アーサー・ヘイズ氏：10兆ドルがステーブルコインに流入しており、DeFiは価値の爆発的な増加をもたらすだろう

原題：バッファロー・ビル

原著者：アーサー・ヘイズ（BitMEX創設者）

原訳者：AIMan（Golden Finance）

米国財務長官スコット・ベセントには新しいニックネームが必要だ。私は以前、彼をBig Bessent Cock（ビッグ・ベセント・コック）の略であるBBCと呼んでいた。確かに、彼の破壊的なペニスは世界の金融エコシステムの現状を破壊しているが、そのニックネームでは彼の人となりを十分に表現できていない。彼が不換紙幣（フガジ）金融システムの2つの非常に重要な要素、すなわちユーロドル銀行システムと外国の中央銀行にもたらすであろう苦痛を表現するには、もっと適切な名前が必要だと思う。 『羊たちの沈黙』（Netflixでチリチリの夜に観る価値のある名作）の連続殺人犯のように、スコット・“バッファロー・ビル”・ベサントはユーロドル銀行システムを廃止し、外国の非ドル預金を掌握しようとしている。奴隷と訓練された軍団がパクス・ロマーナを維持したように、奴隷とドルの覇権がパクス・アメリカーナを維持している。パクス・アメリカーナにおける奴隷制の側面は、綿花摘みのためにアフリカ人を輸送した歴史的事実だけではない。現代の鞭は毎月の住宅ローンであり、何世代にもわたる若者が、ゴールドマン・サックス、サリバン・アンド・クロムウェル、あるいはマッキンゼーといった企業に就職できるという希望を抱き、価値のない資格を得るために、人生を圧迫するような借金を進んで引き受けている。これははるかに広範囲に及び、陰険で、そして最終的にはより効果的な支配形態である。残念ながら、米国が人工知能 (AI) を手に入れた今、これらの借金まみれの馬たちは仕事を失うところだ…ブルーカラーの作業服を着なさい。

話が逸れました。

この記事では、パックス・アメリカーナによる世界の準備通貨である米ドルの支配について論じます。歴代の米国財務長官は、さまざまな成功を収めながらドルという武器を振るってきました。最も顕著な失敗は、ユーロドル制度の出現を許したことです。

ユーロドル制度は、米国の資本規制 (レギュレーション Q など) を回避し、経済制裁を回避し (ソ連はドルを保管する場所を必要としていた)、第二次世界大戦後の世界経済の回復期に米国以外の貿易フローに銀行サービスを提供する手段として、1950 年代と 1960 年代に誕生しました。当時の金融当局は、外国人へのドル供給の必要性を認識し、国内のマネーセンター銀行にこの業務を統制させることもできたでしょう。しかし、国内の政治経済上の懸念から、断固たる姿勢が求められました。その結果、ユーロドルシステムはその後数十年にわたって未曾有の規模にまで拡大し、無視できない勢力となりました。推定10兆ドルから13兆ドルのユーロドルが、様々な米国外の銀行支店を通じて流通しています。この資本の増減は、第二次世界大戦後の様々な金融危機の一因となり、その解決には常に通貨発行が必要となりました。この現象は、2024年8月にアトランタ連邦準備銀行が発表した「オフショアドルと米国の政策」と題する論文で論じられています。ベサント氏にとって、ユーロドル制度の問題は二つある。一つ目は、ユーロドルがいくつ存在し、それらが何の資金として使われているのか、全く把握していないことだ。二つ目は、そして最も重要な問題は、これらのユーロドル預金が彼のジャンク債の購入に使われていないことだ。ベサント氏には、この二つの問題を解決する方法があるのだろうか？この点を念頭に、米国以外の個人預金者の外貨保有状況について簡単に触れておきたい。脱ドル化は現実のものだ。それは2008年に、アメリカの金融政策決定者たちが、銀行や金融機関が誤った投資で破綻するのを放置するのではなく、量的緩和（QEインフィニティ）によって救済することを決定した時に始まった。数兆ドル規模の資産を保有する世界の中央銀行の反応を示す有用な指標は、準備金に占める金の割合だ。個人の準備金に占める金の割合が高いほど、米国政府への信頼度が低い。

上のグラフからわかるように、中央銀行の準備金に占める金の割合は 2008 年以降底を打ち、長期的に上昇し始めました。

これは TLT US ETF で、満期が 20 年以上の米国債のパフォーマンスを金の価格で割ったものです。2009 年以降、これを 100 でインデックスしています。2009 年以降、米国債は金に対して価値が 80% 近くも下がっています。米国政府の金融政策は、銀行システムを救済すると同時に、国内外の債権者に罰を与えることです。外国の中央銀行がスクルージ・マクダック（金を蓄えている漫画のキャラクター）を真似しているのも不思議ではありません。トランプ米大統領も同様の戦略を採用するつもりだが、債券保有者に罰則を課すのではなく、関税を通じて外国資本と貿易フローに課税することで、アメリカを再び偉大な国にできると考えている。ベサント氏が中央銀行の準備金管理者に米国債の購入を促すことは、実際にはほとんど不可能だ。しかし、ドルの観点から見ると、グローバル・サウスには、銀行口座を持たない大勢の人々がおり、彼らはプラスの利回りのドル口座を切望している。ご存知の通り、ビットコインや金に比べれば、あらゆる法定通貨は価値がない。とはいえ、法定通貨システムにおいては、最も優れた法定通貨はドルである。世界の人口の大部分を支配する国内の規制当局は、ハイパーインフレに悩まされる低品質通貨を国民に保有させ、ドル金融システムへのアクセスを制限している。これらの国民は、ベサント氏が提示するどんな利回りでも、自国の国債市場から逃れるために米国債を購入するだろう。ベサント氏はこれらの人々に銀行サービスを提供できるのだろうか？ 2018年に初めてアルゼンチンを訪れ、それ以来定期的に訪れています。こちらは2018年9月を100にインデックスしたARSUSDのチャートです。アルゼンチン・ペソは7年間で対ドルで97%下落しました。現在、私がアルゼンチンでスキーをする際、スタッフ全員の給与はUSDTで支払っています。

