左手にプラズマ、右手にステーブルを握るステーブルコインの王はトロンを追い出すことができるだろうか？

テザーは、USDTの世界的な流通量によって、長年にわたりステーブルコイン業界の巨人となっています。国債の利息だけで年間130億ドルの利益を上げており、世界で最も収益性の高い金融テクノロジー企業の一つです。しかし、ビジネスモデルを見直した結果、テザーはUSDTの発行と管理から十分な利益を得ているものの、真の「オンチェーン経済の利益分配」は手に届いていないことに気づきました。

USDTは、イーサリアムが毎日請求するガス料金に約10万ドルを上乗せしており、イーサリアム全体の取引手数料消費量の6%以上を占めています。しかし、それだけではありません。TronはUSDTの価値獲得の究極の舞台です。最新のオンチェーンデータによると、TronにおけるUSDTの送金量とガス消費量は、パブリックチェーン全体の98%以上を占めています。つまり、TRONの取引の繁栄は、ほぼすべてUSDTの「輸血」によるものです。

ユーザーがUSDTのオンチェーン送金ごとに支払う手数料は通常0.3～8米ドルです。より直感的なデータの観点から見ると、TRONネットワークの現在の1日のオンチェーン収益は210万米ドルを超え、年間収益に換算すると最大7億7000万米ドルに達します。その大部分は、USDTの高頻度送金手数料によるものです。TRONネットワーク全体の24時間以内のオンチェーン取引件数は246万件に達し、1件あたりの平均手数料は約0.85米ドルで、これはUSDTの平均オンチェーン手数料率とほぼ一致しています。現在、TRONの時価総額は250億米ドルを超え、その安定したオンチェーン収益規模は長年にわたり主要なパブリックチェーンのトップを走っています。

データソース：DefiLama

Tetherにとって、これはまさに典型的な「価値獲得の不均衡」と言えるでしょう。USDTの発行とブランディングは、膨大なユーザートラフィックと産業レベルの安定性ニーズをもたらしましたが、オンチェーン手数料とエコシステムの配当は、Tether自身によって支配されるのではなく、長らくインフラによって「課税」されてきました。これは、将来のオンチェーン決済ネットワークにおけるTetherの戦略的発言力を弱めるだけでなく、Tronの独自開発ステーブルコインやトラフィックの迂回といった新たな脅威に直面した際に、主導権を失わせることになります。

もしTetherがステーブルコインの「スーパーミント」であることに満足し、オンチェーンインフラにおいて支配的な地位を築けなければ、Tetherの将来の価値上限は非常に限定的なものとなるでしょう。

これは、Tetherが独自のステーブルコインチェーンエコシステムに全面的にコミットしている根本的な理由でもあります。独自のチェーンモデルを通じて、Tetherは「もともとイーサリアムやトロンなどのパブリックチェーンに流れていた莫大な手数料とエコシステムの配当を自社システムに取り戻す」だけでなく、B2B決済、コンプライアンス決済、そして産業連携といった面で、チェーン上に独自のクローズドループを確立することができます。

さらに重要なのは、TRONが現在、USDTへの依存を減らそうとしていることです。

最近、TRONはトランプ家のUSD1ステーブルコインを発表しました。TRONの創設者であるジャスティン・サン氏は、トランプ家のDeFiプロジェクトのアドバイザーであり、TRUMPコインの「兄貴分」です。両者はやや「切っても切れない」複雑な関係にあり、TRONは今後数年間でUSDTの使用と発行を徐々に減らしていく意向を示しているようです。

さらに、手数料の観点から見ると、ステーブルコイン決済ネットワークとしてのTRONの優位性も徐々に弱まっています。TRXの購入と破棄を伴わないTRONの現在の取引手数料は、従来高額だったビットコインネットワークを上回り、イーサリアムメインネット、Apotsチェーン、BNBチェーンよりも高くなっています。

これは USDT にとって良いことではありません。比較すると、Base ネットワークを介して USDC を転送する手数料はわずか $0.000409 です。Circle の Circle Paymaster 機能でも、ユーザーは USDC を使用して Arbitrum ネットワークと Base ネットワークのガス料金を支払うことができます。

