ったが、彼が使ったのは自分の余剰資金であり、勝ち負けは自分次第で、まる15年待つことができた。

あの頃、時間は彼の味方だった。

今はすべてが逆転した。表向きは依然として世界を変える壮大な物語だが、その裏では、彼はすべての弁済期限が到来する前に、カレンダーと競争している。

引き出しに鍵をかけられたチップ

2月27日、ソフトバンクはOpenAIと最終契約を締結した。

総額300億ドルの追加投資は3期に分割され、各期ちょうど100億ドルずつ、順に4月1日、7月1日、10月1日に支払われる。最後の支払いが確定すれば、ソフトバンクがこの会社に投じた実弾は646億ドルに達し、約13%の株式に換算される。

646億ドルは、ソフトバンクが2016年にArmを買収するために費やした資金の2倍である。

今回のラウンドで、OpenAIのプレマネー評価額は7300億ドルにまで跳ね上がり、ソフトバンクグループ自身の時価総額をはるかに置き去りにした。分割払いは妥協の産物であり、OpenAIは今後半年以上の兵糧を確保し、ソフトバンクは自分に息をつく隙間を確保した。

しかしその代償として、ソフトバンクは三ヶ月ごとに金融機関の間で一百億ドルを再び工面しなければならない。

孫正義を決断させたのは、トップクラスの投資家に向けたロードショー資料だった。

資料によると、OpenAI の2026年の収益は360億ドル、2030年には3500億ドルまで膨張し、五年間の累計収入は8400億ドルに達する見込みだ。3月に確定した1220億ドルの巨額調達により、その評価額は8520億ドルに押し上げられた。傍らの競合 Anthropic は上場を計画しており、孫正義は急膨張する評価額を注視しながら、超知能時代の最も重要な一席を確保したと確信した。

だがこの資料の裏側には、底知れぬ穴が広がっている。

同じ資料は、2026年から2030年の五年間に OpenAI が生み出すマイナス自由キャッシュフローが累計2780億ドルに達すると予測している。計算能力とデータセンターのインフラ費用だけで8560億ドルを飲み込み、単一項目の支出が五年間の全予想収益の合計を直接上回る。

技術反復の一歩一歩が、百億単位で出血している。

これこそが孫正義を必要とする理由だ。野心的でありながら出血し続ける企業は、財閥全体の信用を担保に立て替えてくれる買い手を切実に必要としている。

ソフトバンクが引き換えに得た資産は、今のところ死水のようなものだ。

契約には明確に記されている。引き受けたのはすべて優先株であり、公開上場の鐘が鳴るまで自由流通株に転換できない。場外でも数百億ドルの規模を引き受けようとする機関はほとんどない。646億ドルに換算された保有証券は、実際に上場の鐘が鳴るまで、金庫に閉じ込められた紙の束にすぎない。

孫正義は待つことに慣れている。

1995年にヤフーに賭け、含み益は一時三百倍を超え、彼を一時的に世界一の富豪の座に押し上げた。アリババへの2000万ドルの投資は、ニューヨーク証券取引所の世界的な鐘の音を待つまで、十余年にわたって水面下で眠り続けた。

二度の成名戦は彼の大趨勢への迷信を形作ったが、一つの前提を見落とさせた。当時、ヤフーであれアリババであれ、下に敷かれていたのは自分の金だった。

自分の余剰資金なら消耗に耐えられる。最悪の結末は損を認めて退場するだけであり、卓を離れさえしなければ、奇跡が起きるまで耐え抜く可能性は常にある。

2月27日の公式公告の中で、彼は少しの迷いもなく語った：

「AIはかつてない速さで世界を変えている。OpenAIは明確なリーダーであり、世界水準の技術と比類なきグローバルユーザー基盤を持つ。我々はその持続的成長に自信を持っている。」

彼はなぜ強気なのかを語り尽くしたが、資金源については口を閉ざした。

壮大な構想は時代に属し、それを実現する代償は、借款条項に満ちた別の契約書に記されている。

四百億の浮橋

3月27日、ソフトバンクは総額400億ドルの無担保ブリッジローンを契約した。

主導したのはJPモルガン、ゴールドマン・サックス、みずほ、三井住友、三菱UFJで、背後には20社以上の国際大手銀行からなるシンジケートが続く。この借款にはいかなる実物資産の担保も設定されておらず、期間はわずか1年で、満期日は2027年3月25日に定められた。

ウォール街がこの巨額エクスポージャーを承認した根拠は、ソフトバンクの企業信用と、バランスシートの底に眠るArmだけであった。クレジット市場において、ブリッジローンは本来一時的なつなぎの手段であり、その目的は長期資金が手当てされるまでの間、穴を埋めることにすぎない。

