米国 SEC ステーブルコイン規制の全文: 証券ではないステーブルコインとはどのようなものか?

原題：ステーブルコインに関する声明

原著者：米国証券取引委員会、企業財務部

原訳者：Aki Chen、Wu Blockchain

米国連邦証券法の暗号資産分野への適用範囲をさらに明確にするため[1]、企業財務部は特定の種類の暗号資産（一般に「ステーブルコイン」と呼ばれる）に関する関連意見を提出した[2]。この記述は、以下のタイプを満たすステーブルコインにのみ適用されます。

設計メカニズムにより、米ドル（USD）との 1:1 アンカーが確保され、米ドルの 1:1 比率での償還がサポートされ（つまり、1 枚のステーブルコインを 1 米ドルに交換可能）、低リスクで流動性の高い準備資産によって裏付けられ、米ドルでの評価額が流通しているステーブルコインの償還需要を常にカバーします。

以下に説明するように、本声明の対象となるステーブルコインを「対象ステーブルコイン」と呼びます。

ステーブルコインの概要

ステーブルコインは、基準資産（米ドルやその他の法定通貨、金などの商品、資産バスケットなど）に対して価値を安定させるように設計された暗号資産の一種です。通常、ステーブルコインは参照資産の価値を 1:1 で追跡します。ステーブルコインはさまざまな方法で価値の安定性を維持します。場合によっては、ステーブルコインは準備資産によって裏付けられており、準備金に保持されている資産によって、ステーブルコインが参照資産に対して 1:1 で償還されることが保証されます。他のケースでは、ステーブルコインは、市場需要の変化に基づいてステーブルコインの供給を調整するアルゴリズムに依存するなど、準備金以外のメカニズムを通じて安定性を維持します[3]。

安定化メカニズムと準備資産（該当する場合）の違いにより、ステーブルコインが直面するリスクも大きく異なります。ステーブルコインの発行者は通常、基準資産と等しい価格（1:1）でステーブルコインを提供および販売します。たとえば、参照資産が米ドルの場合、発行者は 1 米ドルで 1 ステーブルコインを販売します。取引できる株式数が少ない場合、その価値は 1:1 のままです (例: 0.5 ステーブルコインは 0.50 米ドルに相当)。ユーザーが償還する場合、発行者は通常、準備資産を使用して、ステーブルコインを 1:1 の比率で参照資産に交換します。

1) 企業財務局の準拠ステーブルコインに関する立場 [4]

本声明に記載されている運用モデルと適用条件に基づき、企業財務局は、準拠ステーブルコインの発行および販売は、1933年証券法第2条(a)(1)項または1934年証券取引法第3条(a)(10)項に定義される証券の発行および販売には該当しないと考えています [5]。

したがって、関連事業体が準拠ステーブルコインの「ミント」（つまり作成）および償還に参加する場合、証券法に従って米国証券取引委員会（SEC）に関連する取引登録手続きを実行する必要はなく、証券法に基づく登録免除規定を適用する必要もありません。

2) カバード・ステーブルコインのコア機能

カバード・ステーブルコインは、支払い決済、資金移動ツールとして、または価値保管のニーズを満たすために使用するように設計された暗号資産の一種です。このようなステーブルコインは、発行者が要求に応じて償還義務を履行できるよう、十分な米ドルと、リスクが低く流動性が高いと考えられるその他の準備資産を保有することにより、米ドル（USD）との安定した 1:1 の厳格なアンカー関係を維持するように設計されています。 [6]

これらの裏付け資産は米ドル建ての準備金口座に保有されており、その総額は流通している準拠ステーブルコインの償還価値と同等かそれ以上となっています。準拠ステーブルコインの発行者は、数量制限なしに米ドルと 1:1 の比率でステーブルコインを発行および償還できます。言い換えれば、発行者は常に 1 ドル (または対応する比率) で 1 つのステーブルコインを鋳造し、1 ドル (または対応する比率) で 1 つのステーブルコインを償還する準備ができており、鋳造および償還の量に上限はありません。

この固定価格、無制限の鋳造および償還メカニズムを通じて、準拠したステーブルコインの市場価格は米ドルとの安定したアンカー関係を維持することができます。

対象となるステーブルコインは発行者によって鋳造され、発行者または指定された仲介者によって発行および販売されます。場合によっては、保有者は誰でも、発行者と直接、米ドルに等しい1:1の比率でステーブルコインを発行および償還することができます。その他の場合、指定された仲介業者のみが、発行者と 1:1 の比率で直接ステーブルコインを発行および償還する資格があります。

