原文タイトル：利回りが数十年ぶりの高水準に急騰、市場はさらなる利上げを織り込む

原文著者：Riskreversal

編集者注：FRBがちょうど利上げを再開したばかりだが、米国債市場はすでに次回、さらにはその次の利上げを取引し始めている。

9月23日、予想を上回る米国PMIデータが、インフレ圧力が依然として消退していないとの判断を再び強めた。10年物米国債利回りは1日で約15ベーシスポイント上昇し、一時5.13%まで上昇して2007年以来の高値を記録した。同時に、10月の25ベーシスポイント追加利上げに対する市場の織り込みは急速に約70%まで上昇し、12月のさらなる利上げへの期待も明らかに高まった。

これまでの米国債利回りの上昇は、大部分が原油価格の上昇と連動していた。エネルギー価格がインフレ期待を押し上げ、市場がそれに伴ってFRBのよりタカ派的な姿勢を織り込むという構図だ。しかし今回、より注目すべき変化が現れている——原油価格がさらなる高値を更新しなくても、米国経済が力強さを維持する限り、市場は依然として今後の利上げに対する織り込みを高め続ける可能性がある。

これはつまり、米国債とリスク資産に影響を与える核心的な変数が、単純な「エネルギーショック」から、より厄介な問題へと移行しつつある可能性を示している。9月の利上げは単なる調整に過ぎないのか、それとも新たな引き締めサイクルの始まりなのか、ということだ。

以下は原文の翻訳である：

9月23日、米国市場で最も激しい動きが見られたのは株式ではなく債券だった。

10年物米国債利回りはその日約15ベーシスポイント上昇して5.11%となり、取引時間中には一時5.13%まで上昇して2007年以来の最高水準を記録した。2年物から30年物までの米国債利回りも全般的に大幅に上昇した。

米国株はこれに伴い圧迫された。S&P500指数は約0.8%下落し、ナスダック指数は1%近く下落、小型株はより顕著な打撃を受けた。しかし、株式市場の1日の下落幅よりも注目すべきは、この調整を引き起こした要因である。

力強いPMIが、市場に連続利上げの織り込みを開始させる

その日の市場の直接的な触媒となったのは、明らかに予想を上回るPMIデータだった。

米国の9月の企業活動は引き続き拡張し、経済成長は力強いパフォーマンスを示す一方、価格圧力は依然として高止まりしている。利上げを再開したばかりのFRBにとって、これは無視しにくい組み合わせである。

もし経済が急速に冷え込めば、市場は9月の利上げをインフレ反発に対する限定的な調整と解釈できる。しかし、成長が依然として力強く、価格圧力がなかなか明確に低下しなければ、FRBが政策をさらに引き締める余地も大きくなる。

市場はすぐに反応した。

当日時点で、トレーダーによる10月の追加利上げ25ベーシスポイントの織り込みは約70%に上昇。同時に、12月のさらなる利上げ確率も50%を超えた。

これもまた、当日の米国債利回りが急速に上昇した核心的な背景である。

その後の5年債入札は需要が弱く、債券市場の売り圧力をさらに増幅させた。言い換えれば、市場が今再び議論しているのは「9月に利上げがあるかどうか」ではない——この問題はすでに終わった。

新たな問題は、FRBがあと何回利上げするのか、である。

米国債は原油価格への単一依存から脱しつつある

過去数カ月、原油価格と米国債利回りの間には比較的明確な取引の連鎖が存在した。

エネルギー価格の上昇は、インフレ再加速への懸念を市場に強める。インフレ期待の高まりは、投資家にFRBの政策経路を再評価させ、中長期米国債利回りの上昇を促す。

そのため、最近の市場では原油価格と10年米国債利回りが同時に上昇する光景がよく見られる。

9月23日、原油価格も同様に反発したため、エネルギー要因は依然として存在する。しかし今回、米国債利回りの上昇幅は明らかに大きく、その背景にあるより重要な変化は、市場が年内の追加利上げの織り込みを突然引き上げたことである。

これは、新たな取引フレームワークが形成されつつある可能性を示唆している。原油価格が必ずしも上昇し続ける必要はなく、米国債利回りも上昇を続けられる。経済データが力強さを保ち、インフレ鈍化の速度が不十分で、FRB当局者がタカ派的なシグナルを出し続ける限り、市場はより高い政策金利を引き続き織り込む可能性がある。

