原題：ビットコイン準備会社はバブル

原著者：Emil Sandstedt

原文編集者：TechFlow

当時MicroStrategy（現在はStrategyに改名）と呼ばれていた企業に関する最初のレポートを公開してから半年が経ちました。社名変更に加え、同社は金融商品の種類を拡大し、ビットコインの蓄積をさらに進め、多くの企業にマイケル・セイラーの戦略モデルに従うよう促しました。今日では、ビットコイン準備会社はどこにでもあるようです。そろそろアップデートの時間です。これらのビットコイン準備会社が当初のレポートの予測通りに運営されているかどうかを探り、改めてこの先の行方を総括したいと思います。

警鐘

昨年 12 月、同社はほぼ無敵に見えました。ビットコイン収益の主要業績指標 (KPI) は驚異的な年間 60% 超の成長率で積み上がり、楽観的な見方が高まっていました。当時発表されたレポートで綿密に提示された議論のほとんどが、嘲笑されたり、無視されたり、あるいは悪意を持って株式の空売りを勧める声が上がったりしたのも不思議ではありません。米ドル建てまたはビットコイン建ての株価は、本稿執筆時点では当時とほぼ変わらず、予測を裏付ける証拠はほとんど提示されていません。残念ながら、私の 12 月レポートの最も重要な結論であるビットコインの利益の源泉について理解している人、あるいは認識している人はほとんどいません。そこで、この指標の問題点と、真剣な投資家が警戒すべき理由を改めて強調します。

ビットコインの利益、つまり1株あたりのビットコイン価格の増加は、実際には新規株主の懐から既存株主へと流れている。

多くの新規株主は、ビットコインによる高額な利益を期待して株式を購入したが、これらの利益は、同社の記録的なATM（「アット・ザ・マーケット」）オファリングを通じてStrategy社の普通株を直接購入したことによるか、あるいは同社の転換社債を保有する中立ヘッジファンドが貸し出した（そしてその後売却した）株式の購入による間接的なものである。これが同社のポンジスキームの仕組みであり、従来の利益をはるかに上回るビットコインの利益を公然と宣伝しながら、その利益が同社の商品やサービスの販売によるものではなく、新規投資家自身からもたらされているという事実を隠蔽している。彼らこそが利益の源泉であり、彼らが資金提供を続ける限り、彼らの苦労して稼いだお金の収穫は続くのだ。この収穫の規模は、企業の純資産に対する普通株のプレミアムによって測られる、情報の難読化の度合いに比例します。このプレミアムは、複雑ながらも魅力的な企業ストーリー、約束、そして金融商品を通じて、継続的に構築され、維持されています。

過去10年ほど、ビットコイン業界を攻撃するために「ポンジスキーム」という言葉が頻繁に使われてきたため、多くのビットコイン愛好家はこうした批判を完全に無視することに慣れてしまい、またそうする理由も生まれています。

しかし、明確にしておきたいのは、ビットコイン業界の企業が意図的か否かに関わらずポンジスキームを構築したとしても、ビットコイン自体がポンジスキームであるという意味ではありません。両者は別々の資産です。貴金属が通貨基準であった時代にもポンジスキームは存在しましたが、貴金属自体がポンジスキームであった、あるいは現在もそうであるという意味ではありません。私が現段階でストラテジー社をこのように非難するのは、単なる誇張ではなく、定義の観点からのものです。

蓄積は続く

さらなる結論を出す前に、最初のレポートの内容を確認し、過去6か月間に同社が行った関連する決定を整理する必要があります。Strategyは昨年12月9日、約21,550ビットコインを約21億5,500万ドル（1ビットコインあたり平均約98,783ドル）で購入したと発表しました。この購入は、同年初めに開始された有名な「21/21プログラム」に基づくATM（「市場価格」）オファリングの資金を使用して行われました。わずか数日後、同社はATMオファリングを通じて15,000以上のビットコインを購入し、その後、さらに約5,000ビットコインの購入を発表しました。

同社は2024年末、株主に対し、クラスA普通株式の発行済み株式数を3億3,000万株から103億3,000万株（30倍）に増額する修正案を提出しました。同時に、優先株式の発行済み株式数も500万株から10億500万株（200倍）に増額されました。これは実際の発行済み株式数には相当しませんが、「21/21プラン」の終了が急速に近づいている中で、この変更は将来の財務運営においてより柔軟な対応を可能にします。優先株式にも注力することで、同社は資金調達の新たな手段も模索することができます。2024年末時点で、ストラテジーは合計約44万6,000ビットコインを保有しており、ビットコインの利回りは74.3%でした。

優先株の永続的な行使

新年早々、Strategyは8-Kを提出し、優先株による新たな資金調達ラウンドの実施を模索する準備が整っていることを示しました。この新しいタイプの金融商品は、その名の通り、同社の普通株よりも優先されるため、優先株主は将来のキャッシュフローに対するより強い権利を有することになります。

