原題：「ナンバーワンのクジラ」ストラテジーが保有停止を示唆、BTCは重大な転換点を迎えているのか？ 》

原文執筆者：Dingdang、Odaily Planet Daily

ストラテジー（旧マイクロストラテジー）のCEO、マイケル・セイラー氏は日曜日に、「HODLが必要な週もある」と投稿した。市場はこれをビットコインの購入停止の示唆と解釈した。世界最大のビットコイン保有量を誇る上場企業である同社にとって、マイケル・セイラー氏の一貫した投資哲学は「ビットコイン第一」であり、投資家は彼が「買い」をDNAに刻み込むことに慣れてしまっている。そのため、ストラテジーが保有停止するたびに、特に13週間連続でBTC保有量が増加している状況においては、市場の最も敏感な神経に触れることになるだろう。

ビットコイン財務省の重み：ストラテジーが市場に与える影響

7月8日現在、ストラテジーのビットコイン保有量は59万7000に達し、総供給量の2.84%を占めています。これは他の上場企業を大きく引き離すだけでなく、その保有量は上位100社（ストラテジーを除く）の合計の2.3倍にもなります。

ストラテジーが米国証券取引委員会（SEC）に提出した8-K提出情報によると、6月30日現在、ストラテジー（MSTR.O）のデジタル資産は643億6000万ドルの価値があり、1コインあたりの平均コストは7万982ドルです。このうち、2025年第2四半期のビットコインの公正価値は140億ドル増加しました。

言い換えれば、この戦略はビットコインのクジラであるだけでなく、市場の価格センチメントを左右するレバーでもあるということです。この戦略の一挙手一投足は、市場の敏感なポイントに作用します。2025年以降の数回の購入停止を見れば、そのほとんどが短期的な市場調整を示唆していることがわかります。今回は例外となるのでしょうか？

この戦略による購入停止とビットコインのトレンドとの相関関係

資金調達のフライホイール：優先株の資本ゲーム

Strategyはもともと、エンタープライズ分析ソフトウェアから始まった会社です。2020年以降、その中核戦略はビットコインを主要な準備資産として利用することにシフトし、インフレヘッジと資産価値の向上を目指しています。Strategyはビットコインへの大規模投資でも有名になりました。

Strategyがビットコインを継続的に購入するために、多額の資本が必要です。そのため、優先株の発行による資金調達を選択しました。2025年2月以降、Strategyは異なる収益メカニズムとリスクの優先順位に対応して、STRF、STRK、STRDという3種類の優先株を順次発行しています。

・STRF： 累積配当10％、最優先。支払われない場合、配当は年1%の複利で最大18%まで増加します。

・STRK： 累積配当8%、転換オプション付き。

・STRD：非累積配当10%、優先順位は低く、一般投資家への幅広い分配に充当されます。

この構造の中核は、Strategyが普通株主の株式を大幅に希薄化することなく、継続的に新たな資本を活用し、継続的なビットコイン購入の弾みとなる資金を提供することで、「株式発行-コイン購入-株価上昇」というフライホイールの閉ループを維持することです。市場パフォーマンスの点では、MicroStrategy（MSTR）はビットコイン自体よりも大幅に優れており、特に最近の「暗号資産米国株」ブームに後押しされています。先に発行された優先株であるSTRKとSTRFも市場で非常に好調なパフォーマンスを示しており、後に発行されたSTRDも高いポテンシャルを示しています。価格動向の観点から見ると、STRKとSTRFは足元で特に好調で、MSTRの株価パフォーマンスを大きく上回っています。

注目すべきは、3月にこの優先株発行計画が社内幹部の直接参加を促したことです。米国証券取引委員会の開示文書によると、Strategyの内部関係者数名が、同社のCEO、CFO、その他の幹部を含む最新の優先株を購入しました。そのうち、CEOのPhong Le氏は85米ドルで6,000株、CFOのAndrew Kang氏は1,500株、法務顧問のWei-Ming Shao氏は500株を購入しました。この「自己購入」行動は、同社の将来の収益に対する強い期待のシグナルであると同時に、その表れでもあります。

6月5日、Strategyは1株あたり85ドルの発行価格で、11,764,700株のシリーズA永久ストライド優先株（10.00%）を公募すると発表し、6月10日にクロージングが完了し、約9億8,000万ドルを調達しました。本日、Strategyは新たな売買契約を締結したことを改めて発表しました。契約によると、同社はSTRD株を発行して42億ドルを調達する予定で、ATM計画に基づき「オンデマンド、段階的」な継続的な資金調達を準備する予定です。このフライホイールはますます高速に回転しています。

レバレッジの裏側：成長エンジンか、リスクヒューズか？

5月1日に発表されたStrategyの2025年第1四半期財務報告によると、同社は優先株、転換社債、普通株のATM発行を通じて100億ドル近くを調達しており、そのほぼすべてがビットコインに投資されている。この高レバレッジ運用は、ビットコインの上昇によってもたらされた帳簿上の利益を拡大させたが、同時にキャッシュフローの負担、特に優先株によってもたらされる年率8％から10％の利息費用を押し上げた。

