昨日、BinanceはBinance Alpha2.0をアップデートし、CEXユーザーは出金なしでCEXから直接任意のDEXトークンを購入できるようになりました。CZも「他のCEXも追随し、DEXの取引量も増加すると思います」とコメントしました。その後すぐに、Coinbaseの動きがありました。

昨夜、Coinbase は、厳格に審査された流動性プールのセットである Verified Pools の立ち上げを発表しました。Coinbase Verifications 認証資格を持つユーザーは、Prime Onchain ウォレット、Coinbase ウォレット、または Coinbase 検証資格を持つその他のサードパーティ ウォレットを接続して取引を行うことで、シームレスにオンチェーン取引を行うことができ、従来の流動性プールの不透明性の問題を解決します。

検証プール「Verified Pools」は、Base ネットワーク上の Uniswap v4 プロトコルに基づいており、フック メカニズムを使用してカスタマイズ可能なスマート コントラクト機能を実現します。さらに、DeFi研究およびリスク管理会社Gauntletと協力して、流動性プールの構成を最適化し、流動性プール全体の健全性を確保しています。

公式発表では、検証プールはCoinbaseがオンチェーンアプリケーションの普及を促進するためのもう一つの重要な措置であると特徴づけられました。しかし、Baseコミュニティをフォローしているユーザーを驚かせたのは、検証プールがBaseチェーン上の最大のDEXアプリケーションであるAerodromeではなく、Uniswap V4に基づいていたことです。この行為を「Aerodromeへの裏切り」と呼ぶ人もいました。

Aerodrome は Base の TVL で 1 位にランクされています。画像ソース: DeFiLlama

では、なぜ Coinbase の検証プールは Aerodrome ではなく Uniswap を選択したのでしょうか?

コンプライアンスが第一、Uniswap はよりコスト効率の良い選択肢

Coinbase のアプローチを理解していない人は多くいます。Sonic の創設者 Andre Cronje 氏でさえ、「本当に困惑しています。Aerodrome と Alex は常に Base の最も熱心な支持者であり擁護者でした。これは Aerodrome 上に構築できます。ビルダーをサポートするというスローガンではないでしょうか?」と尋ねました。

こうした疑問に対して、Aerodromeの共同設立者であるAlexander Cutler氏は、「開発の初期段階で彼らと話をしており、同じ機能を追加する能力は十分にある。ただ、当時は優先事項にしていなかっただけだ。採用には間違いなく注目する」と述べた。

同氏によると、Coinbaseは昨年夏、検証プールへの協力をAerodromeに打診したが、検証プールのPMFには未解決の問題がまだ多く残っていたため、Aerodromeは当時、より大きなチャンスを優先ターゲットとして選んだという。

Coinbase 検証プールの中核は、オンチェーン認証システムと KYC 認証の結合にあります。 Uniswap V4 のフック メカニズムは、Coinbase KYC 認証に合格した LP のみが参加できるようにカスタマイズできます。この技術的特徴により、規制コンプライアンスの問題が直接解決されます。

Uniswap V4 のフックは、本質的にはスマート コントラクトの「プラグイン システム」であり、開発者が資金プールの作成ルール、料金体系、および権限管理をカスタマイズできるようにします。この柔軟性により、Coinbase はコンプライアンス フレームワークに準拠したホワイトリスト アクセス メカニズムを迅速に導入し、オンチェーン認証システムを通じて LP ID の強力なバインドを実現できます。

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Base チェーンのネイティブ DEX として、Aerodrome は「流動性ハブ」として位置付けられていますが、その基盤となるコード ベースは、このような複雑な階層型の権限設計をネイティブにサポートしていません。将来的にフォークや変換によって実現されたとしても、その開発サイクルとテストのコストは、Uniswap を直接採用する成熟したソリューションよりも大幅に高くなります。

上場企業である Coinbase は、コンプライアンス リスクに対する許容度が非常に低くなっています。 Aerodrome は Base チェーンのネイティブ DEX ですが、許可不要で高度に自律的なプロトコル機能は、根本的に Coinbase の規制枠組みと矛盾しています。 Coinbase が Aerodrome を直接統合した場合、プロトコルの抜け穴、マネーロンダリングのリスク、さらには規制調査に対しても共同で責任を負うことになる。対照的に、Uniswap V4のモジュール設計により、Coinbaseは制御可能なKYC分離プールを通じて徐々にテストを行うことができ、規制上の危険を回避できるだけでなく、Uniswapのブランドの信頼性と流動性ネットワークを再利用できます。

