SpaceXの上場後2回目の四半期決算は、売上が前年同期比161%増加し、黒字転換を達成したことを示した。対照的なのは、収入を牽引した事業が主要な営業利益の源泉ではなく、大部分の設備投資が前者に流れている点だ。

電話会議で、最高財務責任者ブレット・ジョンソンは次の四半期の設備投資ガイダンスを示した。収入、利益、投入は、それぞれ異なる事業ラインに落ちている。

新規収入はどこから来たのか？

各セグメントの前年同期の収入を差し引くと、スーパーインテリジェンス事業がグループの前年同期比新規収入の4分の3を貢献した。宇宙事業は依然として成長しているが、総増分への影響は小さい。

SpaceX第3四半期の新規売上の4分の3はスーパーインテリジェンス事業から

SpaceXは従来の人工知能セグメントを「スーパーインテリジェンス」、略称SIに改名した。会社の分類によると、SIの収入の9割以上はソリューションとインフラから来ている。この構造は、収入にモデル購読だけでなく、クラウドサービスやインフラ事業も含まれることを示している。会社は計算力レンタル、モデル、ソフトウェアそれぞれの収入を開示していないため、SI全体を「GPU販売」と書くことはできない。

会社はSIの成長を、新たなクラウドサービス契約が収入を貢献し始めたこと、AIプログラミングツールCursorの連結、そしてGrokモデルの企業および消費者における採用増加に帰因させている。Cursorは連結期間中に6億800万ドルの収入を貢献したが、公告は各事業がそれぞれもたらした増分を分けておらず、これに基づいて厳密な内生的成長率を算出することはできない。

収入成長が最も速い事業が、最も儲かっているのか？

そうではない。セグメント営業利益を見ると、Link事業がグループの営業利益の約85%を貢献し、SIの利益ははるかに小さい。接続事業には衛星インターネットサービスStarlinkの消費者、企業、政府向け収入も含まれており、セグメント利益全体を家庭向けブロードバンド購読収入と見なすことはできない。

SpaceX第3四半期の営業利益は主に接続事業が貢献

Link事業の売上は前年同期比69%増、営業利益は前年同期比99%増だった。これは、すでに敷設された衛星ネットワークがユーザーを蓄積するだけでなく、企業、航空、政府事業も利益を貢献していることを示している。

Link事業の成長は消費者購読だけに依存しているわけではない。SpaceXは、企業および政府収入が前年同期比91%増と、消費者収入の57%増より速いことを開示し、航空提携と政府顧客の需要が勢いをもたらしていることに言及した。Starlinkは個人ユーザー向けであり、Link事業は組織顧客にも通信サービスを販売しており、二種類の需要の源泉は同じではない。

消費者側にも見落としやすいシグナルがある。SpaceXは、Starlinkの消費者契約者が1360万人に増加し、前四半期の1200万人を上回ったと明らかにした。Link事業の成長基盤は依然として拡大しているが、契約者データは消費者事業のみをカバーしており、セグメント全体の顧客を代表するものではない。

ユーザー規模に加え、Starlinkの月間平均顧客単価は69ドルで、前四半期の66ドルから回復した。企業、航空、政府の収入もLink事業に含まれるため、消費者契約者数と顧客単価だけでは一部しか説明できず、それだけでセグメント全体の利益率を導き出すことはできない。

セグメントの営業利益率を見ると、接続事業が45.1%、SIが5.7%である。両比率はセグメント営業利益をセグメント収入で割って計算したものであり、純利益率ではない。これらは、収入増加の順位と現在の収益効率の順位が別物であることを示している。

SIの会計基準に基づく営業利益には、Cursor買収に関連する株式報酬費用12.17億ドルがすでに計上されている。会社はいくつかの項目を除いた調整後EBITDAも公表しているが、それは営業利益の代わりにはならず、ましてやデータセンター建設のための現金として直接扱うことはできない。

第3四半期の純利益は44.04億ドルで、グループ営業利益の27.91億ドルを上回った。差額は利息、営業外項目、税項によるものであり、純利益をそのまま主力事業が当四半期に稼いだ金と見なすことはできない。

会社の公告には、営業外その他収益純額10.25億ドルと所得税利益3.90億ドルが記載されているが、そのうちのビットコイン収益は個別に記載されていない。

前三四半期の累計では依然として4.13億ドルの純損失である。単四半期の黒字転換は、年初来ですでに黒字になったことを意味しない。

大部分の資本支出はどこへ？

営業利益は事業が営業コストを差し引いた後の収益パフォーマンスを反映し、資本支出は会社が現金をどこに投入しているかを示す。第3四半期の資本支出のうち、SIがほぼ6分の5を占め、単四半期の投入規模はすでにその四半期の収入の2倍を超えている。

SpaceXの第3四半期スーパーインテリジェンス事業は資本支出の84%を吸収

資本支出は設備購入やインフラ建設のための現金支出であり、当期の損益計算書上の費用ではなく、その後減価償却などの形でコストに入る。それはCursor買収関連の株式報酬とは性質が異なる。資本支出には現金が必要だが、株式報酬は報酬費用である。

ブレット・ジョンソン氏は電話会議で、次の四半期の資本支出ガイダンスを350億～400億ドルと示した。これはその四半期の総額を指し、今四半期に上乗せするものではない。

今期の実際の投入額と照らし合わせると、このガイダンスはほぼ倍増に近い。経営陣は、この投入は計算能力やその他のインフラ整備に充てられると述べているが、設備投資が同じ四半期に自動的に収益になるわけではない。新規容量が顧客契約を獲得できるかどうかは、今後の開示を待つ必要がある。

日常業務のキャッシュで建設費用を賄えるか？

営業キャッシュフローと設備投資を並べて見ると、日常業務で生み出されるキャッシュが建設費用からどれだけ離れているかがわかる。今期の営業キャッシュフローは設備投資の約半分しかカバーしておらず、営業キャッシュフローから固定資産取得額を差し引いた簡易フリーキャッシュフローはマイナスとなった。

SpaceX第3四半期の営業キャッシュフローは設備投資の半分しかカバーしていない

決算報告には今期の営業キャッシュフローが単独で記載されていない。図中の単四半期営業キャッシュフローは、9か月累計額から上半期累計額を差し引いて推計したもので、設備投資も同じ方法で算出している。元の累計数値はそれぞれ[SpaceX第3四半期業績公告][Q3]および[SpaceX第2四半期10-Q][Q2]を参照されたい。算出された設備投資合計は、会社が開示した第3四半期のセグメント金額と一致している。この差額はあくまで同一基準における営業キャッシュフローと建設支出の差であり、会社の当四半期の現金残高が必ず同じ金額だけ減少することを意味するものではない。

第3四半期末時点で、SpaceXは898.55億ドルの現金および有価証券を保有している。この残高は、単四半期のキャッシュフロー差額を直ちに資金調達圧力と解釈することはできず、投資収益の追跡に代わるものでもないことを示している。

今期、SpaceXの新規収入は主にSIから、営業利益は主に接続事業から、設備投資も主にSIに振り向けられている。

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