当初の資金調達目標は20億ドルでした。この新たな商品の準備期間中、同社は1月12日時点で45万ビットコインを保有していました。同月末、同社は2027年満期の転換社債の償還を要請し、新規発行株式と交換しました。これは、当時の転換価格が株式の市場価格よりも低かったためです。これらの「非常に収益性の高い」Strategy転換社債については、ガンマ取引とニュートラルヘッジを行うファンドが、通常、古い社債を満期まで保有するのではなく、早期に転換してから新しい転換社債を発行することを選択します。

2025年1月25日、同社はついにStrike Perpetual Preferred Stock（$STRK）の目論見書を提出しました。 1週間後、約730万株のStrike株が発行され、1株当たり100ドルの清算優先株に対して8％の累積配当が規定されました。実際には、これは1株当たり2ドルの四半期配当が永久に支払われるか、Strategy株がStrategy株に転換されたとき（後者が1,000ドルに達したとき）に停止することを意味します。転換比率は10:1と定義されており、つまりStrategy株10株ごとにStrategy株1株に転換できます。言い換えれば、この商品は配当を支払う永久コールオプションのようなもので、Strategy普通株に紐付けられています。必要に応じて、Strategyは普通株の形で配当を支払うことを選択できます。2月10日の時点で、同社はStrikeのオファリングによる収益とATMの普通株オファリングによる収益を使って約7,600ビットコインを購入しました。

2月21日、Strategyは20億ドル相当の転換社債を発行しました。償還日は2030年3月1日で、転換価格は1株あたり約433ドル、転換プレミアムは約35%です。この資金調達により、同社は約2万ビットコインを迅速に購入することができました。その後まもなく、同社は最大210億ドルのStrike永久優先株の発行を許可する新たな目論見書を発表しました。これは、昨年既に野心的な「21/21計画」が、さらに大規模な新たな計画へと進化していることを示しています。

永久優先株をめぐる論争と進展：StrifeとStrideの登場

同社が野心的な資金調達計画の延長を公表した後、新たなツールとしてStrife（$STRF）と呼ばれる永久優先株が登場しました。 Strikeと同様に、Strifeは500万株を発行し、Strikeの8％の現金または普通株配当ではなく、年間10％の現金配当（四半期ごと）を提供する予定です。Strikeとは異なり、Strifeには株式転換機能はありませんが、その優先順位は普通株やStrikeよりも高くなっています。配当の遅延は、将来の配当金の引き上げによって補填され、年間配当率は最大18％になります。公募時点では、当初計画されていた500万株が850万株に増加し、7億ドル以上を調達したようです。普通株とStrikeのATM発行活動を通じて、Strategyは3月にようやくビットコイン保有量が50万を超えたと発表した。普通株の通常のATM活動は、この資金調達方法がほぼ枯渇するまで、主に4月に行われました。StrikeのATM活動も継続されましたが、流動性が低いと思われるため、調達額はごくわずかでした。これらの資金により、Strategyのビットコイン保有総数は55万を超えました。

5月1日、Strategyは210億ドル規模の普通株式ATM発行計画を発表しました。この発表は、当初の「21/21プラン」のATM発行分が枯渇した直後に行われ、Xプラットフォームで以前に報告され、解説されたロジックを完全に裏付けています。NAVプレミアムは企業にとって裁定取引の機会を生み出すため、経営陣はこのプレミアムを獲得するために、原資産であるビットコインに対して過大評価された新株を発行し続けることになります。新株発行はほぼ同時に開始され、より多くのビットコインが蓄積されました。当初の「21/21プラン」の債券発行分が新たな優先株によって拡大されたことで、投資家は最大420億ドルの普通株式発行と420億ドルの債券発行という大規模な「42/42プラン」に直面することになりました。5月には、同社はSECに21億ドル規模のStrife Perpetual Preferred Stock ATM発行を申請しました。月末には、3つのATM発行すべてが、新規ビットコイン購入のための株式を発行していました。

6月初旬、同社は新たな投資商品、Stride ($STRD) を発表しました。Strike や Strife に似た永久優先株資産で、まもなく発売されます。Stride は、10% のオプションの非累積現金配当を提供し、株式転換機能はなく、優先順位は他のすべての投資商品よりも低く、普通株より上です。当初発行された株式数は 1,200 万株弱で、評価額は約 10 億ドルで、同社が約 10,000 ビットコインを追加する道が開かれました。

Bitcoin Vault のまばゆいパズルのピース

STRK、STRD、STRF 商品の発売と、Strategy の「21/21 プラン」の本格化により、過去 6 か月間に何が起こったのかの全体像がより明確になるはずです。