ベサント氏は、自身の問題を解決する新たなツールを発見しました。それはステーブルコインです。ドルペッグのステーブルコインは現在、米国財務省によって推進されています。帝国は、選ばれた発行者がグローバル・サウスからユーロドルや個人預金を吸い上げるのを支援するでしょう。その理由を理解するために、「許容できる」ドルペッグのステーブルコインの構造を簡単に概説します。次に、従来の金融（TradFi）銀行システムへの影響について議論します。最後に、そしてこれが皆さんがここにいる目的ですが、パックス・アメリカーナに裏付けられたドルペッグのステーブルコインの世界的な普及が、DeFiアプリケーション、特にEthena、Ether.fi、Hyperliquidの長期的な成長を促進する理由を説明します。ご存知のとおり、Maelstrom（著者の会社）はこれを無料で行っているわけではありません。私たちは膨大なポジションを保有しています。ステーブルコインにまだ馴染みのない方のために、私たちがアドバイザーを務めている新しいステーブルコイン・インフラ・プロジェクト「Codex」のプレビューをご紹介します。Codexは、近々開催されるトークン生成イベント（TGE）から今サイクルの終わりまで、最もパフォーマンスの高いトークンになると考えています。受け入れられるステーブルコインとはどのようなものでしょうか？米ドルにペッグされたステーブルコインは、ナローバンクに似ています。ステーブルコインの発行者は米ドルを受け入れ、それをリスクフリーの債務証券に投資します。米ドル建てで名目上リスクフリーの債務証券は、米国財務省証券のみです。具体的には、発行者は保有者が償還時に米ドルを物理的に提供できる必要があるため、ステーブルコインの発行者は短期国債（T-bill）にのみ投資します。T-billの満期は1年未満です。デュレーション・リスクがほとんどないか全くないため、現金のように取引されます。それでは、そのプロセスを詳しく見ていきましょう。ステーブルコインの1単位を作成するために、Tether USD（コードネーム：USDT）を例に挙げてみましょう。1. 認定参加者（AP）がTetherの銀行口座にUSDを送金します。2. Tetherは、入金されたUSDごとに1USDTを発行します。3. USDの利息を得るために、Tetherは米国債を購入します。APが100万ドルを送金した場合、100万ドルのUSDTを受け取ります。Tetherは100万ドル相当の米国債を購入します。USDTには利息が付きません。しかし、米国債に支払われる利息は基本的にフェデラルファンド金利であり、現在は4.25%から4.50%です。Tetherの純金利マージン（NIM）は4.25%から4.50%です。預金を引き付けるため、Tetherまたは提携金融機関（暗号通貨取引所など）は、預金者がUSDTをステーキングする際に、このNIMの一部を支払います。ステーキングとは、USDTを一定期間ロックすることを意味します。ステーブルコイン1単位を換金するには、以下の手順を踏みます。1. AP（投資家）がUSDTをTetherの暗号通貨ウォレットに送信します。2. TetherがUSDT相当の米国債を売却します。3. TetherはUSDT1ドルごとに1ドルをAPの銀行口座に送金します。4. TetherはUSDTを破棄し、流通から排除します。Tetherのビジネスモデルはシンプルです。同機関は米ドルを受け入れ、パブリックブロックチェーン上で稼働するデジタルトークンを発行し、その米ドルを国債に投資して純金利マージンを得る。ベサントは、帝国の法的同意によって暗黙的に支援されている発行者が、認可された米国銀行にのみ米ドルを預金し、国債を保有することを確実にする。手の込んだトリックは許されない。 ユーロドルへの影響 ステーブルコインの登場以前は、連邦準備制度理事会と米国財務省は、ユーロドル金融機関が問題に陥った際に常に救済してきた。円滑に機能するユーロドル市場は、帝国の健全性に不可欠である。しかし今、新たなツールによってベサントはこれらの資本フローを吸収することができる。マクロレベルでは、ベサントはユーロドル預金をオンチェーンで移動させる根拠を提供しなければならない。例えば、2008年の世界的金融危機の際、連邦準備制度理事会は、サブプライム住宅ローンとその関連デリバティブの崩壊の連鎖反応によりドルが不足した外国銀行に秘密裏に数十億ドルを貸し付けた。その結果、ユーロドル預金者は、技術的には米国の金融システムの外にいたにもかかわらず、米国政府が暗黙のうちに資金を保証していると信じていた。新たな金融危機が発生した場合でも、米国以外の銀行支店はFRBや財務省から支援を受けないと宣言すれば、ユーロドル預金はステーブルコイン発行者の手に渡ることになる。もしあなたがこれをこじつけだと思うなら、ドイツ銀行のストラテジストが、米国がドルスワップラインを武器にして、トランプ政権の要求に欧州諸国を従わせるのではないかと公然と疑問を呈する記事を書いた。トランプは、事実上銀行サービスを排除することでユーロドル市場を無力化することを望んでいるに違いない。これらの金融機関は、トランプ氏の最初の任期後、彼の家族の銀行サービスを排除した。今こそ報復の時だ。因果応報だ。保証がなければ、ユーロドル預金者は自身の利益を最優先に考え、USDTのようなドルペッグ・ステーブルコインに資金を移すでしょう。テザーは、その資産のすべてを米国の銀行預金および／または米国債として保有しています。法律により、米国政府は8つの「大きすぎて潰せない」（TBTF）銀行のすべての預金を保証しています。2023年の地域銀行危機の後、連邦準備制度理事会と財務省は、米国のあらゆる銀行および支店のすべての預金を事実上保証しました。米国債のデフォルトリスクもゼロです。なぜなら、米国政府は自発的に破産することはなく、いつでも国債保有者に返済するために紙幣を発行できるからです。したがって、ステーブルコインの預金は名目ドルではリスクフリーですが、ユーロドルの預金はそうではありません。まもなく、ドルペッグ・ステーブルコインの発行者は、10兆ドルから13兆ドルの資金流入とそれに伴う国債の購入に直面することになるでしょう。ステーブルコイン発行者は、ベサント氏のクソ紙幣の価格に鈍感な大口購入者となる！たとえパウエルFRB議長が利下げ、量的引き締め（QT）の終了、量的緩和（QE）の再開を拒否し、トランプ大統領の金融政策を妨害し続けても、ベサント氏はフェデラルファンド金利を下回る金利で国債を発行できる。ステーブルコイン発行者は、利益を上げるために、ベサント氏が発行する債券を自らが提示する利回りで買わなければならないからだ。ベサント氏はいくつかの動きで、利回り曲線の短期部分を掌握した。FRBの存在意義は失われる。もしかしたら、ワシントンD.C.