Robinhood、xStocks、Republicといったプロジェクトの触媒作用の下、Solanaエコシステムには多数の企業のオンチェーン「株」が登場し、前例のない「コインと株の連携」実験が進行中です。Upexiはここ数ヶ月、SOL保有量を増やし続け、保有量は73万を超え、ナスダック上場企業の中で最も多くのSOLを保有する企業となりました。また、同社は先日、SuperstateのOpening Bellプラットフォームを通じて、SEC登録株式をSolana上でトークン化すると発表しました。

同じプラットフォーム上で「トークン化株式」の発行を計画しているもう一つの「SOLマイクロストラテジー企業」であるSOL Strategiesも、従来の株式（または負債）ファイナンスでSOL資産を購入し、オンチェーントークン化によって流動性を高め、最終的にはDeFiプロトコルを用いて資本循環の増幅を実現するという、三層循環構造の構築を試みています。このモデルの成否は、従来の金融とオンチェーン金融の統合プロセスに直接影響を及ぼします。

SOLを購入した企業は本当に儲かったのでしょうか？

Opening Bellを間もなく立ち上げる両社はSOLを中核資産としていますが、資金調達モデルと保有戦略が異なります。資金調達規模と実行方法から判断すると、Upexiはより急進的な道を選んだことになります。2025年4月21日、Upexiは有名な暗号資産マーケットメーカーGSRが主導するPIPE私募を通じて1億ドルを調達すると発表しました。43,859,649株の普通株が1株あたり2.28ドルで発行されました。調達資金から運営費を差し引いた約5億3000万ドルは債務返済に充てられ、残りの資金はSOLana金庫の設立とSOL資産の増加に充てられました。同社幹部のアリフ・カジ氏によると、この資金調達の1株当たり価格は当時の市場価格よりも高く、ロックアップやトークンの追加条件は設定されていませんでした。その後、UpexiはすぐにSOL資産を買収しました。6月30日時点で、同社は約735,692SOLを保有しており、市場価格で約1億1000万ドルに相当します。3回の主要な購入の平均価格はそれぞれ135.22ドル、141.10ドル、151.50ドルでした。総合平均コストはSOL1枚あたり約142ドルでした。SOL資産のこの部分は、現在の価格（157ドル）と比較して約10%のプレミアムがかかっています。

先日の発表によると、同社はSOLのステーキングにより年間7～9%程度の収益を得る計画で、SOLエコシステムにおいてマイニングマシン、ノード、ステーキング、DeFiなどの事業を展開していくとのことです。発表通りSOLの大部分が担保に供されれば、UpexiのSOLステーキングによる年間収益は、保有株数を減らすことなく880万米ドルに達し、SOLの平均価格も大きく変動しません。これらの収益は株主に直接分配されるのではなく、自己資本に加算され、1株当たり純資産額（NAV/株）は資産価値の増加、つまり1株当たりの「SOL含有量」によって直接増加します。発行済み株式数3,820万株に基づき計算すると、1株当たり約0.0192 SOL（約2.97米ドル相当）に相当します。ステーキング収入の蓄積は、SOLの1株当たりの価値をさらに押し上げ、株価の上昇を支える可能性があります。

SOL Strategiesは転換社債による資金調達を採用しました。2025年4月23日、同社はATW Partnersと5億ドルの転換社債割当契約を締結し、具体的にはSOLの購入と質入れを行ったと発表しました。第1フェーズの2,000万ドルの資金は5月1日頃に到着し、SOLを購入し、バリデーターノードに質入れするために使用されました。残りの最大4億8,000万ドルの資金は、市場の状況に応じて一括で引き出すことができます。転換社債は市場価格で会社の株式に転換され、利息は実際に集められたSOLの質入れ利回りの85%で支払われます。

6月30日現在、SOL StrategiesのSOL保有量は当初の267,321 SOL（時価総額約4,000万ドル）から392,667 SOLに増加し、平均購入コストは1 SOLあたり約153.53ドルで、通貨価格の面ではほとんど大きな損失や利益はありません。

現在ステークされているSOLの平均利回りは約7.53％ですが、収益の一部はUpxieと同様に、収益を財務またはノードステーキングに再投資して1株あたりの純資産を増やしています。しかし、ATW Partnersとの提携における合意では、本ファシリティを通じて購入・担保されたSOLによって生じる担保収入の85%と、この債務部分の利息がSOLの形で債権者に支払われることとなっています。このモデルは、比較的自立した財務サイクルを生み出し、初日から投資資本1ドルごとに収益を生み出します。さらに、転換条件は、市場価格、具体的には転換前日の市場価格で会社株式に転換することも可能です。この契約は、オンタリオ証券委員会規則72-503に準拠し、カナダおよび米国の証券法に基づく登録が免除されており、カナダの証券法における法定保有期間も必要としません。

