TL;DR

· JPモルガンは、10月のAI株は反発しても、その速度と力強さは7月に及ばない可能性があると判断している。

· ポジションと資金フローから見ると、関連銘柄はまだ明らかな売られ過ぎの特徴を示しておらず、下落幅そのものが反発の根拠にはならない。

· 韓国市場では7月の調整時に見られたETFによる押し目買い資金が欠けており、ショートポジションが低いことも潜在的な買い戻し需要を制限している。

· レバレッジ型記憶チップETFの相対規模は8月と9月に再び上昇しており、市場の変動を増幅させる可能性がある。

· サムスンとSKハイニックスの合計400億ドルの自社株買いが前倒しで終了したことで、買い支えがさらに弱まった。

7月、人工知能関連株は一度明確な調整を経験したが、下落の持続期間は長くなく、その後の反発は迅速かつ力強いものだった。10月に入り、AIセクターは再び圧力にさらされているが、JPモルガンのグローバル戦略チームは、今回の市場は以前のような回復経路を再現するのは難しいだろうと考えている。

JPモルガンのストラテジストNikolaos Panigirtzoglou氏は、7月と比較して、現在の投資家の押し目買い意欲は弱まり、企業の自社株買いも減少し、下落過程で買い戻し需要に転換できるショートポジションも少なく、上場投資信託（ETF）におけるレバレッジ資産の規模が増加していると指摘した。

AIインフラ株を保有する投資家にとって、より警戒すべき判断は次のとおりだ。株価はすでに下落しているものの、ポジションと資金フローの観点からは、これらの銘柄はまだ明らかな売られ過ぎの状態を示していない。

下落は再び韓国から波及、しかし押し目買い資金は追いつかず

今回のAI株の動揺の最初の兆候は、再び韓国で現れた。

AIインフラ投資の重要な受益者である記憶チップ大手のSKハイニックスとサムスン電子の株価は、過去1か月でいずれも約3分の1下落した。市場の懸念は主に2つの側面に集中している。AI資本支出ブームが減速する可能性と、より低価格の中国の競合他社が成長と利益率を侵食する可能性だ。

ここ数週間で、売りは徐々にAI産業チェーン全体に広がっている。より高い金利、そしてAnthropicとOpenAIが依然として黒字化が難しい状況が、投資家にAIインフラ拡張の成長見通しを再検討させている。報道時点で、フィラデルフィア半導体指数は過去5営業日で約10％下落し、インテルも同期間にほぼ同程度の下落となった。

しかし7月と比較して、下落に対する資金の反応は変化している。

パニギルツォグル氏は、以前の韓国株式市場の第一波の売り局面では、投資家がレバレッジ型および非レバレッジ型ETFを通じて押し目買いを行っていたと指摘した。しかし10月の調整局面では、同様の買いがほとんど見られなかった。以前に市場の売り圧力を受け止めるのに寄与した資金は、現時点でまだ明確には戻っていない。

ショートカバーは限定的、レバレッジリスクが再び蓄積

ショートポジションの差異も、今回の市場に潜在的な支えを一つ欠けさせている。

7月には、米国上場で最大規模の韓国株ETFであるiShares MSCI韓国ETF（EWY）のショートポジションが明確に増加していた。しかし今月、同ファンドのショートポジションは大きく変化していない。JPモルガンは同時に、VanEck半導体ETF（SMH）やRoundhillメモリーチップETF（DRAM）などの商品のショートポジションも低水準にあると指摘した。

ショート投資家はポジションを解消する際、以前に売却した証券を買い戻す必要がある。そのため、株価下落後にショートの利益確定によって生じる買いが、市場の下落を緩和し、場合によっては反発を促すことがある。現在ショートポジションが低いということは、この潜在的な買いが相対的に限られていることを意味する。

一方で、レバレッジは再び蓄積されつつある。

パニギルツォグル氏が注目する指標の一つは、レバレッジ型メモリーチップETFの資産管理規模が、原資産株の総時価総額に対して占める比率である。この比率が高いほど、レバレッジ資金が関連株の変動を増幅させる作用が強まる可能性がある。

この比率は7月末に低点まで低下したが、8月と9月に再び上昇した。これは、前回の調整を経て放出された一部のレバレッジリスクが、今再び市場に戻ってきたことを意味する。

自社株買いが前倒しで終了、反発には新たな買いが必要

企業の自社株買いの変化は、今回の調整と7月のもう一つの重要な違いである。

第2四半期に力強い利益を計上した後、SKハイニックスとサムスン電子は合計400億ドルの自社株買い計画を発表した。これらの計画は予想より速いペースで実行され、10月中旬に前倒しで完了した。

市場にとって、自社株買いは企業が自己資金を使って株式を買い入れることを意味し、比較的持続的な需要を提供する。投資家がポジションを減らし、市場センチメントが弱まる中で、この買いは一部の売りを受け止め、株価の下押し圧力を緩和することができる。

自社株買いが前倒しで完了したことは、この需要が予想より早く撤退したことを意味する。以前に企業資金が吸収していた売り圧力は、今後他の投資家が受け止める必要がある。たとえ企業の経営見通しがさらに悪化しなくても、売買の力関係の変化によって、株価はより底入れしにくくなる可能性がある。

7月末、市場は同じような買い戻し資金の急減には直面していなかった。そのため、2回の調整はいずれも韓国のメモリーチップ株が最初に圧力を受けたものの、その後の回復を支える資金条件には明らかな違いが生じている。

これは、JPモルガンがなぜ「株価がすでに下落したからといって、ポジションと資金フローが力強い反発を支えるのに十分なほど調整されたわけではない」と強調したのかを説明するものでもある。

買い手の源泉から見ると、現在の市場は複数の制約に直面している。ETF投資家は7月のように明確に押し目買いに入っていない。ショートポジションが低いことは、利益確定による買い戻し需要が限られていることを意味する。企業の自社株買いが終了したことで、持続的な買いの力がまた一つ減った。同時に、レバレッジ型メモリーチップETFの相対規模は8月と9月に再び上昇し、市場の吸収能力が弱まる中でも、レバレッジが変動を増幅させるリスクにさらされている。

これらの要因が重なり、反発は新たな資金の流入により依存する形になっている。株価の下落は買いコストを下げることはできるが、買い意欲を自動的に生み出すことはできない。AI設備投資の減速の可能性、競争の激化、高金利下での利益実現の不確実性といった問題に直面し、投資家が再びポジションを増やすには、より多くの証拠が必要かもしれない。

したがって、JPモルガンの判断は主に今回の調整後の回復力に向けられている。7月に相場を急速に押し上げた幾つかの買い手は、今では弱まっているか、まだ現れていない一方、レバレッジリスクはいくらか蓄積されている。これは短期的な反発を排除するものではないが、市場が過去の経験だけに頼って、同じように迅速で同じように力強い回復を期待するのは難しいことを意味する。

この分析枠組みに沿えば、今後注目すべきは、韓国および半導体関連ETFが再び資金を引き付けられるか、レバレッジポジションが消化されるか、企業が新たな自社株買い計画を打ち出すかである。これらの支えが改善するまでは、今回のAI株調整は持続的な買いの基盤を再構築するまでにより長い時間が必要になるかもしれない。

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