の広場には、ベルニーニ風のベサント像「メデューサの首を持つペルセウス」が、「ジキル島の怪物（つまり連邦準備制度）の首を持つベサント」と題されて建てられるかもしれない。グローバルサウスへの影響：アメリカのソーシャルメディア企業はトロイの木馬となり、外国の中央銀行が国民の通貨供給をコントロールする能力を破壊するだろう。グローバルサウスでは、欧米のソーシャルメディアプラットフォーム（Facebook、Instagram、WhatsApp、X）が普遍的に浸透している。私は人生の半分をアジア太平洋地域で過ごした。預金者の現地通貨を米ドルまたは米ドル相当額（香港ドルなど）に交換し、資本がドル建ての利回りや米国株にアクセスできるようにすることが、この地域の投資銀行業務の大部分を占めている。現地の金融当局は、伝統的な金融機関とモグラ叩きのような駆け引きをしており、資本の国外流出を可能にするプログラムを閉鎖している。政府は一般市民からの資本を必要としており、ある程度、裕福で政治的なつながりのない個人の資本を隔離することで、インフレ課税、業績不振の国内大手企業の支援、重工業への低利融資を可能にしている。たとえベサント氏が、こうした困窮した人々に銀行サービスを提供する先鋒として、米国の大手マネーセンター銀行を活用したいと考えたとしても、現地の規制当局はそれを禁じるだろう。しかし、この資金にアクセスするには、より効率的な別の方法がある。WhatsAppがすべてのユーザー向けに暗号通貨ウォレットを導入したらどうなるでしょうか？アプリ内で、ユーザーはUSDTのような承認済みのステーブルコインをシームレスに送受信できます。このWhatsAppステーブルコインウォレットを使えば、ユーザーは様々なパブリックブロックチェーン上の他のウォレットに送金できます。架空の事例を使って、WhatsAppがグローバルサウスの数十億人にデジタルドル銀行口座を提供できる方法を説明しましょう。フェルナンドはフィリピン人で、フィリピンの田舎でクリックファームを運営しています。彼はソーシャルメディアのインフルエンサーのために偽のフォロワーと虚偽の印象を作り出しています。彼の顧客は全員フィリピン国外にいるので、支払いの受け取りは困難で費用もかかります。USDTを送受信できるウォレットを提供しているWhatsAppが彼の主要な支払い方法になっています。彼の顧客もWhatsAppを使っており、質の悪い銀行を使うのをやめて喜んでいます。両者ともこの仕組みに満足していますが、これはフィリピンの現地銀行システムを仲介することになります。しばらくして、フィリピン中央銀行は、銀行資金の大部分が消失し、その割合が増加していることに気づきました。彼らは、WhatsAppがドルにペッグされたステーブルコインを経済全体に広めたことに気づきました。中央銀行は事実上、通貨供給量のコントロールを失っていた。しかし、彼らにできることは何もなかった。フィリピン人がWhatsAppを使うのを阻止する最も効果的な方法は、インターネットを遮断することだった。それ以上に、たとえFacebookの現地幹部に圧力をかけても（たとえいたとしても）無駄だっただろう。マーク・ザッカーバーグはハワイのバンカーから統治していた。そして、トランプ政権の承認を得て、ステーブルコイン機能をMetaユーザーに全世界展開した。アメリカのテクノロジー企業に不利なインターネット法は、トランプ政権から高額な関税を課せられることになっていただろう。トランプは既に、EUに対し「差別的な」インターネット法を撤廃しない限り、より高い関税を課すと警告していた。たとえフィリピン政府がAndroidとiOSのアプリストアからWhatsAppを削除できたとしても、意欲のあるユーザーはVPNを使って簡単に遮断を回避できるだろう。もちろん、いかなる形の摩擦もインターネットプラットフォームの利用を阻害するだろうが、ソーシャルメディアは本質的に中毒性のある薬物である。 10年以上もドーパミンが放出され続けた結果、一般市民は脳を破壊し続けるためのあらゆる方法を見つけるだろう。ついにベセントは制裁という武器を振るうことができる。アジアのエリートたちは、オフショアの銀行センターに米ドルで資金を隠している。彼らが金融政策によるインフレで富が目減りすることを望んでいないのは明らかだ。私の言うことを聞け、私の行動には従え。フィリピンのボンボン・マルコス大統領がメタ氏を脅迫したとしよう。ベセント氏は即座に反撃し、彼とその取り巻きに制裁を科し、彼らが屈服してステーブルコインの国内拡散を許さない限り、彼らの数十億ドルものオフショア資産を凍結することができる。彼の母イメルダ氏は、米国法の及ぶ範囲を痛感している。彼女と亡き夫で独裁者フェルディナンド・マルコス氏がフィリピン政府資金を横領しニューヨーク市の不動産を購入したとの疑惑によるRICO法違反の訴追を無罪放免しているからだ。マルコス氏が第二弾を熱望するとは思えない。もし私の主張が正しく、ステーブルコインがドル利用拡大のための米国覇権国の金融政策の一部であるならば、帝国は米国の巨大テック企業が民間人にドル建て銀行サービスを提供したことに対する現地規制当局の報復から彼らを守ることになる。これらの政府はそれに対して何もできない。私が正しいと仮定すると、グローバルサウスからの潜在的なステーブルコイン預金の有効市場規模はどれくらいだろうか？グローバルサウスで最も先進的な国々はBRICSだ。問題は、現地通貨建て銀行預金の最良の推定額はいくらかということだ。私はPerplexityに尋ねたところ、その答えは4兆ドルだった。これは議論の余地があるかもしれないが、ユーロ圏の貧困層もこのグループに加えよう。ドイツ第一、そしてフランス第一の経済政策は通貨同盟を分裂させるので、ユーロは行き止まりだと私は考えている。資本規制の導入により、今世紀末までにはユーロは、ドイツ・ベルリンの有名なエレクトロニックミュージッククラブ「ベルクハインの入場料」と、カリブ海フランス領サンバルテルミー島のビーチクラブ「シェローナ」の最低利用料金の支払いにしか使われなくなるだろう。欧州の銀行預金16兆7400億ドルを加えると、総額は約34兆ドルに達する。大胆に行動するか、諦めるか。ベサント氏には選択肢がある。大胆に行動するか、民主党を支持するかだ。彼は、2026年の中間選挙、そして最も重要な2028年の大統領選挙でチームレッドが勝つことを望んでいるのだろうか？私はそう思う。もしそうなら、勝つ唯一の方法はトランプ氏に資金を提供し、マムダン氏やAOC氏よりも多くのものを国民に無料で配れるようにすることだ。したがって、ベサント氏は価格に左右されない国債の買い手を見つける必要がある。彼が公にこの技術を支持していることを考えると、ステーブルコインが解決策の一部だと考えているのは明らかだ。しかし、彼は全力を尽くす必要がある。