しかしソフトバンクの引き出しは極めて速かった。

4月1日に100億ドルを引き出して第1期分を支払い、7月1日にさらに100億ドルを引き出して第2期分を支払った。ソフトバンクはさらに4月に100億ドルを流動性準備として追加で引き出した。400億ドルの枠は、あっという間に300億ドルが引き出された。

さらに微妙なのは9月である。

9月9日、ソフトバンクは9月15日に未返済残高のうち259億ドルを前倒しで返済すると発表した。この借款は完済されておらず、帳簿上には依然として約41億ドルの端数が残っている。この200億ドル超を埋め合わせる資金源について、公式公告は一切触れていない。

この置き換えは慌てた行動ではない。早くも2月27日の最初の投資公告の中で、ソフトバンクはすでに、資金はまずブリッジローンで立て替え、その後既存資産と長期融資で置き換えると明記していた。

8月末、市場ではみずほ銀行が100億ドル、2年物のローンを主導しているとの噂が流れ、スプレッドは約275ベーシスポイントで、直接ブリッジローンの受け皿となる。CFOの後藤芳光氏は電話会議で、ソフトバンクには満期直前まで処理を先延ばしにする理由は全くなく、置き換えは前倒しで行うだけだと述べた。

ソフトバンクがやっているのは、3年半あるいは7年半の公開債券で、1年物の短期債を置き換えることだ。

目的はただ一つ、返済のタイミングを後ろにずらすこと。

孫正義が引き受けているのは、10年あるいはそれ以上経たなければ実現し得ない先端企業の株式であり、手元で支払いに充てているのは、1年後に清算しなければならない硬直的な債務だ。

これは彼が最も得意とする打法であり、天文学的な資金で確率をねじ伏せ、大力で奇跡を起こす。彼はかつて自身の投資スタイルを、竿で釣るのではなく大きな網で魚を捕ることに例えた。

しかし大きな網にも受け止めきれない時がある。

かつてビジョン・ファンドがWeWorkに110億ドルを投じ、最終的に清算へと向かった。2023年度のソフトバンクの損失は320億ドルを超えた。たとえ代償が甚大であっても、消耗したのはあくまで自己資本とファンド持分であり、門の外に借金を取り立てる銀行団はいなかった。

バリュエーションにぶら下がる導火線

長期的な技術的ビジョンと目の前の現金圧力を真に溶接したのは、8月5日に署名されたあの融資だ。

この取引は春先から舞台裏で攻防が続いていた。ソフトバンクの当初の目標は100億ドルを借り切ることであったが、出資者側は懸念が山積していた。まだ上場しておらず、ビジネスモデルすら閉じていない会社の株式価格を算定するのは、リスクの計量が極めて難しい。交渉は一時行き詰まり、融資額は無理やり60億ドルまで圧縮された。

7月に入り、孫正義が自ら追加の一手を打ち、ソフトバンクグループが前面に出て全額の法人保証を提供することを決めたことで、銀行団はようやく折れ、枠を再び100億ドルまで押し戻した。

8月5日に正式に調印された。借り手はデラウェア州に登記されたSVF II TSUBAKI (DE) LLC、ビジョン・ファンド2号の完全子会社であり、期間は2年、2028年8月満期。主導する銀行団の顔ぶれは極めて厚く、ゴールドマン・サックス、JPモルガン、みずほ証券、アポロ、三井住友が名を連ねた。

この資金は交渉段階で提示されたスプレッドが一時425ベーシスポイントに達し、同時期にブリッジローンを引き受ける一般融資よりまるまる150ベーシスポイント高かった。これはウォール街が流動性を欠く私募株に対して提示したリスクプレミアムだ。契約に明記された資金使途は直接出資ではなく、ソフトバンクグループとビジョン・ファンド2号の一般事業用途であり、日常の流動性の周转に充てられる。

外部がこの取引を報じる際、多くは習慣的に「ソフトバンクがOpenAI株を担保に100億ドルを借り入れた」と要約する。

しかし決算資料には全く異なる構造が記録されている。契約上の法定担保は、終始借り手名義の現金担保口座のみであり、OpenAIの株式は実際には一度も質入れされていない。

その引き出しに鍵をかけて保管された権益は、アーキテクチャ全体の中で、ぴんと張り詰めたカーソルの役割を果たしている。契約には明確に定められており、契約が参照するOpenAI優先株の公正価値が著しく下落した場合、現金担保差入条項および強制期限前返済条項が発動される。