現在、MSTRの時価総額は約1,129億ドル、企業評価額は約1,200億ドルで、純資産倍率は1.7倍である。まだ妥当な範囲内ではあるものの、このラインの弾力性は2つの支点に依存している。1つはビットコイン価格の継続的な堅調さ、もう1つは外部資金調達環境の円滑さと安定性である。

収益面から見ると、同社自身の「造血」能力は弱い。@0x ChainMindが提供するデータによると、同社の2024年のソフトウェア事業の売上高はわずか4億6,300万ドルで、2010年以来の最低記録となった。

第1四半期の財務報告によると、同社の主力事業である2025年第1四半期の総売上高は1億1,110万ドルで、前年同期比3.6%減（2024年第1四半期は1億1,520万ドル）となった。しかし、サブスクリプションサービスの売上高は3,710万ドルで、前年同期比61.6%増となり、クラウドサービスとサブスクリプションモデルの転換が成功し、収益のハイライトとなった。旧来の減損モデルを依然として用いて計算した場合、営業費用と損失は約1億9,000万ドル（ここには議論の余地があり、Strategyは集団訴訟にも直面している）、現金準備金は6,030万ドルとなる。このデータを外挿すると、営業費用はかろうじて賄える程度にしかならない。もし会社が事業を継続し、優先株の年利8～10％（年間支出額最大3億～5億ドル）を支払いたいのであれば、「継続的な資金調達」に頼ってフライホイールの運用を維持しなければならない。

財務諸表の背後にある「爆発」：59億ドルの浮動損失、集団訴訟が進行中

ストラテジーが集団訴訟に直面している理由は、2025年第1四半期に初めて新しいFASB会計基準（ASU 2023-08）を採用したためです。新しい規制によると、企業は暗号資産を公正価値で測定することが義務付けられており、減価償却時に減損引当金を計上するだけではなくなりました。これは、ビットコイン価格の変動がリアルタイムかつ直接的に損益計算書に反映されることを意味します。

その結果、Strategyは第1四半期だけで59億ドルの未実現浮動損失を開示し、MSTRの株価を同四半期に8%急落させる直接的な要因となりました。

さらに事態を悪化させたのは、同社がこれらの浮動損失リスクを適時かつ包括的に開示していなかったという非難です。ニューヨークの著名な法律事務所であるPomerantz LLPは、直ちにバージニア州東部地方裁判所にStrategyを相手取り集団訴訟を提起し、2024年4月から2025年4月の間にStrategyが「虚偽かつ誤解を招くような記述」を行ったとして、連邦証券法違反の疑いがあるとしました。訴訟は現在係争中で、投資家は7月15日までに集団訴訟への参加を申請できます。Strategyは積極的に対応すると表明しましたが、訴訟の結果を予測することはできませんでした。

これは、ビットコインの価格がストラテジーの資産価値を決定するだけでなく、法的リスク、資金調達能力、投資家の信頼も決定することを意味します。

市場の声

マイケル・セイラーは、ストラテジーが、ローン条件、担保範囲、BTC価格、ボラティリティ、年間収益期待を考慮し、ビットコインのリスクと信用スプレッドに関する統計データを生成するBTC信用モデルを開発したと書いています。ストラテジーは、STRK、STRF、STRDを通じて信用市場のデジタル変革を推進しており、これはまた、ストラテジーの進むべき道がもはやビットコインを購入することではなく、BTCの資本化と金融化を中心とした閉ループシステムを構築するようなものであることを意味します。

ベンチャーキャピタル企業Breedのレポートは、Strategyがその規模、保有資産、そして反循環的な能力から、暗号金融モデルの長期的な生き残りとなる可能性があり、2025年第2四半期にS&P 500指数に組み入れられる確率は91%であると指摘しています。

しかし、誰もが楽観的というわけではありません。一部のアナリストは、このフライホイールは強気相場ではスムーズに機能するが、弱気相場に入ると、債務返済構造、優先株の利子、そしてキャッシュフローの安定性が厳しく試されるだろうと指摘しています。

TDコーエンは7月1日、調査レポートでストラテジーの「買い」レーティングを改めて表明し、目標株価を1株590ドルに据え置きました。同社は、リスクはあるものの、ストラテジーの株価が保有するビットコイン（BTC）の純資産価値（NAV）を上回る水準にあるのは妥当だと述べています。同社は、ストラテジーの「株式からBTCへのループ」モデルにより、株式発行収入をビットコインの購入に充てることができ、株価上昇とビットコイン購入の増加を促し、好循環を生み出すことができると述べています。

現状のデータによると、ストラテジーの短期的なキャッシュフローは依然として「かろうじて維持」できており、同社のバランスシートにおける絶対的な主役はビットコイン保有です。しかし、これが最大のリスクでもあります。同社の繁栄は、BTC価格が安定または上昇するという前提にほぼ基づいているからです。 ある意味、Strategyはもはや伝統的なテクノロジー企業ではありません。むしろ、ソフトウェアシェルに包まれた「ビットコイン高レバレッジ資産運用プラットフォーム」といったところでしょうか。

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