もしユーロドルと、南半球諸国や貧しいヨーロッパ諸国の預金がステーブルコインに流入しなければ、彼はスター揃いの「メンバー」（制裁措置など）でそれらをビスマルクのように破壊しなければならないだろう。ドルを肌に擦り付ける（ドル化を受け入れること）か、再び制裁を受けるかだ。

国債の購買力のうち10兆ドルから13兆ドルは、ユーロドルシステムの崩壊に起因している。

国債の購買力のうち21兆ドルは、南半球諸国や貧しいヨーロッパ諸国の個人預金に起因している。

合計 = 34 兆ドル

当然、この資本のすべてがドルに連動するステーブルコインに流入するわけではありませんが、少なくとも巨大な総アドレス可能市場 (TAM) があります。

本当の疑問は、34兆ドルのステーブルコイン預金の急増が、どのようにしてDeFiの利用を新たな高みへと押し上げるのかということです。DeFiの利用が増加するという説得力のある議論がある場合、どのシットコインが急騰するのでしょうか。読者が最初に理解しなければならない概念は、ステーキングです。34兆ドルの一部が現在ステーブルコインの形になっていると想像してみましょう。簡単にするために、TetherのUSDTがすべての流入を受け取っていると仮定しましょう。Circleや大手TBTF銀行などの他の発行者との激しい競争に直面して、Tetherは純金利マージンの一部を保有者に還元する必要があります。これは、接続された取引所のウォレットにステークされたUSDTが、新しく発行されたUSDTユニットの形で金利を稼ぐ取引所と提携することによって行われます。簡単な例を見てみましょう。フィリピンのフェルナンドは1,000USDTを持っています。フィリピンに拠点を置く暗号通貨取引所PDAXは、ステークされたUSDTに対して2%の利回りを提供しています。 PDAXはイーサリアム上にステーキング用のスマートコントラクトを作成します。フェルナンドは1,000 USDTをスマートコントラクトアドレスに送信することでステーキングします。いくつかの事象が発生します。1. フェルナンドの1,000 USDTは1,000 psUSDTになります（PDAX Staked USDT、PDAXの負債）。当初、1 USDTは1 psUSDTですが、毎日psUSDTは利息の発生によりUSDTよりも価値が高くなります。例えば、年利2%でACT/365の単利計算を適用すると、psUSDTは1日あたり約0.00005 USDTの利益を上げます。1年後、1 psUSDTは1.02 USDTになります。2. フェルナンドは1,000 psUSDTを取引所のウォレットに受け取ります。まさにパワフルな出来事が起こりました。フェルナンドはPDAXにUSDTをロックし、代わりに利息の付く資産を受け取りました。 psUSDTは現在、DeFiエコシステムにおいて担保として扱われています。つまり、彼はpsUSDTを他の暗号通貨と交換したり、psUSDTを担保に借り入れたり、DEXでデリバティブ取引のレバレッジとして利用したりすることが可能なのです。では、フェルナンドが1年後にpsUSDTをUSDTに換金したいと思ったらどうなるのでしょうか？1. フェルナンドはPDAXプラットフォームにアクセスし、1,000 psUSDTを自身の取引所ウォレットに送信するか、サードパーティのDeFiウォレット（Metamaskなど）をPDAX dAppに接続することで、ステーキングを解除します。 2. psUSDTは破棄され、フェルナンドは1,020 USDTを受け取ります。フェルナンドに支払われる追加の20 USDTはどこから来るのでしょうか？それは、TetherとPDAXの提携によるものです。Tetherは正の純金利マージンを持っており、これは単純に国債ポートフォリオで得られる金利収入です。TetherはこれらのUSDTを使用して追加のUSDTを作成し、その一部をPDAXに送信して契約上の義務を履行します。USDT（基軸通貨）とpsUSDT（利付通貨）はどちらも、DeFiエコシステム全体で受け入れられる担保となっています。そのため、ステーブルコインの総トラフィックの一定割合がDeFi dAppとやり取りします。Total Value Locked（TVL）は、このやり取りを測定します。ユーザーはDeFi dAppとやり取りするたびに、一定期間資本をロックする必要があります。これはTVLで表されます。TVLはファネルの最上部にあり、取引量やその他の収益創出活動の後ろにあります。したがって、TVLはDeFi dAppの将来のキャッシュフローの先行指標です。TVLがいくつかのプロジェクトの将来の収益にどのように影響するかを調べる前に、使用する財務モデルの主要な前提条件について説明したいと思います。 モデルの前提条件 2028年末までのEthena（トークン：ENA）、Ether.fi（トークン：ETHFI）、およびHyperliquid（トークン：HYPE）の目標価格を推定するための、シンプルでありながら強力な3つの財務モデルをまもなく紹介します。2028年末をターゲットにしているのは、その時にトランプ大統領が退任するからです。私の基本ケースは、チームブルー（民主党）がチームレッド（共和党）よりも大統領選に勝つ可能性がわずかに高いというものです。なぜなら、トランプ氏が半世紀以上にわたって積み重ねてきた金融、経済、外交政策によって支持基盤に加えられた不正義を4年で正すことは不可能だからだ。さらに厄介なことに、選挙公約をすべて実行する政治家はいない。その結果、チームレッドに属する一般共和党員の投票率は低下するだろう。チームレッドの一般党員は、トランプ氏の後継者が大統領選に出馬しても無関心であり、トランプ錯乱症候群（TDS）にかかっている子供のいないキャットレディたちを票で負かすほどの人数で投票に行くことはないだろう。TDSはチームブルーの民主党員が政権に就いても悩ませ、彼らはトランプ氏とは違うことを証明するためだけに、鼻を割るような金融政策に頼ることになる。結局のところ、お金を刷りたいという誘惑に抗える政治家はおらず、ドル連動のステーブルコインは価格に鈍感な短期国債の最良の買い手の一つである。そのため、当初はステーブルコインを心から支持しないかもしれませんが、新皇帝はステーブルコインなしでは自分たちが本当に何もできないことに気づき、最終的には先ほど述べた政策を継続するでしょう。この政策の転換は、暗号資産バブルを崩壊させ、大規模な弱気相場へと導くでしょう。