したがって、これらの傾向と競争上の脅威により、Tether はできるだけ早くビジネス戦略を調整する必要があります。

Plasma: Tron の不安の源

Tether の最初のステップは、2024 年末に Plasma と呼ばれる新しいチェーンをひっそりとサポートすることでした。

当初は、発表も資金調達も少数しかありませんでした。 Tetherの親会社であるBitfinex、ピーター・ティールのFounders Fund、Frameworkなどの資本が相次いで2,400万ドルを投入し、外部資金から350万ドルを調達しました。わずか2ヶ月で、Plasmaの評価額は5億ドルに達しました。

Plasmaは、最終決済レイヤーとしてビットコインメインネットを使用し、UTXOのセキュリティを継承し、実行レイヤーではEVMと直接互換性があります。最も重要なのは、チェーン上のすべての取引をUSDTガスで直接支払うことができ、USDTの送金は完全に無料であることです。

「手数料ゼロ」というシンプルで直接的なセールスポイントがあるからこそ、公式が最近、ユーザーが流動性を預け入れられるようにガバナンストークンXPLの割当枠を発表したところ、最初の5億ドルは数分で完売し、新たに追加された5億ドルの預入枠も30分以内に完売しました。市場に早期参入するため、一部の大口投資家はイーサリアムメインネットのガス料金として10万ドルを支払い、チャネルを確保しました。これは、市場が「手数料ゼロのステーブルコインチェーン」を求めていることを示しています。

Plasmaは、技術アーキテクチャに加えて、2つのチップを静かに組み込んでいます。1つ目は「ネイティブプライバシー」です。オンチェーン転送はデフォルトで公開されますが、ユーザーがアドレスと金額を隠蔽する必要がある場合は、ウォレット内のオプションにチェックを入れるだけでシールドモードに入ることができます。監査やコンプライアンス要件に遭遇した場合は、選択的に開示することもできます。2つ目は「ビットコイン流動性」です。Plasmaは、パーミッションレスブリッジを使用してネイティブBTCをチェーンにシームレスに導入することを約束しています。また、Tetherの豊富な米ドルプールを活用することで、低スリッページ取引とBTC担保ステーブルコインを同じ環境で実現できます。

これらすべては、Tetherが過去1年間に「ビットコインを溜め込む」行動を彷彿とさせます。PlasmaチームとBitfinexのパートナーは、長年にわたりビットコインの支持者でした。

2025年のビットコインカンファレンスのステージ中央で、テザー社のCEOであるパオロ・アルドイノ氏は悟空の像の前に立ち、「ビットコインは私の悟空であり、私たちの友達です。」と語った。

2025年の春、テザー社は、合併と買収を通じてナスダックに上場した、マイクロストラテジーに似たビットコイン金融会社であるトゥエンティワン・キャピタルの主要株主になると発表しました。

テザー社は、BTCの保有量を増やすために4億5,870万ドルを費やし、さらに37,000ビットコインを新しいアドレスに転送して、トゥエンティワン・キャピタルに資金を提供する。現在、TetherとTwenty One Capitalは合計約13万7000ビットコインを保有しており、ビットコインを保有する上場企業の中ではMicroStrategyとマイニング会社MARA Holdingsに次ぐ規模で、上場企業としては3番目に大きいビットコイン保有量となっています。

データソース：https://bitbo.io/

当初、Tetherがステーブルコインの利益を「デジタルゴールド」と交換する理由を外部から疑問視されていました。しかし、今ではその答えは明らかです。USDTは決済通貨として、BTCは準備資産として利用されているからです。Plasmaではこの2つが統合され、12以上のネットワークに分散していた1500億ドル相当のUSDTが統一された決済レイヤーに集約され、Tetherの領域内で送金、交換、リサイクルが可能になります。