模倣品を購入した上場企業の株価は暴落しました。このチェーンは純資産価値プレミアムを「継続的に」増加させることができるでしょうか？

UpexiとSOL Strategiesは、PIPEまたは債務株式交換の形でSOLの購入資金を調達した後、SOLなどの資産の機能的メリットの実現可能性を何らかの形で検証しましたが、これは最初の2つのステップに過ぎず、株価の提示には確かにいくつかのシステムリスクがあります。

例えば、Upexiが2025年4月21日にPIPEファイナンスを報告した後、株価は約2.3ドルから日中最高値の16.8ドルまで上昇し、630%増加しました。しかし、6月23日にPIPE株のブロックが解除され、投資家が転売登録を行った後、株価は1日で約60％下落し、25日にはさらに約3.26ドルまで下落し、わずか2日間で77％以上も半減し、戦略以前の株価上昇分をほぼ帳消しにしました。資金調達が完了した後、Upexiの1株当たり純資産額は約4倍から7倍以上に急上昇しましたが、PIPE株のブロックが解除された後、すぐに下落し、現在は1株当たりNAVレベルに近づいています。

SOLStrategiesの当初の資金調達と購入方法はUpexiほど積極的ではありませんでしたが、同様の問題にも遭遇しました。4月23日に転換社債による資金調達を発表した後、株価は18％以上上昇し、翌日には7％上昇して取引を終えました。 6月初旬には第2四半期の財務報告とオンチェーンパイロットが公開されました。この間、株価は1.8カナダドルから2.42カナダドルに上昇し、約34%増加しました。しかし、2025年7月時点で株価は最高値から約60%下落しており、NAVプレミアムも第2四半期の約5倍から約4.5倍に低下しています。

上場企業向け次世代オンチェーンチャネル - オープニングベル

実際、「コインストックコンセプト」を持つほとんどの上場企業は同様の困難に直面しており、UpexiとSOLStrategiesは、最近の「米国株オンチェーン」を活用して、オンチェーン株戦略と市場構造の変革をリードしています。 SuperstateがOpening Bellを立ち上げた後、カナダの上場企業であるSOL StrategiesがNasdaq上場計画を発表しましたが、Nasdaqで上場する前に、まずSuperstateで「ベルを鳴らす」ことを選択しました。2025年5月8日、同社は自社株を同プラットフォームに上場することを初めて発表しました。規制当局の承認後、SOL Strategiesの株式は今夏Solanaで取引される予定です。その後まもなく、Upexiは2025年6月26日にOpening Bellプラットフォームを通じて株式をトークン化すると発表し、両社は同プラットフォームの最初の参加者となりました。

Opening Bellは現在、まずSolana上に構築されることを選択しており（後にEthereumなどの他のチェーンも計画されています）、Superstateが発行するUSTBおよびUSCCと連携し、同社の株式はSuperstateのSEC登録済みブロックチェーン対応株式登録機関によって記録・トークン化されます。他の「ミラートークン」とは異なり、この形態は合成エクスポージャーやラップトークンではなく、同社の実際の株式が実際にチェーン上場される初めての機会となります。そして、非常に儀式的なのは、Nasdaqと同様に、SuperstateがOpening Bellから上場すると、ニューヨークにあるSuperstate本社でベルを鳴らすと述べていることです。

すでに上場している企業にとって、Opening Bellは現実世界から仮想通貨への「仮想チェーン橋」を提供します。一方、まだ上場していない企業にとって、Opening BellはNasdaqやNYSEの「プレマーケット」のようなもので、仮想通貨ネイティブ市場で仮想通貨ユーザーに株式を公開する機能を提供し、将来の「正式上場」に向けてさまざまな資本エクスポージャーを提供します。

Opening Bellは本当に「コインストックコンセプト銘柄」を救うことができるのか？

現在、Upexi、SOL Strategies、その他のコイン購入企業など、1株あたりのNAVの中核的なサポートは、保有するSOLの市場価値からほぼ完全に得られています。コミュニティの多くの人々は、彼らが入れ子人形の道筋を利用して「コインストックバブル」を作り出し、PIPEローンや転換社債を利用してSOLを買収し、その後、チェーン上で同社の株式をトークン化し、DeFiで担保資産として貸付を行うことで、新たな投資可能資本を放出し、「SOL購入-住宅ローン-再投資」というフライホイール構造を実現するのではないかと懸念しています。