後者の場合、指定仲介者ではない保有者は、発行者から直接ステーブルコインを鋳造または償還することはできず、ステーブルコインを取得または処分する唯一の方法は、指定仲介者との取引を含む二次市場取引を通じて行うこととなります。

二次市場におけるカバード・ステーブルコインの取引価格は、償還価格と異なる場合があります。しかし、その「固定価格、無制限の発行および償還」メカニズムは、発行者と直接発行および償還できる指定仲介者またはその他の資格のある保有者に裁定取引の機会を提供し、それによって市場価格を償還価格に近い水準に維持するのに役立ちます。

たとえば、市場価格が償還価格よりも高い場合、このような事業体は発行者から 1:1 の比率で直接ステーブルコインを鋳造し、市場に放出することができます。供給が増加すると、通常、市場価格は低下し、償還価格に近づきます。逆に、市場価格が償還価格よりも低い場合、これらの主体は流通市場でステーブルコインを購入し、発行者から直接償還します。流通している債券の数が減少すると、通常は価格が上昇し、再び償還価格に近づきます。

本声明でカバーされているステーブルコイン市場の活動 [7]

カバーされているステーブルコインは、商業目的のみ、つまり支払い手段、資金移動のツール、または価値の保管ツールとして販売されており、投資商品としては販売されていません。市場関係者は一般的に、準拠したステーブルコインが、安定した、高速で、信頼性が高く、使いやすい支払い、通貨の送金、価値の保管手段を提供することを強調しています。さらに、このようなステーブルコインはしばしば「デジタルドル」と比較されます。

市場参加者は、準拠ステーブルコインには一般的に次のような特徴があると述べることもあります。

米ドル (USD) と同等または安定的に固定されるように設計されています (例: 準拠ステーブルコイン 1 枚は 1 米ドルに相当します)。

保有者にいかなる利息、利益、またはその他の利益も与えるものではありません。

これは、発行者または第三者に対する投資またはその他の所有権を表すものではありません。

保有者には、発行者またはステーブルコイン自体に対するガバナンス権は与えられません。

保有者の経済的利益または損失は、発行者または第三者の財務実績によって影響を受けません。

以下に説明するように、以下の方法で発行されたステーブルコインは、準拠したステーブルコインが証券として発行または販売されていないことを示していると考えています。

1) 準備金口座

カバード・ステーブルコインの発行者は、販売による収益を使って特定の資産を購入します。これらの資産は、「準備金口座」と呼ばれる資産プールに集中的に保管されます。準備金には、発行者が要求に応じてすべての償還要求に応じることができるように、低リスクで流動性が高いと考えられる米ドル (USD) などの資産やその他の資産が保管されます。 [8]

準備資産は、常に1:1以上の比率で流通している準拠ステーブルコインの数をサポートします。準備資産は償還請求の支払いにのみ使用されますが、発行者はそこから収入（利息など）を得ることができます。ただし、次の点に注意してください。

準備資産は償還プロセス中に売却できますが、発行者または第三者の他の資産とは常に別々に管理され、混合することはできません。

準備資産は発行者の業務または一般的な事業目的に使用することはできません。

準備資産は、貸し付け、質入れ、または再質入れすることはできません。

準備資産は、第三者からの請求の対象にならないように保有する必要があります。

上記の取り決めに基づき、発行者は準備資産を主観的な判断による売買、投機、または投資業務に使用しないものとします。発行者は準備資産によって生み出された収入（利息など）をどのように使うかを決定できますが、そのような収入は準拠ステーブルコインの保有者に分配されることはありません。

場合によっては、発行者は、発行するステーブルコインが十分な準備資産に裏付けられていることを証明する監査または検証の手段として「準備金証明」を発行します。

2) 法的定性分析

証券法第 2 条 (a)(1) 項および証券取引法第 3 条 (a)(10) 項はともに、「株式」、「債券」、「債務証書」などさまざまな金融商品を列挙して「証券」の意味を定義しています。対象となるステーブルコインは債券やその他の債務証券といくつかの特性を持つため、米国最高裁判所がReves v. Ernst & Youngで確立した基準に基づいて分析します。 [9] 以下で論じるように、我々は証券取引委員会対W.J.ハウイー・カンパニーの訴訟で確立されたハウイー・テストに基づく追加の分析も提供する。 [10]

