原題: 所有権、ステーブルコイン、トークン化の再考 (Addison 氏と共著)
原著者: @bridge__harris、@foundersfund メンバー
原訳: zhouzhou、BlockBeats

編集者注: ステーブルコインは、規模が大きければ、銀行システムのマネーサプライを減らし、連邦準備制度の金融政策実施能力を弱めるため、米国経済に脅威を与える可能性があります。しかし、ステーブルコインは世界的に米ドルの優位性を促進し、国境を越えた支払いの効率性を向上させ、米国以外の居住者が安定した通貨を入手するのに役立ちます。ステーブルコインの供給が数兆ドルに達すると、サークルのようなステーブルコイン発行者は米国経済の一部となる可能性があり、規制当局は金融政策とプログラム可能なお金のニーズとのバランスを取る必要が出てくるだろう。

以下は原文です（読みやすく理解しやすいように原文を編集しています）：

Addison (@0xaddi) と私は最近、TradFi と暗号通貨の組み合わせとその中核となる実用的な使用例に対する大きな関心について話し合っています。米国の金融システムと、暗号通貨が「第一原理」の観点からどのようにそのシステムに適合するかについての私たちの会話の要約は次のとおりです。

現在主流となっている見解は、トークン化によって多くの金融問題が解決されるというものですが、これは真実であるかどうかはわかりません。

ステーブルコインの発行は、銀行と同じように新たな通貨供給を生み出します。ステーブルコインの現在の軌跡は、重要な疑問を提起しています。それは、ステーブルコインが従来の部分準備銀行制度とどのように連携するのかということです。このシステムでは、銀行は預金の一部のみを準備金として保有し、残りを貸し出すことで、事実上新たな通貨供給を生み出します。

トークン化は市場のトレンドになっています

現在の見解では、「公開市場の株式からプライベート エクイティ、国債に至るまで、すべての資産をトークン化すること」は暗号通貨と世界の金融システムにとって良いことだと考えられています。しかし、市場で起こっている変化を「第一原理」から考えたいのであれば、以下の疑問を明確にする必要があります。

・既存の資産所有システムはどのように機能しているのか？

·トークン化によってシステムはどのように変化するのでしょうか?

·トークン化はなぜ必要なのか？

·本当の「ドル」とは何ですか？そして新しい通貨はどのようにして作られるのですか？

現在、米国では、大規模な資産（上場企業の株式など）の発行者は、その所有権証明書の保管をDTCC（Depository Trust & Clearing Corporation）に委託しています。 DTCC は、同社とやり取りする約 6,000 のアカウントの所有権記録を追跡する責任を負っており、それらのアカウントはエンド ユーザーの資産台帳を管理します。民間企業の場合、モデルは若干異なり、Carta のような企業が主に企業の資本台帳の管理を担当します。

どちらのモデルも、高度に集中化された元帳管理に依存しています。 DTCC モデルは「入れ子人形」構造に似ており、個々の投資家は DTCC の実際の元帳エントリに最終的に触れる前に、1 ～ 4 つの異なる仲介者を経由する必要がある場合があります。これらの機関には、投資家が口座を保有する証券会社や銀行、証券会社の保管会社や決済会社、DTCC 自体が含まれる場合があります。平均的な個人投資家はこの階層化されたシステムによって直接影響を受けることはありませんが、機関投資家にとってはデューデリジェンス作業と法的リスクがかなり増加します。

DTCC が資産をネイティブに直接トークン化できれば、市場参加者は決済機関とより直接的にやり取りできるようになるため、これらの仲介業者への依存は軽減されますが、これは現在主流の議論で提案されている解決策ではありません。

現在のトークン化モデルでは通常、エンティティが基礎となる資産をメイン元帳（DTCC または Carta のサブエントリなど）の記録として保持し、その後、取引用にチェーン上で新しいトークン化されたバージョンを作成します。このモデルは、追加の仲介者を導入し、価値の抽出、相手方リスクの増大、決済および清算の遅延につながるため、本質的に非効率的です。さらに、仲介者を追加すると、従来の金融と分散型金融の間で資産が循環するときに追加の「梱包と開梱」の手順が必要になるため、構成可能性が損なわれ、取引がさらに遅れる可能性があります。

より良い解決策としては、すべての資産を「ネイティブにトークン化」し、DTCC または Carta 台帳をチェーン上に直接配置して、すべての資産保有者がオンチェーン プログラマビリティのメリットを享受できるようにすることが考えられます。