メインネットベータ版がリリースされると、Plasmaはステーブルコインの流動性で世界第9位のブロックチェーンとなり、その価値は10億ドルに達します。

これまで、TetherはEthereumやTRONのペースに追従するしかありませんでした。相手が手数料率を引き上げたりルールを変更したりすると、USDTは受動的に協力することしかできず、USDTを支えるインフラ（決済、執行、ブリッジングなど）もTetherの手に負えない状況でした。現在、Plasmaは発行、流通、リサイクルのすべてを自社のエコシステムに集約しています。 Tetherは価格決定力と発言力も高まり、当然のことながら、ネットワークのこの層の課金ゲートを握ることになります。

Plasmaは年間でTetherでどれだけの収益を上げることができるでしょうか？

PlasmaはUSDT送金の手数料を無料にしていますが、それはPlasmaに収入がないという意味ではありません。

Plasmaがユーザーに「USDT送金は完全に無料です」と敢えて叫ぶのは、Tetherが実際のお金で補助しているからではなく、すべての取引を複雑さと優先度に応じて2つの課金方法に分けているためです。簡単に言えば、「身長1.2メートル以下の子供は無料」のようなものです。

通常のUSDT送金は、「身長1.2メートル以下の子供」のように小さなブロックを占有し、ノードはユーザーにガスを請求することなく、そのような取引を直接ブロックに詰め込みます。ただし、スパム取引を防ぐため、Plasmaには基本的なスループット制限が設けられています。同時に、悪質なスパム取引を回避するために、ユーザーはチェーン上に少額の担保を預け入れる必要があります。この担保は、不正利用の閾値に達すると自動的に没収されます。これにより、「無料」体験が維持されるだけでなく、スパムトラフィックもブロックされます。

単純な送金以外のリクエスト、つまり複数の契約の同時呼び出し、一括決済、機関レベルの超高速決済など、より複雑な操作はシステムによって識別され、手数料を支払う必要があります。Plasmaノードの主な収入源はここから得られ、さらに資産クロスチェーンやカストディサービスから徴収される少額の手数料も加わり、ネットワーク全体が自ら血液を生成する能力を備えています。単純な送金が課金されなくなったため、課金モデルの単価はより柔軟になります。現在のチェーンの推定によると、1秒あたり数千件の無料決済はごくわずかなリソースしか消費せず、ノードは少量の高レベルサービスでコストを賄い、黒字を維持できます。

このメカニズムは、Plasmaの「二重層スケルトン」によって支えられています。下層はブロック状態を定期的にビットコインにアンカーし、セキュリティをBTCのプルーフ・オブ・ワークにアウトソーシングします。上層はEVMと直接互換性があり、開発者はイーサリアムのコントラクトをEVMに移行して実行できます。従来のガス計算が不要になったことで、実行効率が向上します。Messariの評価レポートでは、Plasmaの改善されたコンセンサスにより、ストレステスト中に単一のCPUコアで数千件の決済を安定的に処理でき、ノードの報酬はすべてこれらの複雑なトランザクションから得られると述べています。

では、Plasma はどのように収益を上げているのでしょうか？答えは明白です。

まず、エンタープライズレベルの「専用回線」です。国境を越えた送金会社やゲームパブリッシャーが、ミリ秒単位からミリ秒未満の転送速度を実現したい場合、有料レーンに入り、帯域幅を確保するために固定の USDT 月額料金を支払う必要があります。

次に、契約とバッチ決済です。DeFi プロトコルは複雑なロジックを呼び出すために依然として Gas を支払う必要がありますが、測定単位は ETH から USDT に変更されています。

3 番目に、ブリッジングとカストディです。他のチェーンから Plasma に資産を持ち込んだり、Plasma から資産を償還したりするには、少額の輸出税を支払う必要があり、このお金は Plasma の金庫に入り、ルールに従ってノードや財団に分配されます。

4番目は、ガバナンストークンXPLのインフレです。バリデータはブロック報酬を得るためにXPLをステークし、Plasmaの財務部は、ピアツーピアのUSDT 0ガス支払いを補助し続けるために、時間の経過とともにその一部をオークション用に保持します。