Alexander Cutler 氏も「技術的には実現可能」であると認めたが、動的レート最適化などの許可のないプール機能の方が優先されることを明確にした。

彼は他の人のツイートへの返信で、「許可型プールがどのようにして十分な支持を得て、許可なしのプールの実行可能な代替手段となることができるかについては、まだ多くの疑問があります。それが市場で受け入れられるのであれば、私たちはいつでもサポートに参加する準備ができています。しかし、短期的には、動的手数料のような機会を上回ることはまずないでしょう。」と書いています。

この選択は、AerodromeがCoinbaseのコンプライアンス実験に応じるよりも、既存のDeFiネイティブユーザーにサービスを提供することを好むことを反映しています。一方、Coinbase の目標は、検証プールを通じてオンチェーン準拠の取引シナリオを模索し、CEX ユーザーを徐々にチェーンに移行することです。この道筋には即時の可用性と低いコンプライアンス リスクが必要であり、Uniswap V4 は既成の技術インターフェースを提供します。

実験性はPMFより大きい

一部の人々から見ると、ホワイトリストファンドプールはUniswap V4の応用シーンの1つとして長い間期待されており、Coinbaseの検証プールはこの概念の実装にすぎません。最も直接的な矛盾は、対象ユーザーの重複率が高いことにあります。Coinbase の注文帳上の機関投資家とコンプライアンス遵守の購入者は、集中型取引プラットフォームの低摩擦環境に長い間慣れてきました。

チェーン上の集中型流動性が CEX のオーダーブック機能のみを複製する場合、ユーザーは移行する動機を失います。オンチェーン取引のガスコスト、価格スリップ、運用の複雑さは依然として CEX よりも高く、従来のユーザーは CEX の即時決済、法定通貨チャネル、カスタマー サービス サポートに大きく依存しています。検証プールがわずかに高いマーケットメイキング収益を提供できるとしても、流動性のセグメンテーションによって資本効率が低下し、「コンプライアンスプレミアムで移行コストをカバーすることが難しい」というジレンマが生じる可能性があります。

より深刻な課題は、流動性配分のパラドックスから生じます。検証プールが Coinbase にリストされていない資産に焦点を当てる場合、「鶏が先か卵が先か」のサイクルに陥ることになります。監査されていない資産の高リスク属性は、当然のことながらコンプライアンス プールの保守的な位置付けと矛盾しますが、アルファを追求するファンドは、許可のないプールの初期の資産を好む傾向があります。これにより、検証プールはマーケットメーカーにとっての「コンプライアンスバッファー」となり、資産価値の配当を獲得するのではなく、流動性を提供することで手数料を稼ぐことが可能になります。

たとえ非上場資産がプールに入ることが認められたとしても、それが「上場への移行チャネル」となり得るかどうかは疑問が残る。上場企業であるCoinbaseの厳格な資産審査基準は、オンチェーンプールの存在によって緩和されることはないだろう。それどころか、コンプライアンス圧力によってさらに厳しくなる可能性もある。

Coinbase はオンチェーン認証情報を通じて KYC ID をバインドしていますが、ZachXBT はかつて体系的な抜け穴を明らかにしました。つまり、ブラック業界が KYC 情報を購入/盗んで盗んだ資金を注入することで「準拠 ID」を偽造するリスクが常に存在するということです。ハッカーがマーケットメーカーを通じて検証プールに違法な ETH を販売した場合、オンチェーンの匿名性と CEX のリスク管理機能のギャップにより、プール全体が「汚染された資産プール」としてマークされ、規制当局による審査が開始される可能性があります。さらに微妙なのは、裁定ロボットは依然として価格のバランスをとるためにマーケットメーカーチャネルに依存する必要があるが、マーケットメーカーのリスク管理能力はCEXの集中型システムに比べてはるかに劣っており、最終的には一般ユーザーにリスクが転嫁される可能性があることだ。

短期的には、検証プールは「オンチェーン実現可能性調査レポート」のようなもので、Uniswap V4のフックメカニズムを再利用して最小限のコンプライアンスモデルを構築し、規制許容度とユーザー行動データをテストします。中期的には、この目的のために開発されたインタラクティブインターフェースを標準的なオンチェーン取引ツールに反復し、将来の許可のないプールの統合への道を開く予定です。長期的な目標は、CEXとDEXの境界を曖昧にし、ブライアン・アームストロングの「オンチェーンとオフチェーンの流動性の統合」というビジョンを徐々に実現することです。

しかし、この実験が「サンドボックス着陸」のギャップを乗り越えられるかどうかは、2つの重要な変数に依存します。1つは、米国SECがそのようなプールを「偽装証券取引プラットフォーム」と見なすかどうかであり、もう1つは、CEXユーザーがチェーンに移行する速度が流動性密度をサポートできるかどうかです。現段階では、成功か失敗かを断言するのは時期尚早です。

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