シグナルプラスマクロ分析：米国株は下落と回復の間にリバランスの兆候を示し、ETF流入データは期待外れ

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1月以降のBTCの価格変動はほぼ例外なく米国ETFの取引時間中に発生しているが、今年これまでの仮想通貨の値上がりはすべて「非取引時間」（つまりアジア時間）中に発生しており、市場は事実上ニューヨーク市場のオープンを先取りしている。

原題：「SignalPlus マクロ分析特別版：休憩」

原著者：SignalPlus

先週の市場の不安定なスタートにもかかわらず、金曜日の米国株価指数先物は、月曜日の急落前の水準である前週の終値に戻り、米国債利回りは実際にわずかに上昇しましたが、それでも 7 月の水準を大きく下回っています。この騒動はすべて誤報だったのでしょうか?

さらに詳しく見ていくと、より明らかなリバランスの傾向が見て取れます。高価格株のパフォーマンスは低迷し、等価加重の SPW 指数は時価総額加重の SPX 指数を 5 週連続で上回っています。今週、市場は企業収益報告、特に消費者部門に注目し、消費者支出の減速傾向が企業収益データによって確認できるかどうかを確認するだろう。

先週、失業保険の初回申請件数が予想以上に減少し、市場心理を押し上げる要因となった。今週はPPI/CPI以外に重要な経済データは多くない。しかし、連邦準備制度理事会は現在、雇用市場の状況を非常に重視しており、インフレデータに対する市場の注目が一時的に弱まる可能性がある。関税、エネルギー価格、移民制限による供給ショックが価格データのサプライズを上振れさせる可能性はあるが、こうした上昇の勢いは賃金の低迷と住宅価格の急激な減速によって相殺され、インフレ率はFRBの長期目標に戻るとみられる（エコノミストはコアCPIが前月比0.18%上昇すると予測している）。さらに、連邦準備制度理事会（FRB）のグールズビー理事とデイリー理事も、市場が7月の雇用統計に「過剰反応」したと述べ、最近のパニックを軽視しようとしたが、この見方は先週も確認された。

とはいえ、先週初めの強制清算と損失の深刻さを考えると、少なくともジャクソンホール会議までは、市場は防御的になり、逆トレンドの上昇は限られると予想しています。さらに、よく引用される「サムルール」が発動されつつあるため、投資家は経済がハードランディングに突入しようとしているかどうかを確認するために、より確かな経済データを必要とする可能性がある。この景気後退指標は、データが限られているにもかかわらず、資産価格の動きを予測する優れた実績がある。

市場構造を見てみましょう。内部流動性の弱体化は、短期的にはリスクセンチメントへの抵抗にもなっています。中国人民銀行による最近の金融緩和にもかかわらず、世界の中央銀行の流動性は実際には引き揚げ状態にあり、銀行の超過準備金と逆レポ残高はここ数週間減少し続けている。さらに、トレーダーのリスク許容度が後退するにつれ、米国市場の二次流動性は今年最低水準に落ち込み、少なくとも第4四半期までは大幅に回復する可能性は低い。 JPMは、世界のキャリートレードのうち4分の3が解消されたと推定しており、リスクファンドが再び大規模なリスクトレードを開始する前には、長い冷却期間と再評価が必要になる可能性がある。

キャリートレードについて言えば、日本の状況は根本的に変化したようで、USD/JPYの下落は日本銀行のタカ派的姿勢に早期に終止符を打つ可能性がある。日本銀行は先週のリスクオフ連鎖反応を引き起こしたと非難されており、特に今後数カ月は為替レートがインフレを抑制する可能性が高いことから、同銀行の金融政策委員会はさらなる利上げに対してより慎重なアプローチを取らざるを得なくなるだろう。実際、日銀の内田副総裁は最近、次のように明言している。「国内外の金融資本市場の極めて不安定な動向を踏まえると、当面は現行の政策金利で緩和的な金融政策を維持する必要がある」「金融資本市場が不安定な状況にあるときには、日銀は政策金利を引き上げない」「円安は是正され、輸入物価上昇による価格上昇リスクはそれに応じて低下している」。これらは、日銀が当面、緩やかなハト派的な姿勢に戻ることを強く示唆している。

米国では、8 月はマクロ経済イベントが少ないものの、VIX 指数は高止まりする見込みで、四半期決算発表前後で個別銘柄の値動きがさらに激しくなることが予想されます。消費者の購買力を測定する上で、ウォルマートやホームデポなどの企業に注目が集まるだろう。クレジットカードの高頻度データではすでに7月の小売売上高が弱まっていることが示されている。トレーダーは、消費者心理のさらなる低下の兆候を探るため、全体指数と比較した消費者セクター（XRT ETFなど）のパフォーマンスに特に注意を払う必要がある。

さまざまなマクロ資産クラスは、過去の傾向に基づいて景気後退リスクについて異なる「予測」を示しており、米国の債券と商品が最も「将来を見据えている」のに対し、株式と信用はハードランディングには無関心です。

仮想通貨では、リスク感情は依然として厳しい状況にあり、2年間の相関データに基づくと、BTCは「円キャリートレード解消」によって最も打撃を受けており、これもまた、仮想通貨がレバレッジをかけたナスダックのようなフロンティアリスク資産であることを示しています。また、価格は「分散化」の議論ではなく、全体的なリスク感情の浮き沈みに合わせて変動し続けると予想されます。

技術的なシグナルに関しては、1 3D と Glassnode のオンチェーンデータによると、BTC のコストは短期および 200 日移動平均を下回っており、平均回帰モデルの参照ポイントである約 47,000 ドルの「実際の市場平均」(すべてのオンチェーン取得価格の合計平均) を上回るサポートはほとんどありません。

さらに、オンチェーンのMVRV比率（時価総額対実現時価総額）は1年間の平均を下回っており、下落が続く可能性があることを示唆しており、JPMの従来のモメンタム指標も同様の結論に達しています。

全体的に、最近の ETF への資金流入は期待外れで、特に ETH は 7 月 24 日の製品発売以来 4 億ドルの純流出を記録しています。実際、ブルームバーグのデータによれば、1月以降のBTCの価格変動はほぼすべて米国ETFの取引時間中に発生しているのに対し、今年の暗号通貨の値上がりはすべて「非取引時間」（つまりアジア時間）中に発生しており、市場は実質的にニューヨーク市場のオープン前に動いていた。