株式のトークン化の主な理由の 1 つは、グローバル市場へのアクセスを可能にし、24 時間 365 日の取引と決済を提供することです。トークン化が株式が新興市場に参入するための架け橋として機能することができれば、それは確かに既存のシステムの大きな改善となり、米国の資本市場が世界中の何十億もの人々に利用可能となるだろう。しかし、この問題は本質的には技術的なものというよりも規制上の問題であるため、ブロックチェーン上でのトークン化が必要かどうかは依然として不明です。

ステーブルコインの規制アービトラージと同様に、資産のトークン化が十分に長い時間スケールで効果的な規制アービトラージの形態になることができるかどうかは、検討する価値があります。同様に、オンチェーン株式に対する一般的な強気の議論は、永久スワップと組み合わせる可能性があるということですが、現在株式永久スワップの開発を妨げている主な障害は、技術的なものではなく、完全に規制上のものです。

ステーブルコイン（トークン化されたドル）はトークン化された株式と構造が似ていますが、株式市場はより複雑で、一連の決済機関、取引所、ブローカーが関与し、厳しく規制されています。 BTC のような「通常の」暗号資産とは異なり、トークン化された株式はネイティブのトークン化された資産ではなく、現実世界の資産によって裏付けられており、構成可能性が低くなります。

効率的なオンチェーン市場を構築するには、従来の金融システム全体を複製する必要がありますが、流動性の集中と既存のネットワーク効果の影響により、これは非常に複雑でほぼ不可能な作業になります。単に株式をトークン化してオンチェーンに置くだけでは、すべての問題が解決されるわけではありません。これらの資産が流動性を持ち、従来の金融システムと互換性があることを保証するには、多くのインフラ構築と慎重な設計が必要だからです。

しかし、議会がIPOを通じて株式を公開することなく、企業がチェーン上で直接デジタル証券を発行することを許可する法律を可決した場合、多くの伝統的な金融機関の存在は不要になります（この可能性は新しい市場構造法案に反映される可能性があります）。トークン化された株式は、株式を公開する企業のコンプライアンスコストを削減することもできます。

現在、新興市場の政府は、自国の経済システム内に資本を留めておくことを好むため、米国の資本市場へのアクセスを合法化するインセンティブがありません。米国の観点から見ると、アクセスを自由化するとマネーロンダリング対策（AML）の問題が生じることになる。

追記：アリババ（$BABA）が米国株式市場で採用している可変利害関係事業体（VIE）構造は、ある程度、すでに「トークン化」の一形態と見なすことができます。アメリカの投資家はアリババの本来の株式を直接保有するのではなく、ケイマン諸島の会社の株式を保有し、契約を通じてアリババの経済的権利を享受している。このアプローチは確かに市場へのアクセスを拡大しますが、新しい事業体と新しい株式構造も生み出し、資産の複雑さを大幅に増大させます。

実質ドルと連邦準備銀行

実質ドルは連邦準備銀行の帳簿に記載されるものです。現在、約 4,500 の団体 (銀行、信用組合、一部の政府機関など) が連邦準備銀行のマスター アカウントを通じてこれらの「実際のドル」にアクセスできます。 Bridge などの一部の暗号通貨企業にサービスを提供している Lead Bank と Column Bank を除いて、暗号通貨ネイティブの機関はこれらの資金に直接アクセスできません。

マスター アカウントを持つ機関は、ほぼゼロコストでほぼ即時の決済を実現する支払いネットワークである Fedwire を使用できます。このネットワークは 1 日 23 時間稼働しており、実質的に即時の決済を実現できます。実際の米ドルはM0（連邦準備制度の帳簿上のすべての残高の合計）に属しますが、「偽の米ドル」は商業銀行が融資を通じて作り出したM1であり、M0の約6倍の大きさです。

ユーザー エクスペリエンスの観点から見ると、実際のドルを使用するのは実際にはかなり良いことです。送金コストはわずか 50 セント程度で、決済は即時です。銀行口座から送金する場合、銀行は Fedwire を介して送金します。Fedwire では、ダウンタイムが実質的にゼロで、決済が即時に行われ、待ち時間が非常に短くなります。しかし、コンプライアンスリスク、マネーロンダリング防止要件、詐欺検出の考慮により、銀行は大口決済に多くの制限を設けており、ユーザー側に摩擦が生じています。

ステーブルコインの弱気なケース

この構造から、ステーブルコインが直面する潜在的なリスクは、「実際のドル」が仲介者を必要とせずにより広く入手できるようになった場合、ステーブルコインの中核的な役割が弱まることです。現在、ステーブルコインの発行者は、連邦準備銀行にマスターアカウントを持つ銀行パートナーに依存しています。例:

· USDC は、JP モルガン・チェースとバンク・オブ・ニューヨーク・メロンを通じて連邦準備制度に入ります。

· USDT は、Cantor Fitzgerald などの金融機関を通じて米国の銀行システムにアクセスします。

では、なぜステーブルコインの発行者は連邦準備制度のメイン口座に直接申請しないのでしょうか?