Reves事件分析

Reves事件において、米国最高裁判所は、「債券」は証券法および証券取引法の「証券」の定義に列挙されている手段の一つであるため、原則としてすべての債券は証券を構成すると推定されるべきであるとの判決を下しました。 [11] しかしながら、この推定は、当該証券が典型的な商取引で発行されるいくつかの種類の証券と十分に類似しており、「証券」の定義から適切に除外されることを示すことによって反駁される可能性がある。 [12] このいわゆる「家族類似性テスト」には、次の4つの要素が含まれます。

取引当事者の真意の分析：合理的な売り手と買い手が取引を締結する動機を調べる。

有価証券の流通方法：当該金融商品が「投機または投資の目的で行う通常の取引」に用いられる金融商品であるかどうかを審査します。

一般投資家の合理的な期待: 債券が連邦証券法の対象となる証券であると一般投資家が合理的に期待するかどうかを検査します。

リスク軽減機能: 金融商品に、金融商品のリスクを大幅に軽減し、証券法および証券取引法の適用の必要性を軽減する特定の機能 (たとえば、他の規制メカニズムの対象となる機能) があるかどうかを検査します。 [13]

連邦裁判所は、Revesテストを適用する際に包括的なバランステストを採用しており、債券が証券を構成するかどうかを判断するために個別に考慮されるべき要素はありません。 [14]

1) 取引当事者の真意

売り手の目的が事業運営全体または重要な投資のための資金調達であり、買い手が主にその債券によって生み出されると予想される利益を懸念している場合、その債券は証券とみなされる可能性が高い。 [15]対照的に、債券の交換の目的が実際の商業目的または消費者目的である場合、その債券は証券とみなされる可能性は低い。

前述のように、購入者は、その安定性と、商取引での支払い手段や価値の保存手段としての使用の必要性から、準拠ステーブルコインを購入します。準拠ステーブルコインは利息を支払わず、また利息の支払いを約束せず、また保有者に1:1の比率での米ドルへの償還以外のいかなる支払い権利や資産権利も与えないため、購入者は利益を期待してそのようなステーブルコインを購入し保有することはない。 [16] 準拠ステーブルコインの発行者は、売却益を準備金口座の補充に使用します。準備金によって得られた収益を事業運営に充てる場合もありますが、その発行と購入は主に投資目的ではなく商業目的で行われます。 [17]

2) 証券がどのように流通しているか

Reves事件で、米国最高裁判所は、この要素は「投機目的または投資目的の一般的な取引」があるかどうかを調べることであると述べた。この要素は、金融商品が「一般大衆向けに発行・販売される」場合に満たされ、準拠ステーブルコインはこの条件を満たしています。 [18]

しかし、準拠したステーブルコインの価格安定設計は、二次市場での取引が投機目的や投資目的にならないことを保証するのに役立ちます。市場価格が償還価格から乖離すると二次市場で裁定取引の機会が生じる可能性がありますが、発行者は要求に応じて償還することができ、いつでも 1:1 の比率で米ドルで発行・償還できるため、このような裁定取引の機会は事実上制限されます。

3) 投資家の合理的な期待

この要素は、関連する金融商品の市場促進および販売方法を調査することを目的としています。 Reves事件では、裁判所は「本件債券の広告では債券を『投資』と表現していた」と具体的に述べており、一般の常識ある人々がその表現に疑問を抱くような相反する要素は存在しなかった。 [19]

前述のように、カバード・ステーブルコインは投資手段として宣伝されているわけではありません。むしろ、潜在的な利益や投資収益率を強調するのではなく、安定的、迅速、信頼性が高く、容易にアクセスできる価値の移転または保管方法として宣伝されています。したがって、一般投資家の観点からは、このようなステーブルコインが証券法規制の対象となる投資手段であると期待するのは合理的ではありません。

4) リスク軽減機能

Reves事件では、この要因のリスク軽減機能には、債券が担保によって裏付けられているかどうか、保険がかけられているかどうか、またはその他の規制メカニズムの対象となっているかどうかが含まれ、それによって「金融商品のリスクが大幅に低減され、証券法の適用が不要になる」とされています。[20] 資産担保型ステーブルコインの発行者は、償還義務を完全に履行するために設計された準備金メカニズムを維持しており、[21] これは米国債で構成されています。発行者がいつでもすべての償還要求に応じることができるように、リスクが低く流動性が高いと考えられるドルおよび/またはその他の資産。

したがって、さまざまな要素を包括的に評価した結果、国務省は、以下の理由により、資産担保型ステーブルコインはReves基準に基づく証券には該当しないと考えています。