最後に、私のモデルで示した数値は膨大です。これは世界の金融構造における100年に一度の転換です。私たちのほとんどは、残りの人生で静脈内幹細胞注射を受け続けない限り…おそらく、投資家としてのキャリアの中でこのような出来事を二度と目にすることはないでしょう。私が予測する上昇余地は、SBF（サム・バンクマン＝フリード）のアンフェタミン中毒よりも大きいでしょう。ドルペッグのステーブルコインの急騰で利益を得たDeFiの主流派で、このような強気相場が再び見られることは決してないでしょう。私は予測に0で終わる小数を使うのが好きなので、2028年までに流通するドル建てステーブルコインの総量は少なくとも10兆ドルになると推定しています。この数字が大きいのは、ベサントが賄わなければならない財政赤字が膨大で、指数関数的に増加しているためです。ベサント氏が財政資金として国債を多く使うほど、毎年債務繰り延べが必要となるため、債務残高は急速に増加します。次の重要な前提は、2026年5月以降、ベサント氏と次期FRB議長が選択するフェデラルファンド金利の水準です。ベサント氏はフェデラルファンド金利が1.50%高すぎると公言しており、トランプ大統領は概ね2.00%の利下げを主張しています。利上げであれ下げであれ、過剰な調整が生じる傾向があることを考えると、フェデラルファンド金利はまもなく2.00%前後まで低下すると考えています。この数字に厳密な根拠はなく、既存の経済学者たちも誰もその根拠を知りません。私たちは皆、勝手に数字を作り上げているので、私の数字も彼らの数字と同じくらい正確です。破産した帝国の政治的・経済的現実は、より安価な資金を必要としており、2%のフェデラルファンド金利はまさにそれを実現します。最後に、10年国債利回りはどこまで下落すると思いますか？ベサント氏の目標は実質成長率3%です。これに2%のフェデラルファンド金利（理論的には長期インフレの代理指標）を加えると、10年利回りは5%になります。これを用いてターミナルリターンの現在価値を計算します。これらの仮定を用いて、累積キャッシュフローのターミナルバリューを導き出します。これらのキャッシュフローはトークン保有者への買い戻しとして提供されるため、これを特定のプロジェクトの基礎価値として使用できます。これが、私が完全希薄化後評価額（FDV）を評価・予測する方法です。そして、モデルの将来の出力を現在の価値と比較すると、上昇の可能性が明らかになります。モデルの入力はすべて青、出力はすべて黒です。ステーブルコインの新規ユーザーにとって最も重要な行動は、商品やサービスへの支出です。今では誰もが、何らかのPOSシステムにスマートフォンやデビットカード／クレジットカードをタップして支払いをすることに慣れています。ステーブルコインの使用も同様に簡単であるはずです。ユーザーがdAppにステーブルコインを入金し、Visaデビットカードやクレジットカードと同じように使えるようにするプロジェクトはありますか？もちろんあります。Ether.fi Cashと呼ばれています。世界中のユーザーは数分で登録でき、登録手続きが完了すると、Visaが裏付けするステーブルコイン決済カードが手に入ります。スマートフォンや物理カードで使用できます。Ether.fiウォレットにステーブルコインを入金すれば、Visaが利用可能な場所であればどこでもご利用いただけます。Ether.fiは、ステーブルコイン残高に基づいてクレジットを提供し、お客様の支出を加速させます。私はEther.fiプロジェクトのアドバイザー兼投資家なので、当然ながら偏りがあるかもしれませんが、オフラインでの支払いに低手数料の暗号資産ソリューションを10年以上待ち望んでいました。アメリカン・エキスプレスカードを使っても、Ether.fiのキャッシュカードを使っても、顧客体験は同じです。これは重要な意味を持ちます。なぜなら、南半球の多くの人々が初めて、ステーブルコインとEther.fiを利用した決済方法で、世界中のどこでも商品やサービスの支払いができるようになるからです。真の利益は、銀行が提供する従来の多くの商品を提供する金融スーパーマーケットになることにあります。Ether.fiは、預金者にさらなる商品を提供できるようになります。将来のキャッシュフローを計算するために私が予測した重要な比率は、手数料/金庫比率です。Ether.fiは、預け入れられたステーブルコイン1ドルごとにどれだけの収益を上げているのでしょうか？信頼できる数値を導き出すために、世界で最も経営が優れた商業銀行であるJPモルガン・チェースの最新の年次報告書を参照しました。1兆604億ドルの預金残高を基に、同行は188億ドルの収益を上げており、手数料/価値比率は1.78%となります。