4つの組み合わせは、無料送金のネットワーク費用をフィードバックするのに十分であり、さらにはTetherに新しいキャッシュフローをもたらすことができます。

Plasmaが現在TronとEthereumで実行されているUSDTトラフィックの大部分をうまく引き継ぐことができると仮定すると、最初の直接収入はTronとEthereumによって傍受されるオンチェーン手数料の大部分です。年間収入は約10億〜20億ドルに達する可能性があり、エンタープライズサービスとクロスチェーン手数料を加えると、新しい収入の範囲は12億〜30億ドルに達すると予想されます。

しかし、Plasma は通常の USDT 送金手数料を請求しないため、控えめに見積もっても、Plasma は Tether に年間 10 億ドルの収益をもたらす可能性があります。

また、Plasma には、新しい大規模流動性とプロジェクトへの参加を誘致すること、特定の「税金」を徴収すること、SDK やエンタープライズ ノードへのアクセスを提供すること、オンチェーン アプリケーションにビジネス料金を請求することなど、他の隠れたメリットとエコシステムへの波及効果がある可能性があります。

この新しい現金レッグと Tether の既存の台帳を比較すると、より直感的に理解できます。2024 年には、Tether の約 130 億ドルの収益のうち、70 億ドルは国債利息、4,500 万ドルは 0.1% の発行/償還手数料、残りの約 60 億ドルはビットコイン、金、初期プロジェクトへの投資による浮動利益となります。これは、Plasma が Tether の年間利益をさらに 15% 〜 20% 増加させる可能性があることを意味します。

安定: 機関向けにカスタマイズされた USDT L1 専用チェーン

Plasmaがこれらのチェーンの流動性と開発者エコシステムを取り入れた後も、Tetherの取り組みは止まりませんでした。今月、BitfinexとUSDTの統合流動性プロトコルUSDT0がサポートするL1チェーンであるStableが正式に発表され、TetherのCEOであるPaolo Ardoino氏がこのプロジェクトのコンサルタントを務めています。

ビットコインL2であるPlasmaとは異なり、StableはL1チェーンです。ガスとしてUSDTを使用し、ピアツーピアのUSDT送金は無料ですが、小売/小口取引のシナリオではなく、グローバル金融機関、企業決済、一括決済、オンチェーン企業金融、B2Bクロスボーダーなど、全く異なる顧客層をターゲットにしています。

現在、Stableの内部テストネットがオンラインになっており、チームは初期のビルダーに対し、ウォレット、アプリケーション、カストディ統合のためのSDKを探求するよう指導しています。これには、法定通貨の高速リスト、米ドルで動作するスマートコントラクト、ガスなしで実行でき、ユーザーがブロックチェーン上にあることさえ気付かないウォレットが含まれます。

Stableの着陸の手がかりは、Tetherの最近の集中的な商品投資に隠されています。この春、Tetherはラテンアメリカの農業および再生可能エネルギー大手であるAdecoagroの株式70％を取得するために資金を費やし、その後、USDTが南米の穀物、石油、エタノール、さらには原油の決済に直接参加することを発表しました。6月5日、Tetherはアフリカのブロックチェーン金融プラットフォームであるShiga Digitalへの戦略的投資を発表しました。Shiga Digitalは、アフリカの企業に仮想口座、店頭取引サービス、ファンド管理、外国為替（FX）サービスを提供しています。テザーは6月12日、カナダの上場金鉱会社エレメンタルの株式約31.9%（78,421,780株）の取得を発表し、さらにアルファストリーム・リミテッドとオプション契約を締結しました。これにより、同社は2025年10月29日以降に34,444,580株を追加取得することが可能となります。

従来のバルク取引は、長らく銀行電信送金と信用状に依存してきました。船積みされた商品の価格は数千万ドルにもなりやすく、銀行システムで資金が「決済」されるまでには数日かかることも珍しくありません。しかし、この資金がチェーン上でUSDTに換金されれば、多国籍の取引相手はほぼ数秒でそれを送金できます。ステーブル社の法人チャネルは、この大規模でコンプライアンスに準拠した低遅延の米ドルフローのために「専用エクスプレス回線」を確保しているだけです。決済機関や保管機関は、USDT0 ブリッジ プロトコルを使用して、相手側がどのチェーンを実行しているかを気にすることなく、ステーブルコインをやり取りすることもできます。