・発行者は販売収入を用いて準備金口座を設けており、購入者の購入動機は資金収益の期待に基づいていません。

・資産担保型ステーブルコインの配布方法は、投機や投資取引を助長するものではありません。

・合理的な購入者は、このようなステーブルコインが投資ツールであるとは合理的に期待しません。

・償還義務を履行するためにいつでも使用できる十分な準備金を継続的に提供することは、実質的なリスク軽減メカニズムを構成します。

つまり、資産担保型ステーブルコインは、投資を募るためではなく、商業目的または消費者目的で発行および販売されます。

ハウイー分析

資産担保型ステーブルコインが債券やその他の負債証券とはみなされず、証券法第2条(a)(1)項および証券取引法第3条(a)(10)項に明示的に記載されているその他の金融商品でもない場合は、その発行と販売は「投資契約」基準、すなわちハウイーテストに基づいてさらに分析する必要があります。このテストは「経済的実体」に焦点を当てており、上記の規定に記載されていない取り決めまたは手段が証券を構成するかどうかを評価するために使用されます。 [22]

取引の経済的実質を分析する際に、ハウイーテストでは、共同事業への資本拠出があるかどうか、投資家が他者（通常はプロジェクト当事者）の起業努力や経営努力から利益を得る合理的な期待を持っているかどうかという要素に焦点を当てています。 [23] ホーブ事件以降、最高裁判所は、投資家の動機（「投資収益の見込み」[24]に惹かれる）と消費者の動機（「購入の対象を使用または消費する目的」に惹かれる）を区別してきた。 [25] 連邦証券法は投資活動に関連する取引にのみ適用され、消費者取引には適用されません。 [26]

前述のように、資産担保型ステーブルコインの購入者は、他人の起業活動や経営活動から生み出される利益を期待してそのようなステーブルコインを購入するわけではない。この商品は投資商品として市場で宣伝されておらず、利益の可能性も強調されていませんでした。 [27]対照的に、購入者は、米ドルの使用と同様に、支払い用または価値の保管用の「デジタルドル」として使用するために、資産担保型ステーブルコインを購入する動機があります。

したがって、国務省は、資産担保型ステーブルコインの発行および販売は投資契約を構成するものではなく、証券法に基づく証券ではないと考えています。

詳細については、次のオンライン リクエスト フォームを送信して、部門の最高法務顧問室にお問い合わせください: https://www.sec.gov/forms/corp_fin_interpretive

[1] この声明では、「暗号資産」とは、ブロックチェーンまたは同様の分散型台帳技術ネットワークを通じて生成、発行、および/または移転される資産を指し、これには「トークン」、「デジタル資産」、「仮想通貨」、「コイン」と呼ばれる資産が含まれますが、これらに限定されません。また、その機能を実現するために暗号化プロトコルに依存しています。なお、本声明で言及されている「発行者」には、発行者自身とその関連会社が含まれます。

[2] この声明は、米国証券取引委員会企業財務局（以下「同局」）の職員の見解を反映したものだ。この声明は、米国証券取引委員会（以下「委員会」）の規則、規制、ガイダンス文書、または公式声明を構成するものではなく、委員会はその内容を承認または不承認していません。すべての従業員声明と同様に、この声明には法的効力はありません**。既存の法律を変更または修正するものではなく、また、いかなる対象に対しても新たな法的義務を生み出すものではありません。

[3] 準備資産に裏付けられたステーブルコインとは異なり、アルゴリズムステーブルコインは通常、実際の資産を準備資産の裏付けとして使用するのではなく、価格の安定を維持するために特定のアルゴリズムメカニズムに依存しています。

[4] 本省は、本声明に記載されている対象となるステーブルコインについてのみ見解を表明するものです。この声明は、以下のカテゴリを含むがこれに限定されない、他の種類のステーブルコインについてはコメントしません。

米ドル以外の参照資産（米ドル以外の法定通貨、商品、その他の暗号資産など）の価値を固定するように設計されたステーブルコイン。他の安定化メカニズム（アルゴリズムメカニズムなど）を使用して、価値アンカー型ステーブルコインを実現します。米ドルの価値に固定されているが、償還時に米ドルに償還できないステーブルコイン。また、利回り特性を持つステーブルコイン（いわゆる「利回りステーブルコイン」）には、保有者に利回り、利息、またはその他の受動的な収入を提供するステーブルコインが含まれます。このような利回りは、定期的な支払い、報酬メカニズム、または「リベース」（つまり、ステーブルコインの総供給量を自動的に調整するメカニズム）の形式であるかに関係なく提供されます。