結局のところ、これは「チート コード」と同等であり、次のことが可能になります。

· 現在のように銀行仲介業者を通じて準備金を預けることなく、100% リスクフリーの国債利回りを直接得ることができます。

· 流動性の問題を解決し、より迅速な決済を実現します。

ステーブルコイン発行者の連邦準備銀行へのマスターアカウントの申請は、ナローバンクの申請が拒否されたのと同様に、拒否される可能性が高い。さらに、カストディアのような暗号通貨銀行もマスターアカウントを取得できていない。ただし、Circle はパートナー銀行と十分に密接な関係にあるため、マスター アカウントがなくても流動性に大きな影響は及ばない可能性があります。

連邦準備制度理事会がステーブルコイン発行者のメイン口座の申請を承認しない理由は、米ドルシステムが部分準備銀行制度に依存しているためです。つまり、経済システム全体が銀行が少量の準備金のみを保有することを基盤として構築されているのです。

銀行は借金やローンを通じて新しいお金を生み出します。もし誰もがリスクなしで（住宅ローンや企業などにお金を貸すことなく）90% または 100% の金利収益を得ることができるなら、誰が従来の銀行を利用したいと思うでしょうか?誰もお金を貯めなければ、銀行は融資もお金の創造もできなくなり、経済活動は停滞してしまいます。

連邦準備制度理事会は、マスター アカウントの資格を評価する際に、次の 2 つの基本原則を考慮します。

· 過度のサイバー セキュリティ リスクを導入してはなりません。

· 連邦準備制度理事会の金融政策の実施を妨害してはならない。

これらの理由により、現在のステーブルコイン発行者がマスターアカウントを取得することはほぼ不可能です。

唯一考えられるシナリオは、ステーブルコインの発行者が「銀行になる」ことです（ただし、発行者はそうすることを望んでいない可能性があります）。 GENIUS法案は、時価総額が100億ドルを超えるステーブルコイン発行者に対して銀行のような規制を提案している。言い換えれば、ステーブルコインの発行者が最終的に銀行レベルの規制を受け入れなければならない場合、長期的には銀行のように行動することになるかもしれない。しかし、それでも、1:1 の準備金要件があるため、部分準備銀行のような活動を行うことはできません。

これまでのところ、ステーブルコインは規制によって締め付けられてはいないが、それは主に、テザーのようなステーブルコインのほとんどが海外に拠点を置いているためだ。たとえ部分準備銀行制度を通じてでなくても、FRBによるドルの世界的な優位性はこのようにして永続化されている。なぜなら、それがドルの準備通貨としての地位を固めるのに役立つからだ。しかし、Circleのような大規模金融機関（あるいはナローバンク）が米国で預金口座として広く利用された場合、FRBと財務省は、FRBの金融政策実施の鍵となる部分準備金モデルを運用する銀行から資金が奪われることになるため、懸念するかもしれない。

これは本質的に、ステーブルコイン銀行が直面している問題と同じです。融資を行うには、銀行免許が必要です。しかし、ステーブルコインが「実際のドル」に裏付けられていない場合、それはもはやステーブルコインではなく、存在意義を失います。これが部分準備金モデルの「限界」点です。しかし、理論的には、マスターアカウントを保有する認可銀行が発行するステーブルコインは、部分準備金モデルで運用できる可能性がある。

銀行 vs. 民間信用 vs. ステーブルコイン

銀行であることの唯一の利点は、FRB マスター アカウントと FDIC 保険にアクセスできることです。これら 2 つの特権により、銀行は預金者が実際には貸し出されているにもかかわらず、預金が「本物のドル」（米国政府によって保証されている）であることを保証できます。

ただし、融資を行うために銀行である必要はありません (民間の融資会社が融資を行うことが多いです)。銀行と民間信用の違いは、銀行が提供する「預金証書」が実際の米ドルとして扱われ、他の銀行の預金証書と互換性がある点です。したがって、銀行の資産は完全に非流動的（ローンに拘束されている）ですが、これらの預金証書は依然として完全に流動性があります。預金の価値の認識を維持しながら、預金を非流動資産（ローン）に変換するこのメカニズムは、通貨創造の核心です。