これも現在の金利市場における最も重要な変化である。

これまで投資家は、エネルギー価格がインフレショックを引き起こし続けるかどうかにより注目していた。今は、FRBが金利をより高い水準に維持する必要があるか、さらには押し上げ続ける必要があるかを直接議論し始めている。

もしこの織り込みが続けば、10年米国債利回りが天井を打ったかどうかを判断する際に、原油だけを注視することはできなくなる。

真のリスクは、高金利が信用に影響を与え始めること

金利が5％以上に上昇しても、米国経済や株式市場が直ちに問題を抱えるわけではない。経済が十分に強ければ、企業収益と家計所得が資金調達コストを吸収できるため、高金利自体はかなり長期間維持され得る。

本当に注目すべきは次の段階だ。高金利がいつから信用に影響を及ぼし始めるのか。

投資家のDanny Moses氏は番組で、5％から6％程度の金利水準自体は完全に耐えられないわけではなく、より懸念すべきは信用供与が減速し始めることだと指摘した。

この区別は非常に重要だ。

金融環境が実体経済に本当に伝わるのは、10年物米国債が特定の切りの良い水準を突破したからではなく、より高い無リスク金利が最終的に企業融資、住宅ローン、自動車ローン、その他の資金調達コストに織り込まれるからだ。銀行やその他の金融機関が信用を縮小し始めて初めて、企業投資と家計需要が本当に抑制される可能性がある。

したがって、今後「10年物米国債が5％を突破したかどうか」よりも重要な問題は、高金利が信用創造を圧迫し始めるかどうかだ。

債券市場はすでに激しく変動しているが、株式市場はまだ平静だ

もう一つ注目に値するシグナルはボラティリティ市場から来ている。

10年物米国債利回りは1日で約15ベーシスポイントの急激な変動を見せたが、VIXはその日約15.2までしか上昇せず、依然として相対的に低い水準にある。同時に、S&P500オプションの翌営業日に対するインプライド変動幅の予想は依然として約0.5％にとどまっている。

これは明らかな対照を生んでいる。債券市場は将来の金利経路に対する判断をすでに大幅に修正しているが、株式市場は依然としてそれを比較的普通の調整と見なしている。

もちろん、これは米国株が直ちに大幅下落することを意味するものではない。経済が引き続き強ければ、企業収益がバリュエーション面での金利圧力を相殺できるため、株式は依然として高い金利に耐えられる可能性がある。

しかし問題は、米国債利回りがさらに上昇し続け、同時に経済データが弱まり始めれば、現在低めの株式インプライドボラティリティが再価格設定に直面する可能性があることだ。これも今後数日間の市場で最も注目に値するミスマッチである。

次の段階は、原油価格だけでなく、利上げ期待がさらに高まり続けるかどうかを見ることだ

今後、米国債が5％以上で安定できるかどうかが、この取引が継続するかどうかを判断する重要なシグナルとなる。

もし10年物利回りが急速に反落すれば、9月23日の変動は依然として、強いデータ、米国債入札、ポジションが相まって増幅された短期的なショックであった可能性が高い。しかし、原油価格がさらに明確に上昇せず、米国債利回りが依然として高止まり、あるいはさらに上昇するならば、市場が取引しているロジックはより明確になる。すなわち、金利上昇を推動する核心的な力はもはやエネルギーショックだけでなく、FRBのさらなる引き締めに対する再価格設定であるということだ。

次に注目すべきはCPIや原油だけでなく、雇用、消費、住宅、信用のデータである。

もし経済が引き続き力強く、インフレ圧力が粘着性を保てば、市場は10月と12月の利上げに対する織り込みをさらに進める可能性がある。逆に、雇用や信用環境が明らかに悪化し始めれば、現在急速に高まっている利上げ期待も再び冷え込む可能性がある。

したがって、10年米国債利回りが5%を突破したことは表面的な現象にすぎない。

本当に答えるべき問題は、9月の利上げが一回限りの政策修正なのか、それともより長い引き締めサイクルの始まりなのかということである。

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