[5] 国税庁の見解は決定的なものではなく、特定のステーブルコイン（資産担保型ステーブルコインを含む）が証券を構成するかどうかを最終的に判断することはできない。ステーブルコインが証券であるかどうかを判断するには、ステーブルコインの特定の特性と、その発行および販売の特定の状況に基づいた事実分析が必要です。ステーブルコインの実際の状況が本声明で述べられているものと異なる場合、それが証券を構成するかどうかについての当省の判断も異なる可能性があります。

[6] 低リスクで流動性の高い資産の例としては、米ドル現金同等物、銀行やその他の金融機関の当座預金、米国財務省証券、1940年投資会社法第8条(a)項に基づいて登録されたマネーマーケットファンドなどがあります。貴金属やその他の暗号資産は含まれません。 [7] 以下の「法的分析」のセクションで説明するように、連邦裁判所は、発行者またはプロモーターが証券を提供または販売したかどうかを判断する際に使用されたマーケティング手法を調査します。

[8] 特定の資産担保型ステーブルコイン発行者は、準備金として保有することが許可される資産の種類を規定する州の規制の対象となる場合があります。

[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990).連邦裁判所は、Reves で確立された基準を「債券」の分析だけでなく、負債の特性を持つ他の金融商品にも適用しました。例えば、In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. を参照。 884、885 (W.D. Mich. 1991) (裁判所は、「Reves のアプローチは、債務証書を含むすべての債務証書に適用される」と判決した)。資産担保型ステーブルコインの発行者は償還義務を履行する義務があるため、ステーブルコインは発行者の負債とみなすことができます。資産担保型ステーブルコインは、典型的な手形の特徴（明確な期限がない、合意された利払いがないなど）をすべて備えているわけではありませんが、当省としては、たとえ資産担保型ステーブルコインが手形または債務証書として識別されたとしても、その発行および販売は証券の発行および販売を構成するものではないことを明確にしておきたいと考えており、これは当省の見解です。

[10] SEC対W.J.ハウイー社、328 U.S. 293（1946）。事実が要求する場合、連邦裁判所は Reves テストと Howey テストの両方を適用することが多いです。たとえば、Banco Espanol de Credito 対 Security Pacific National Bank、763 F. Supp. 36 (第2巡回区控訴裁判所 1991) において、裁判所は、関係するローン参加に Reves テストと Howey テストの両方を適用しました。

[11] Reves、494 U.S. pp. 64–66。 [12] 前掲書、133ページ。 65. 「証券」の定義から除外される債券には、以下のものが含まれます。

(1) 消費者金融に関連する債券。

(2) 住宅ローンを担保とする債券。

(3) 中小企業またはその資産を担保とする短期債券。

(4) 銀行顧客に対する「性格ローン」のために使用される債券。

(5) 売掛金の譲渡を担保とする短期債券。

(6) 商業取引から生じる帳簿債務を定期的に記録するために使用される債券。

(7) 商業銀行が企業の日常業務のために提供する債券。 [13] 前掲書66～67頁。 [14] 例えば、SEC v. J.T.を参照。 Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (9th Cir. 2002)：「いずれか1つの要素が満たされなかったとしても、それが決定的なものではなく、4つの要素すべてが全体として考慮される。」 [15] 60歳のレベスポラック対レイドロー・ホールディングス社、27 F.3d 808, 812（第2巡回区控訴裁判所、1994年）。 [16] 関連する状況においては、買い手の動機をより重視すべきであると我々は考えています。例えば、ポラック813頁を参照（裁判所は、買手が「資金を安全で保守的な投資に投資しようとしている」場合などの状況では、売手の動機が異なっていたとしても、その約束手形は証券とみなされるべきであるとの判決）。

[17] 例えば、資産担保型ステーブルコインの発行者は通常、その商品をプリペイド式またはプリペイド式の商品として提供し、関連する州の送金法を遵守しています。

[18] Reves、494 U.S. p. 68. [19] 同上、68～69頁。 [20] 前掲書、133ページ。 61. Reves事件では、裁判所は、当該債券は「無担保かつ無保険」であるため、酌量すべき要素はないと判断し、「証券法及び証券取引法が適用されないのであれば、当該債券は完全に連邦規制制度の対象外となる」と指摘した（69頁）。また、Pollack, 27 F.3d, 814 ページも参照 (Reves の第 4 要素の分析において、「修正された訴状では、問題となっている住宅ローン権利のシェアは「無担保」かつ「負担なし」であると明示的に主張している」と指摘)。

オリジナルリンク

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