実体資産を保有し、コンプライアンス報告義務のある大規模事業者は、決済効率が従来の電信送金を圧倒するほどであれば、多少のチャネル手数料を支払っても構わないと考えている。Tetherにとっても、この部分の取引は小売取引よりもはるかに安定しており、粗利益も高い。さらに重要なのは、Stableが「USDT + 実体資産」を同一台帳に統合することで、Tetherがチェーン上で捕捉した米ドルの取引を、穀物、エネルギー、さらにはサプライチェーン全体に直接組み込むことができるようになることだ。Paolo Ardoino氏は以前のインタビューで、今後5年間におけるUSDTの最大の成長シナリオは暗号資産取引ではなく、商品取引であると述べた。

両チェーンは明確な役割分担を行っている。Plasmaはオンチェーンのユーザーエクスペリエンスを解決し、ガス消費量0で小口取引を大口取引に変換する。Stableは機関投資家のコンプライアンスを解決し、専用回線決済を利用して大口取引を持続可能な高利益に変換する。彼らにはただ一つの共通の目標があります。それは、USDTがパブリックチェーンの手数料に制限されず、単一のエコシステムによって「課税」されないようにすることです。日々の送金から1万トンの大豆まで、すべてのドルフローは最終的にTether自身の元帳に戻ります。これが「チェーン主権反撃」の最終的な着地点です。

Tetherが米国で独占的に発行する新しいステーブルコイン？

「アメリカ人は当座預金口座（日常的な支払い）を望んでおり、海外のユーザーはUSDTを貯蓄（デジタル貯蓄）としてのみ利用しています。」TetherのCEO、パオロ・アルドイノ氏は最近、Tetherの次の動きはローカライズされた米ドル決済通貨であると述べました。

以前、パオロ氏は、Tetherが米国に新会社を設立し、ローカル決済シナリオに特化した新しいステーブルコインを発行する可能性があることを明らかにしました。一方、既存のUSDTは引き続き国際市場と発展途上地域に焦点を当てます。 Tether社がSquareのような決済ネットワークを構築し、ステーブルコイン決済をサポートする予定かどうか尋ねられたパオロ氏は、「今、全ての計画を明らかにすることはできませんが、考え方は正しいです」と答えました。

これは、避けられない役割、つまり米国銀行業界と切り離せないものです。

先週、パオロ氏は、米国で初めてステーブルコイン発行の意思を明確に表明した大手銀行のニュースをXに転送し、「Select your player（プレイヤーを選択してください）」という意味深な一文を添えました。業界は即座に、Tether社がこの銀行と協力する可能性が高いと推測しました。

多くの人が知らないのは、テザーにはウォール街の有力な助手がいるということだ。トランプ政権時代の元商務長官で億万長者のハワード・ラトニック氏が率いるカンター・フィッツジェラルド氏は、現在、数十億ドル規模のテザー国債を運用しており、伝統的な資本市場におけるUSDTの最も重要なスポークスマンでもある。米国版のステーブルコインがオンラインになれば、カンター氏のクリアリングネットワークとマーケットメイクの席が当然ながら最良の流動性担保となるだろう。

もちろん、テザーの「ブラックとグレーの属性」は依然として米国規制当局によって繰り返し精査されている。財務省の報告書では、メキシコの麻薬カルテルがUSDTを好んで使用していると名指しされており、一部の議員はそれを暗号化の「悪い例」として単純に使用した。 Tetherはまずビットコインに友好的なエルサルバドルに登記地を移し、その後、米国債券市場で数千億米ドル規模の米国債を購入し、「私は米国の債権者だ」という姿勢を逆手に取って政策リスクを軽減しました。

このように、Plasmaは個人投資家の手数料無料決済とオンチェーン開発者をTetherエコシステムにしっかりと引きつけました。Stableは大量の大豆、原油、そして国境を越えた給与をミリ秒レベルのドル決済へと移行させています。そして、まもなく上陸する「米国の決済コイン」は、銀行電信送金の最後の砦を根こそぎにしようとしています。3つのネットワークは明確な役割分担をしていますが、「料金所」を同じ手で握っているのです。

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