しかし、Opening Bellプラットフォームにおける株式の発行と取引は、依然として厳格な規制枠組みの下にあります。投資家は、プラットフォーム上でKYC認証を取得し、関連教育を修了した後で初めて、事前承認されたホワイトリストウォレットに「オンチェーン株式」（トークン株式）を保管できます。現段階では、既存の株主、Superstate KYC認証に合格した投資家、そして「KYC」に準拠した協力型ウォレットのみがホワイトリストの権利を有しています。つまり、オンチェーン株式取引は現在、承認されたアカウントに限定されており、投資家はトークン化された株式を住宅ローンや融資のためのDeFiプロトコルに自由に投入することはできません。

しかし同時に、SuperstateやSolana Policy Instituteなどの機関は、米国証券取引委員会（SEC）に「Project Open」と呼ばれるパイロット提案を提出しました。この提案では、制限された発行者の範囲内で、一部の米国企業がSOLanaなどのパブリックチェーン上で株式をネイティブに発行、登録、取引できるようにすることを想定しています。取引プロセスも承認されたホワイトリストウォレットで完了する必要があり、規制当局がいつでも介入して変更できる権限が設定されています。SECが最終的に承認すれば、暗号通貨のように24時間体制でリアルタイムに株式を世界中に配信できるようになります。承認されなければ、従来の取引モデルが継続されます。

スーパーステートのCEO、ロバート・レシュナー氏はインタビューで、暗号資産を重視する新世代の投資家に賭けていると述べた。「これは、証券口座ではなくブロックチェーンウォレットだけを気にし、慣れ親しんだ方法で取引したいという巨大な資本の波です。これは、企業が参入できる全く新しい資本市場だと私は確信しています」とレシュナー氏は付け加え、「世界中のヘッジファンドやベンチャーキャピタルは、暗号資産ネイティブのチャネルに魅了されており、スーパーステートにはArrington Capital、BitGo、CoinFund、Flowdesk、ParaFiといった有名機関を含む、世界中に150の機関投資家が顧客として名を連ねていることを指摘しました」と述べた。

この道筋は、機関投資家にとってより多くの参入チャネルを提供することは間違いない。しかし、長期的に純資産価値プレミアムを支えることができるかどうかは、依然として原資産の持続可能性にかかっている。強力なコンセンサスを持つビットコインとは異なり、利回り重視の資産であるSOLは、ステーキングやDeFi利用といったシナリオによって価値のアンカーを維持しています。チェーン上の銘柄がDeFiエコシステムに迅速に吸収・定着できず、例えばレンディング市場への効果的な参入やマーケットメイクの原資産化に失敗すると、市場から「MicroStrategyの模倣」とみなされる可能性が高まり、その評価体系は「資産ツール企業」という新しいパラダイムに参入するのではなく、「SOLポジション割引＋従来型事業割引」という従来の道筋に急速に回帰することになります。

Upexiはすでに自社株をWebull Corporate Connectに上場し、Nasdaqデリバティブ取引を開始するとともに、チェーン上でOpening Bellトークン化の道筋を敷いています。同社のデュアルマーケット取引構造により、株価の変動は同社のファンダメンタルズやSOL価格だけでなく、オンチェーン清算やレバレッジランといった要因にも左右されます。このような高レバレッジ構造は、短期的には暗号資産アービトラージ業者やプロのDeFiユーザーの注目を集め、段階的な資金流入とバリュエーションの急騰をもたらす可能性がありますが、同時に株価が「マネタイズ」され、そのボラティリティが従来の市場投資家の許容範囲をはるかに超える可能性も意味します。

オンチェーンのレバレッジが過度に高くなり、資産価格が激しく変動すると、逆清算メカニズムによって「株価急騰」が瞬く間に「暴落」へと転じる可能性があります。「オンチェーン延命」によって基準価額プレミアムの継続を目指している企業にとって、これは諸刃の剣です。真のオンチェーン金融クローズドループが形成されなければ、こうした企業の価格設定は「暗号化ポジション＋収益割引」モデルに回帰する可能性が高く、当初期待していたバリュエーションの想像空間が縮小してしまう可能性があります。

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