Ether.fi Cash Vault %：これは、Cash Vaultに預け入れられているステーブルコインの供給量の割合を表します。設立からわずか4か月後の現在、この割合は0.07%です。製品がリリースされたばかりであることを考えると、この割合を 2028 年までに 1.00% に引き上げることが可能であると考えています。

ETHFI は現在のレベルから 34 倍に上昇する可能性があると考えています。一般の人々がドルを使えるようになった今、フェデラルファンド金利よりも高い利回りを得る方法はあるのでしょうか? ステーブルコイン貸出 何百万人もの人々が外出してステーブルコインをコーヒーに使えるようになれば、利息を稼ぎたいと思うでしょう。Tether などの発行体が純金利マージンの一部を保有者に支払うという私の考えについては既に説明しました。しかし、その額は大きくないでしょう。多くの貯蓄者は過度の追加リスクを負うことなく、より高い利回りを求めるでしょう。ステーブルコインユーザーが獲得できる、暗号資本市場における新たな内生的利回りはあるのでしょうか? もちろんあります。そして Ethena はより高いリターンを得る機会を提供します。暗号資産市場で安全に資金を貸し出す方法は2つしかありません。デリバティブを通じて投機家に貸し出すか、暗号資産マイナーに貸し出すかです。Ethenaは、暗号資産/米ドル先物と無期限契約を空売りすることで、暗号資産のロングポジションを持つ投機家への貸し出しに重点を置いています。これは、私がBitMEXで普及させた際に「キャッシュ・アンド・キャリー」と名付けた戦略です。その後、私は「Dust on Crust（クラストの上の塵）」と題した記事を書き、勇敢な起業家にこの取引をパッケージ化し、合成された高利回りのステーブルコインとして提供するよう訴えました。Ethenaの創設者であるGuy Young氏はこの記事を読み、この途方もない課題に取り組み、実現させるためにオールスターチームを結成しました。Guy氏が構築しているものについて聞いたMaelstrom氏が創設アドバイザーとして参加しました。EthenaのUSDeステーブルコインは、18ヶ月足らずで約135億ドルの預金を集め、史上最速の成長を遂げたステーブルコインとなりました。 USDeは現在、CircleのUSDCとTetherのUSDTに次いで、流通供給量で3番目に大きいステーブルコインです。Ethenaの成長は非常に強く、次の聖パトリックの祝日までには、CircleのCEOであるJeremy Allaireは、EthenaがTetherに次ぐ2番目に大きなステーブルコイン発行者になるため、ギネスビールを一杯飲んで悲しみを紛らわすことでしょう。取引プラットフォームのカウンターパーティリスクのため、投機家は通常、国債よりも暗号通貨でロングするためにドルを借りるのに高い金利を支払います。2016年にBitMEXチームと永久スワップを作成したとき、私は10％の中立金利を設定しました。これは、永久スワップ価格がスポット価格と等しい場合、ロングはショートに10％の年率利回り（APY）を支払うことを意味します。すべての永久スワップ取引所がBitMEXの設計を逐語的にコピーしていることを考えると、それらの中立金利はすべて10％です。これは重要な点です。なぜなら、10%は現在のフェデラルファンド金利の上限である4.50%を大きく上回っているからです。したがって、ステークされたUSDeの利回りは、ほぼ常にフェデラルファンド金利を上回るはずです。これにより、少しリスクを負いたいと考える新しいステーブルコイン貯蓄者は、平均してBethenaが提供する利回りの2倍を得る機会を得ることができます。