株式は銀行の手には渡っていないが、株式の値札は的として立てられている。

評価額が縮小しさえすれば、債権者はソフトバンクに対し、速やかに真金白银をかき集めて担保口座に充填するか、あるいは直接ローン元利を回収する権利を有する。そしてその時点で、ソフトバンクが箱の底に鍵をかけて保管している優先株には、依然として合法的な換金チャネルが一切なく、株式は渡していないのに、評価額が銀行がいつでも引き金を引けるバネとなっている。

極めて危険である。

2000年のインターネットバブル崩壊で、ソフトバンクの株価は9割下落した。その後、孫正義自身もソフトバンク株を担保に銀行から金を借りたことがあるが、担保に入れたのは彼個人名義の株式であり、損失は彼個人の口座に限定され、グループには波及しなかった。

今回は全く異なる。株式自体は一枚も担保に出していないが、ソフトバンクの株価が銀行によって、このローンの安全性を測る尺度とされている。これまで株価が下がっても、単に決算書上の数字が縮小するだけだった。しかし今、株価が下がりすぎれば、直接ソフトバンクに現金を拠出して補填させられる。

この点は、ソフトバンクの別のArm株式を使ったマージンローンと比較すればより明確である。あちらはグループに対してノンリコースであり、銀行が損をしてもArm株式にしか請求できない。一方、OpenAIのこの件では、SBGが保証人であり、後藤が電話会議で述べた原話は「SBGに対するリコース権あり」であり、LTV（ローン・トゥ・バリュー）を計算する際、この債務はソフトバンクグループの債務に全額計上され、一銭も調整されない。

言い換えれば、同じく100億ドルを借りるにしても、今回銀行が求めているのはソフトバンクグループの貸借対照表全体による保証である。

後藤は電話会議で、安全余裕は「十分すぎるほど」と考えると述べた。しかし契約条項は感覚に従うものではなく、株価が約定水準を下回りさえすれば、ソフトバンクは追加担保を差し入れるか、期限前返済するかのどちらかである。

さらに厄介なのは、流動性がその場で封鎖されることである。実際に追加担保が必要になった日、ソフトバンクは真金白银を担保口座に振り込まなければならず、この資金は瞬時に凍結され、新規投資に回すことも、他の債務の返済に充てることもできない。

待つことにはコストがかかる

株価が下がれば追加担保が必要になる、それは問題が起きてから初めて生じる事態である。より日常的なコストは利息であり、この資金が帳簿上に載っている限り、利息は四半期ごとに増え続ける。

2026年4月から6月までの3か月間で、ソフトバンクグループとその資金調達子会社の支払利息は2816.5億円に達し、前年同期比で1473億円増加した。為替レート150で換算すると、約18.8億ドルに相当する。

2025年12月に借り入れた115億ドルのArmマージンローン、2026年4月に引き出した200億ドルのブリッジローン、社債残高の増加、さらに世界的な金利上昇が重なった。巨額の新規債務が積み重なり、利息は一気に跳ね上がった。

ソフトバンクが当初期待していたのは、OpenAIが早期に上場し、株式を現金化することで、この硬直的な債務を繋げるはずだった。

しかしSam Altmanは9月に《Fortune》に対し、AIの安全性への懸念から、今の上場は「タイミングが不適切」だと述べた。

「タイミングが不適切」というこの四文字は、ソフトバンクの帳簿上では真金白银となる。

ブリッジローンは2027年3月に迫り、評価額連動ローンは2028年8月に控えている。100億ドルの債務を1年延ばすだけで、8％の金利で試算すると8億ドルの利息になる。

さらに厳しいのは、OpenAI自身も止まれないことだ。

5年間累計2780億ドルのキャッシュフロー穴は、年間に均すと550億ドル以上になる。OpenAIのこの燃やし方では、ラウンドを重ねて資金調達しなければ持ちこたえられない。

ソフトバンクは最も多く資金を注ぎ込んでいる側であり、自分が元を取れるかどうかは、OpenAIが上場まで辿り着けるかどうかに全て賭けている。OpenAIの次のラウンドが途切れれば、ソフトバンクがそれまで投じたものは全てゼロになる。

だから助けないわけにはいかない。一方で既に借りた金の利息を払い続け、他方で次のラウンドの資金を引き続き工面し、自分の投資を生かして上場まで待たなければならない。

切り札

これほど借金があるのに、なぜウォール街は数百億ドルも貸し続けるのか？

答えはArmだ。

英国ケンブリッジに本社を置くこのチップアーキテクチャ設計会社は、世界のスマートフォンプロセッサアーキテクチャのほぼ99％を独占している。2016年、孫正義はアリババ株の大量売却で320億ドルの現金を調達し、同社を非公開化した。2023年秋に米国株市場へ再上場すると、AIチップの基盤算力のエネルギー効率比への熱狂的な需要に乗り、Armの株価は年内に約270％急騰し、時価総額は一時3000億ドルを突破した。