当初のレポートでは、この転換社債の主な目的は、同社が主張するように、ビットコインへのエクスポージャーを必要とし、望んでいる市場の一部に機会を提供することではないと指摘しました。実際には、債券の購入者はほぼすべて中立的なヘッジ戦略を持つファンドであり、彼らは同時にストラテジー社の株式を空売りしていたため、実際にはビットコインへのエクスポージャーを得ることはありませんでした。これは単なる詐欺に過ぎませんでした。ストラテジー社がこれらの証券を貸し手に提供した真の理由は、個人投資家に1兆ドル規模の産業をターゲットとした金融イノベーションという印象を与え、同時に株式の希薄化なしにビットコインのさらなる蓄積を可能にすることでした。そして、投資家が普通株を高値で買い付けるにつれて、純資産価格差とリスクのないビットコインの利益を得る機会は比例して拡大しました。経済の混乱が深まるほど、マイケル・セイラーの修辞スキルと鮮やかな比喩が相まって、同社にとっての裁定取引の機会は増大しました。

過去6ヶ月間で、3種類の永久優先株の発行に加え、従来から存在する様々な転換社債を発行することで、これらの複雑な金融商品は金融イノベーションの様相を呈し、普通株の買いをさらに促進することができました。本稿執筆時点で、普通株は純資産の約2倍で取引されています。これは、普通株ATM発行の規模と活発さを考えると、同社経営陣にとって驚くべき成果です。つまり、ストラテジーはリスクなしで1ビットコインの価格で約2ビットコインを購入できるということです。

2024年には、同社は「反射的フライホイール」理論の恩恵を受けることになります。この理論は、企業がビットコインを多く購入すればするほど株価が上昇し、ビットコインを購入する機会が増えるというものです。 2025年までに、この自己言及的な論理はわずかに変化し、「トルク」の物語へと進化しました。これは同社の公式説明にも反映されています。債券の歯車が普通株の中核を駆動し、ビットコインの収益はこの「メカニズム」の産物です。しかし、これらの利益が実際にどこからどのようにもたらされるのかを疑問視する投資家はほとんどおらず、むしろこの架空の力学を盲目的に称賛しているようです。

優先株は金融資産であり、物理法則の対象ではありません。エンジニアであるセイラー氏が、ビットコインの利益が何らかの金融錬金術から生まれたものであるかのように見せるために、このような誤った類推を用いるのは驚くべきことではありません。しかし、同社には実質的な収益がなく、銀行業務もほとんど行っていない（借入は行うが貸付は行わない）ため、ビットコインによる利益は、最終的には同社のビジネスモデルで前述したポンジスキームの要素からのみ得られる。つまり、個人投資家は綿密に練られたストーリーに惹きつけられ、普通株の価格を高騰させ、ビットコインによる利益の実現機会を生み出す。様々な債務証券から得られるビットコインによる利益については、いずれ債務を返済する必要があるため、まだ完全に実現したとは考えられない。ATMによる普通株の発行によって得られるビットコインによる利益だけが即時かつ最終的な利益であり、これが真の利益である。

ビットコイン保管企業のバブル

ストーリーが必ずしも現実に影響を与えるとは限らないことを認識しているかどうかは別として、Strategyのビットコインによる利益の概念は、世界中の多くの中小企業の経営陣の間で急速に広まっている。様々な企業のCEOは、ストラテジー・インサイダーが個人投資家に継続的に株式を売却することで巨額の富を築いていく様子を目の当たりにし、このモデルを模倣し始めました。ストラテジー・インサイダーの継続的な売却行動は、多数のForm 144の提出書類を見れば確認できます。

多くの企業がこの戦略を成功させ、経営陣と既存株主は新規株主を犠牲にして利益を得てきました。しかし、この状況はいずれ終わりを迎えます。従来の主要事業の困難や失敗により、大胆なビットコイン・ボルト戦略に転じた多くの企業は、状況悪化の際に債権者への返済のためにビットコイン資産を売却せざるを得なくなる最初の企業となるでしょう。マイケル・セイラー自身も、ビットコインを発見する前は絶望的な状況にあったことを認めています。

· かつてレッドプラネットジャパンという名前で営業していたメタプラネットは、日本の格安ホテル部門で収益を上げるのに苦労していました。

· メリウズSAは、必死になってビットコイン買収戦略に転じる前に、100：1の株式併合を実施しました。

· スペインのアリカンテ地方で5つのカフェとベーカリーを経営するヴァナディコーヒーSAは、倒産の危機に瀕していましたが、ビットコイン戦略に転じたことで株価が奇跡的に上昇したようです。

· 悪名高いミームストック企業のトランプメディア＆テクノロジーは、言うほどの収益はなく、現在、史上最低の株価を救うためにビットコイン金庫会社を設立するために数十億ドルを求めています。