これらの新しいステーブルコイン預金の一部（すべてではありませんが）は、より高い利回りを得るためにEthenaを使用して保有されます。Ethenaは利息収入の20%を受け取ります。簡単なモデルを以下に示します。

USDe市場シェア：現在、CircleのUSDCは流通しているすべてのステーブルコインの25%の市場シェアを占めています。私はEthenaがCircleを追い抜くと考えています。そして、時間の経過とともに、USDCの預金残高は減少し、USDeの預金残高は増加するでしょう。したがって、私の長期的な想定では、USDeはTetherのUSDTにほぼ追随して25%の市場シェアを獲得するでしょう。平均USDe利回り：私の長期シナリオでは、USDe供給量が2.5兆ドルであることを考えると、これはデリバティブとスポット間のベーシススプレッドに下押し圧力をかけるでしょう。Hyperliquidが最大のデリバティブ取引プラットフォームになると、中立金利が低下し、レバレッジの需要が高まります。これはまた、暗号デリバティブ市場における未決済建玉（OI）の大幅な増加を意味します。さらに数百万人のDeFiユーザーが数兆ドル規模のステーブルコイン預金を自由に使えるようになれば、未決済建玉を数兆ドル規模に押し上げる可能性は十分にあります。ENAは現在のレベルから51倍に上昇する可能性があると私は考えています。一般の人々がより多くの利子を稼げるようになった今、インフレによって引き起こされた貧困から抜け出すために取引を行うにはどうすればよいのでしょうか。ステーブルコインの取引 世界的な通貨の価値の低下による最も有害な影響は、すでに大量の金融資産を所有していない限り、誰もが生活水準を維持するために投機家になることを余儀なくされることです。法定通貨の価値の低下が蔓延している世界の人口の多くが、現在、オンチェーン上のステーブルコインで貯蓄するにつれて、避けられない貧困から抜け出すために投機を可能にする唯一の資産クラス、つまり暗号通貨を取引するようになります。現在、最大のオンチェーン取引所はHyperliquid（トークン：HYPE）で、DEX市場シェアの67%を占めています。Hyperliquidは非常に革新的なため、BinanceなどのCEXの成長に急速に対抗しています。このサイクルの終わりまでに、Hyperliquidはあらゆる種類の最大の暗号通貨取引所になり、Jeff Yan（Hyperliquidの創設者）はBinanceの創設者で元CEOのCZよりも裕福になる可能性があります。古き王は死に、新しき王よ永遠なれ！

DEXが他のあらゆる取引所を飲み込むという説は新しいものではない。Hyperliquidのケースで新しいのは、チームの実行力だ。ジェフ・ヤンは、集中型・分散型を問わず、この分野のどのチームよりも早く、より優れた製品を提供するために、約10名のチームを編成した。

Hyperliquidを理解する最良の方法は、Binanceの分散型バージョンと考えることです。Binanceの銀行ゲートウェイは主にTetherなどのステーブルコインで動いているため、BinanceはHyperliquidの前身と言えるでしょう。Hyperliquidも入金にはステーブルコインのインフラに完全に依存していますが、オンチェーン取引を提供しています。HIP-3の導入により、Hyperliquidはパーミッションレスなデリバティブおよびスポット取引の強力なプラットフォームへと急速に変貌を遂げています。リアルタイムマージンを備えた流動的な中央指値注文板を必要とするアプリケーションは、HIP-3インフラを通じて、あらゆるデリバティブ市場を統合できます。私の予測では、このサイクルの終わりまでに、Hyperliquidはあらゆるタイプの最大の暗号通貨取引所となり、流通量10兆ドルへのステーブルコインの増加がこの成長を加速させるでしょう。Binanceを例に挙げると、特定のステーブルコイン供給レベルにおけるHyperliquidの1日平均取引量（ADV）を予測することができます。現在、Binanceの永久スワップのADVは730億ドルで、ステーブルコインの総供給量は2,770億ドルです。これは26.4%の比率を表しています。これはモデルの中でHyperliquid ADV Sharesとして表されます。 HYPEは現在のレベルから126倍に上昇する可能性があります。 最後に、今後のトークンオファリングで私が最も期待しているshitcoinステーブルコインプロジェクトについてお話ししたいと思います。 担保付きステーブルコイン 数百万、潜在的には数十億の人々がステーブルコインを使用している中、非暗号通貨ビジネスはこの新しい支払い方法をどのように活用できるでしょうか? 世界中のほとんどのビジネスは支払いの問題に直面しています。決済処理業者から過剰請求され、銀行は単に対応しないことがよくあります。 しかし、ステーブルコインがより多くのユーザーの手に渡ることで、ビジネスは貪欲な従来の金融機関の魔の手から解放されることができます。これは素晴らしい目標ですが、企業はステーブルコインでの支払いを受け入れ、サプライヤーや税金を現地通貨で支払い、キャッシュフローを適切に計上できる、導入が容易なテクノロジースタックを必要としています。Codexはステーブルコイン専用のブロックチェーンプロジェクトです。現在は発行元ではありませんが、企業にステーブルコイン間、ステーブルコインから法定通貨、法定通貨からステーブルコインへの支払い処理機能を提供しています。フェルナンドと彼のクリックファームを覚えていますか？彼は従業員の一部にペソを現地の銀行口座に支払う必要がありました。Codexを使用することで、フェルナンドは顧客からステーブルコインを受け取り、その一部をペソに交換して、直接彼らの現地銀行口座に入金することができます。Codexはすでにこの機能をリリースしており、最初の1か月で1億ドルの取引高を達成しました。私がCodexに非常に期待しているのは、従来のグローバルトランザクションバンキングの仲介を排除できることに関係しています。確かに、これは巨大な最大市場（TAM）ですが、さらに変革的でありながら現在未開拓の事業は、運転資金の調達が困難な中小企業（SME）への融資です。現在、Codexは最も安全な決済サービスプロバイダー（PSP）とフィンテック企業に対して1日未満の融資しか提供していませんが、将来的には中小企業に長期融資を提供できる可能性があります。中小企業が完全にオンチェーンで運営され、ステーブルコイン決済にCodexを使用すれば、三式簿記を実現できます。三式簿記が複式簿記よりも優れている点は、すべての収益と費用の取引がオンチェーンであるため、Codexは偽造不可能なデータを使用して、中小企業の純利益とキャッシュフロー計算書をリアルタイムで計算できることです。この偽造不可能なデータに基づき、Codexは中小企業に自信を持って融資を行うことができます。事業基盤が元本と利息を期日通りに返済できるという確信があるからです。現在、ほとんどの発展途上国、そしてある程度は先進国においても、中小企業は銀行融資を受けることが困難、あるいは不可能になっています。銀行は当然のことながらリスク回避的であり、受け取る遡及会計データが虚偽であることを恐れています。その結果、大企業や政治的にコネのあるエリート層にしか融資しません。私のビジョンは、Codexがステーブルコイン・インフラを活用して中小企業に融資することで、まずはグローバル・サウスで最大かつ最も影響力のある金融機関となり、その後、米国以外の先進国でもその地位を確立することです。Codexは真に最初の真の暗号通貨銀行となるでしょう。Codexはまだ初期段階ですが、創業者が成功すれば、ユーザーとトークン保有者を莫大な富へと導くでしょう。Maelstromがこのアドバイザーに就任する前に、私は創業者たちがHyperliquidと同様のトークノミクス戦略を追求する準備ができていることを確認しました。初日から、得られた収益はトークン保有者に還元されます。彼らは資金調達ラウンドを実施するかもしれませんが、私は、実際のステーブルコインインフラプロジェクトが実施されており、現在および近日中に予定されているトークン生成イベント（TGE）で実際の取引量を処理していることを世界に確実に知ってもらいたいと考えました。光より速い（FTL）船に乗る時が来ました。

ベサントの支配

ベサントが世界中のユーロドルおよび非ドルの銀行預金者をどの程度恐怖に陥れるかは、米国政府の支出の軌道にかかっています。私は、ベサントの上司であるトランプ米大統領が、予算の均衡、減税、支出の削減を行うつもりはないと確信しています。私がこれを知っているのは、トランプがレッドチームの共和党員たちが支出削減にこだわりすぎているとたしなめたからです。彼は冗談半分で、2026年の選挙にまだ勝たなければならないと言いました。トランプには勝つこと以外のイデオロギーはありません。そして、後期資本主義民主共和国では、政治的勝利者は票と引き換えに便宜を図る。したがって、ベサントは暴走するだろうが、それを阻止するスターリング巡査はいない。

政府赤字が拡大し続け、米国の覇権が低下するにつれ、少なくとも税収増加に必要な大幅な成長は実現不可能となるだろう。そのため、ベサント氏は市場にますます多くの債務を押し付けようとするだろう。しかし、権力者の明確な政策が通貨安誘導である場合、市場はその通貨建ての債務を保有したがらない。したがって、ステーブルコインを債務吸収手段として利用するには、ドルを肌に擦り付ける（つまりドル化を受け入れる）か、再び制裁を受けるかのどちらかしかない。ベサント氏は、ドルにペッグされたステーブルコインがユーロドルや米国以外の個人向け銀行預金に隠匿されている資金を国内に呼び戻すよう、制裁の鞭を広く、そして激しく振り回すだろう。彼はザッカーバーグやマスクのようなテック系実業家に、遠く離れた未開の部族に福音を広めるよう託すだろう。そして、これらのブロリガルヒは、地元の規制当局が好むと好まざるとにかかわらず、喜んで国旗を身にまとい、米国以外のユーザーにドル連動ステーブルコインを押し付けるでしょう。なぜなら、彼らは愛国者だからです！

もし私が正しければ、次のようなトピックに関する見出しが見られるでしょう。

1. オフショア ドル市場 (つまり、ユーロドル) の規制の必要性

2. 連邦準備制度理事会および/または財務省からの中央銀行ドル スワップ ラインの使用を、米国のテクノロジー企業へのデジタル市場の開放の側面と結び付ける

3. ステーブルコイン発行者に米国の銀行支店でドルを保有することおよび/または財務省証券を保有することを義務付ける規制案

4.ステーブルコイン発行者による米国株式市場への上場促進

5. 大手米国テクノロジー企業がソーシャルメディアアプリに暗号資産ウォレットを追加

6. トランプ政権関係者によるステーブルコインの利用に関する概ね肯定的な発言

Maelstromは、ENA、ETHFI、HYPEにポジションを保有しており、ステーブルコイン分野に引き続き非常に強気な姿勢を保っています。私たちは常に未来を見据えています。そのため、Codexはステーブルコイン・インフラの主要プレーヤーになると確信しており、今後Codexに関するニュースを耳にすることが多くなるでしょう。ドルローションはパスしてください（ステーブルコインの流入について）。私は少しドライです（資本流入の必要性について）。オリジナルリンク

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