民間信用システムでは、預金証書の価値は、基礎となるローン資産の価値に基づいています。したがって、民間信用は新たなお金を生み出すことはなく、実際に民間信用の預金証書を使って支払いを行うことはできません。

Aave を例に挙げて、暗号通貨の世界で銀行と民間信用がどのように機能するかを見てみましょう。

民間信用: 現在のシステムでは、Aave に USDC を入金して aUSDC を取得できます。 aUSDC は、預金の一部が担保付きローンとしてユーザーに貸し出されているため、常に USDC によって 100% 裏付けられているわけではありません。商人が個人の信用証明書を受け入れないのと同じように、aUSDC で直接支払うことはできません。

ただし、経済参加者が USDC を受け入れるのとまったく同じように aUSDC を受け入れる場合、Aave は機能的に銀行と同等になり、aUSDC は銀行が預金者に約束する「ドル」であり、裏付け資産 (USDC) はすべて貸し出されます。

簡単な例: Addison は Bridget Credit Fund に 1,000 ドル相当のトークン化されたプライベート クレジットを提供します。これはドルのように使用できます。その後、ブリジットは 1,000 ドルを他の人に貸し付け、システム内に 2,000 ドルの価値 (1,000 ドルの貸付 + 1,000 ドルのトークン化されたブリジット基金) を生み出します。この場合、貸し付けられる 1,000 ドルは単なる負債であり、性質上は債券に似ており、ブリジットが貸し付けた 1,000 ドルに対する請求権です。

ステーブルコイン: 「新たな純通貨」が創出されるのか?

上記のロジックをステーブルコインに適用すると、ステーブルコインは機能的に「純新規通貨」を作成します。さらに詳しく説明します:

米国債を 100 ドルで購入するとします。これで国債を所有することになりますが、通貨として直接使用することはできません。市場価格でのみ販売できます。そしてその裏では、米国政府が実際に 100 ドルを支出しています (実質的には融資であるため)。

Circle に 100 ドルを入金し、Circle がそのお金を使って国債を購入するとします。政府は依然として 100 ドルを支出していますが、あなたも 100 USDC を受け取ってどこでも使用できるため、100 ドルを支出していることになります。

最初のケースでは、国債を保有するだけで、直接使用することはできません。 2 番目のケースでは、Circle は国債の「マッピング」を作成し、それを米ドルのように使用できるようにします。

米ドル預金1口あたりの通貨発行額の観点から見ると、ステーブルコインの多くは準備資産が短期国債であり、金利変動の影響を受けにくいため、ステーブルコインの影響は限定的である。対照的に、銀行は負債期間が長く、融資のリスクが高いため、ステーブルコインよりもはるかに多くのお金を発行しています。国債を償還すると、政府は別の国債を売却して返済し、このサイクルが続きます。

皮肉なことに、暗号通貨はサイファーパンクの価値観に根ざしているにもかかわらず、新しいステーブルコインが発行されるたびに、実際には政府の借り入れが安くなり、インフレが促進されるだけです（国債の需要増加は基本的に政府支出を支えるため）。

ステーブルコインが十分に大きくなると（例えば、Circle が M2 供給量の 30% を占めるなど。現在、ステーブルコインは M2 の 1% しか占めていない）、米国経済に脅威を与える可能性があります。これは、銀行システムからステーブルコインに流入するドルごとにマネーサプライが純減する（銀行が「創出する」お金の量がステーブルコインの発行量よりも多いため）ためであり、マネーサプライの規制は歴史的に連邦準備制度の独占的な責任となっている。さらに、ステーブルコインは、部分準備銀行制度を通じて金融政策を実施する連邦準備制度の能力を損なうことになるだろう。

しかし、ステーブルコインが世界規模でもたらす利点は疑う余地がありません。ステーブルコインは米ドルの影響力を拡大し、準備通貨としての米ドルの地位を強化し、国境を越えた支払いの効率を向上させ、安定した通貨を必要とする米国以外の居住者に大いに役立ちます。

ステーブルコインの供給量が数兆ドルに達すると、Circle のようなステーブルコインの発行者は米国経済に深く組み込まれる可能性があり、規制当局は金融政策のニーズとプログラム可能な通貨のバランスを取る方法を見つけなければならないでしょう。

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