· 悪名高いミームストック企業のトランプメディア＆テクノロジーは、収益は言うまでもなく、同社は現在、史上最低の株価を救うためにビットコイン保管会社を設立するために数十億ドルを調達しようとしている。

· Bluebird Mining Ventures Ltd も、少なくとも株価から判断すると必死で、最近、保管資産としてのビットコインの購入資金を調達するために採掘した金のすべてを売却することを決定した。本稿執筆時点で、同社の株価は 1 か月で 500% 近く上昇している。

· 小規模で最近まで苦戦していたスウェーデンのバイオテクノロジー企業 H100 Group は、Blockstream の CEO である Adam Back 氏が同社の Bitcoin 保管庫戦略を支援するために何らかの転換社債で同社に資金を提供した後、本稿執筆時点で 1 か月で投資家に約 1,500% の利益をもたらしている。

リストはまだ続くかもしれないが、重要な点は伝わったと思う。Bitcoin 保管庫企業になるのは Microsoft、Apple、Nvidia ではなく、破綻寸前で逃げ道のない企業なのだ。 戦略の支持者であり、マイケル・セイラー氏のビットコイン評価モデルに直接影響を与えたジェシー・マイヤーズ氏は、かつて率直にこう語った。

「マイクロストラテジー、メタプラネット、ゲームストップはゾンビ企業だ。彼らは皆、自らを厳しく見つめ直し、当初の戦略路線を継続することはできないと認める必要がある。株主への価値創造の方法を根本から見直さなければならない。」

これらの苦境に立たされた企業は、マイケル・セイラー氏と彼の戦略に目を向け、富への明確な道筋を見つけたと考えている。このいわゆる金融錬金術を模倣することで、彼らは今や巨額の富の移転に関与しており、ビットコイン・ボルト・カンパニーのバブルは終焉を迎えつつある。

パズルのピースが崩れるとき

ストライク、ストライフ、ストライドは優れた企業のパズルの一部ですが、株式よりも優先されます。同じことは転換社債にも当てはまり、そのすべてが現在「利益を生んでいる」わけではありません。将来のフリー キャッシュフローは、常にこれらの証券の保有者のニーズを満たす必要があり、残りは普通株の保有者に分配されます。好景気時には、企業の負債比率が比較的低いため、これは明らかに問題にはなりません。しかし、不景気時には、企業の資産価値が大幅に下落する一方で、負債義務が残る可能性があり、これは新しい債権者にとって大きな脅威となります。「デット オーバーハング」と呼ばれる現象により、新しい債権者は他の負債義務を返済するためにお金を借りることをためらいます。最初は人を酔わせる物語や誇張も、最終的には作り手にとって裏目に出る可能性がある。

ビットコインの長期にわたる弱気相場は、これらすべてを悪化させている。そうなれば、多くの経営難に陥ったビットコイン保管会社は、この資産に対する売り圧力をさらに強めるだろう。言い換えれば、この戦略の人気が高まれば高まるほど、将来のビットコイン暴落は深刻化し、この戦略を最後まで堅持する企業の株式価値は完全に破壊される可能性がある。

要約：マイケル・セイラーはビットコインを好んでいる。彼は私たちと同じように、ビットコインの保有量を増やすことよりも減らすことを好んでいる。したがって、彼が経営陣に裁定取引の機会を逃すと考えるのは、極めてナイーブである。普通株が純資産よりも高い価格で取引される場合、企業は新規発行株の購入者に富を移転することで、既存の株主にリスクのない利益をもたらすことができる。この行動は、株式希薄化に関する抗議や苦情が出る可能性はあるものの、普通株ATMの発行額増加と、いくつかの新しく目立たない「革新的製品」という形で継続するだろう。

この見解の根拠は、今年3月に私が予測した通りになったことだ。わずか1ヶ月半後に、同社は210億ドル相当の新規ATM発行を発表した。Strategyがこの裁定機会を活かさなければ、他の追随者たちはこぞってこの機会を捉え、リスクを負うことなくビットコイン保有量を増やすだろう。裁定機会拡大のためのこの狂乱した競争の中で、同社は様々な形で負債を抱えることになり、潜在的なリスクもそれに応じて増大するだろう。

次のビットコイン弱気相場では、Strategyの株価は1株当たり純資産価値（NAV）まで下落し、最終的にはそれを下回ることになるだろう。その結果、今日プレミアム価格で株式を購入した投資家は、ビットコイン建てで巨額の損失を被ることになるだろう。戦略投資家が今日取るべき最善の行動は、同社とその内部関係者が行ったことと同じこと、つまり株式を売却することです。

ビットコインはもはやこの会社、あるいは次々と登場するビットコイン財務会社にとっての主要戦略ではありません。あなた方こそが主要戦略なのです。

元のリンク

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia