Robinhood、xStocks、Republicといったプロジェクトの触媒作用の下、Solanaエコシステムには多数の企業のオンチェーン「株」が登場し、前例のない「コインと株の連携」実験が進行中です。Upexiは過去数ヶ月にわたりSOL保有量を増やし続け、保有量は73万SOLを超え、ナスダック上場企業の中で最多のSOL保有企業となりました。また、同社は先日、SuperstateのOpening Bellプラットフォームを通じて、SEC登録株式をSolana上でトークン化すると発表しました。

もう一つの「SOLマイクロストラテジー企業」であるSOL Strategiesも、同プラットフォーム上で「トークン化株式」の発行を計画しています。これらの企業はいずれも、従来の株式（または負債）ファイナンスを用いてSOL資産を購入し、オンチェーントークン化によって流動性を確保し、最終的にはDeFiプロトコルを用いて資本循環の増幅を実現するという、三層循環構造の構築を目指しています。

このモデルの成功は、従来の金融とオンチェーン金融の統合プロセスに直接影響します。

SOLを購入する企業は本当に儲かるのか？

今回Opening Bellを立ち上げようとしている2社は、SOLを中核資産としていますが、資金調達モデルと保有戦略が異なります。資金調達規模と実行方法の観点から、Upexiはより急進的な道を選択しました。2025年4月21日、Upexiは、有名な暗号資産マーケットメーカーGSRが主導するPIPE私募を通じて1億ドルを調達すると発表しました。43,859,649株の普通株が1株あたり2.28ドルで発行されました。調達資金から運営費を差し引いた約5億3000万ドルは債務返済に充てられ、残りの資金はSOLana金庫の設立とSOL資産の増加に特化して使用された。同社幹部のアリフ・カジ氏によると、この資金調達の1株当たり価格は当時の市場価格よりも高く、ロックアップやトークンの追加条件は設定されていなかった。その後、UpexiはすぐにSOL資産を買収した。6月30日時点で、同社は約735,692SOLを保有しており、市場価格で約1億1000万ドル相当だった。3回の主要な購入の平均価格はそれぞれ135.22ドル、141.10ドル、151.50ドルだった。総合平均コストは1SOLあたり約142ドルだった。SOL資産のこの部分は、現在の価格（157ドル）と比較して約10％のプレミアムとなっている。

先日の発表によると、同社はSOLのステーキングにより年間7～9%程度の収益を得る計画で、SOLエコシステムにおいてマイニングマシン、ノード、ステーキング、DeFiなどの事業を展開していくとのことです。発表通りSOLの大部分が担保に供されれば、UpexiのSOLステーキングによる年間収益は、保有株数を減らすことなく880万米ドルに達し、SOLの平均価格も大きく変動しません。これらの収益は株主に直接分配されるのではなく、自己資本に加算され、1株当たり純資産額（NAV/株）は資産価値の増加、つまり1株当たりの「SOL含有量」によって直接増加します。発行済み株式数3,820万株に基づき計算すると、1株当たり約0.0192 SOL（約2.97米ドル相当）に相当します。ステーキング収入の蓄積は、SOLの1株当たりの価値をさらに押し上げ、株価の上昇を支える可能性があります。

SOL Strategiesは転換社債による資金調達を採用しました。2025年4月23日、同社はATW Partnersと5億ドルの転換社債割当契約を締結し、具体的にはSOLの購入と質入れを行ったと発表しました。第1フェーズの2,000万ドルの資金は5月1日頃に到着し、SOLを購入し、バリデーターノードに質入れするために使用されました。残りの最大4億8,000万ドルの資金は、市場の状況に応じて一括で引き出すことができます。転換社債は市場価格で会社の株式に転換され、利息は実際に集められたSOLの質入れ利回りの85%で支払われます。

6月30日現在、SOL StrategiesのSOL保有量は当初の267,321 SOL（時価総額約4,000万ドル）から392,667 SOLに増加し、平均購入コストは1 SOLあたり約153.53ドルで、通貨価格の面ではほとんど大きな損失や利益はありません。

現在ステークされているSOLの平均利回りは約7.53％ですが、収益の一部はUpxieと同様に、収益を財務またはノードステーキングに再投資して1株あたりの純資産を増やしています。しかし、ATW Partnersとの提携における合意では、本ファシリティを通じて購入・担保されたSOLによって生じる担保収入の85%と、この債務部分の利息がSOLの形で債権者に支払われることとなっています。このモデルは、比較的自立した財務サイクルを生み出し、初日から投資資本1ドルごとに収益を生み出します。さらに、転換条件は、市場価格、具体的には転換前日の市場価格で会社株式に転換することも可能です。この契約は、オンタリオ証券委員会規則72-503に準拠し、カナダおよび米国の証券法に基づく登録が免除されており、カナダの証券法における法定保有期間も必要としません。

模倣品を購入した上場企業の株価は暴落しました。このチェーンは純資産価値プレミアムを「継続的に」増加させることができるでしょうか？

UpexiとSOL Strategiesは、PIPEまたは債務株式交換の形でSOLの購入資金を調達した後、SOLなどの資産の機能的メリットの実現可能性を何らかの形で検証しましたが、これは最初の2つのステップに過ぎず、株価の提示には確かにいくつかのシステムリスクがあります。

例えば、Upexiが2025年4月21日にPIPEファイナンスを報告した後、株価は約2.3ドルから日中最高値の16.8ドルまで上昇し、630%増加しました。しかし、6月23日にPIPE株のブロックが解除され、投資家が転売登録を行った後、株価は1日で約60％下落し、25日にはさらに約3.26ドルまで下落し、わずか2日間で77％以上も半減し、戦略以前の株価上昇分をほぼ帳消しにしました。資金調達が完了した後、Upexiの1株当たり純資産額は約4倍から7倍以上に急上昇しましたが、PIPE株のブロックが解除された後、すぐに下落し、現在は1株当たりNAVレベルに近づいています。

SOLStrategiesの当初の資金調達と購入方法はUpexiほど積極的ではありませんでしたが、同様の問題にも遭遇しました。4月23日に転換社債による資金調達を発表した後、株価は18％以上上昇し、翌日には7％上昇して取引を終えました。 6月初旬には第2四半期の財務報告とオンチェーンパイロットが公開されました。この間、株価は1.8カナダドルから2.42カナダドルに上昇し、約34%増加しました。しかし、2025年7月時点で株価は最高値から約60%下落しており、NAVプレミアムも第2四半期の約5倍から約4.5倍に低下しています。

上場企業がコインを購入する次のチャネル - オープニングベル

実際、「コイン株」という概念を持つほとんどの上場企業は同様の困難に直面しており、UpexiとSOLStrategiesは、最近の「米国株オンチェーン」の波に乗って、オンチェーン株戦略と市場構造の変革を先導しています。 SuperstateがOpening Bellを立ち上げた後、カナダの上場企業であるSOL StrategiesがNasdaq上場計画を発表しましたが、Nasdaqで上場する前に、まずSuperstateで「ベルを鳴らす」ことを選択しました。2025年5月8日、同社は自社株を同プラットフォームに上場することを初めて発表しました。規制当局の承認後、SOL Strategiesの株式は今夏Solanaで取引される予定です。その後まもなく、Upexiは2025年6月26日にOpening Bellプラットフォームを通じて株式をトークン化すると発表し、両社は同プラットフォームの最初の参加者となりました。

Opening Bellは現在、まずSolana上に構築されることを選択しており（後にEthereumなどの他のチェーンも計画されています）、Superstateが発行するUSTBおよびUSCCと連携し、同社の株式はSuperstateのSEC登録済みブロックチェーン対応株式登録機関によって記録・トークン化されます。他の「ミラートークン」とは異なり、この形態は合成エクスポージャーやラップトークンではなく、同社の実際の株式が実際にチェーン上場される初めての機会となります。そして、非常に儀式的なのは、Nasdaqと同様に、SuperstateがOpening Bellから上場すると、ニューヨークにあるSuperstate本社でベルを鳴らすと述べていることです。

すでに上場している企業にとって、Opening Bellは現実世界から仮想通貨への「仮想チェーン橋」を提供します。一方、まだ上場していない企業にとって、Opening BellはNasdaqやNYSEの「プレマーケット」のようなもので、仮想通貨ネイティブ市場で仮想通貨ユーザーに株式を公開する機能を提供し、将来の「正式上場」に向けてさまざまな資本エクスポージャーを提供します。

Opening Bellは本当に「コインストックコンセプト銘柄」を救うことができるのか？

現在、Upexi、SOL Strategies、その他のコイン購入企業など、1株あたりのNAVの中核的なサポートは、保有するSOLの市場価値からほぼ完全に得られています。コミュニティの多くの人々は、彼らが入れ子人形の道筋を利用して「コインストックバブル」を作り出し、PIPEローンや転換社債を利用してSOLを買収し、その後、チェーン上で同社の株式をトークン化し、DeFiで担保資産として貸付を行うことで、新たな投資可能資本を放出し、「SOL購入-住宅ローン-再投資」というフライホイール構造を実現するのではないかと懸念しています。

しかし、Opening Bellプラットフォームにおける株式の発行と取引は、依然として厳格な規制枠組みの下にあります。投資家は、プラットフォーム上でKYC認証を取得し、関連教育を修了した後で初めて、事前承認されたホワイトリストウォレットに「オンチェーン株式」（トークン株式）を保管できます。現段階では、既存の株主、Superstate KYC認証に合格した投資家、そして「KYC」に準拠した協力型ウォレットのみがホワイトリストの権利を有しています。つまり、オンチェーン株式取引は現在、承認されたアカウントに限定されており、投資家はトークン化された株式を住宅ローンや融資のためのDeFiプロトコルに自由に投入することはできません。

しかし同時に、SuperstateやSolana Policy Instituteなどの機関は、米国証券取引委員会（SEC）に「Project Open」と呼ばれるパイロット提案を提出しました。この提案では、制限された発行者の範囲内で、一部の米国企業がSOLanaなどのパブリックチェーン上で株式をネイティブに発行、登録、取引できるようにすることを想定しています。取引プロセスも承認されたホワイトリストウォレットで完了する必要があり、規制当局がいつでも介入して変更できる権限が設定されています。SECが最終的に承認すれば、暗号通貨のように24時間体制でリアルタイムに株式を世界中に配信できるようになります。承認されなければ、従来の取引モデルが継続されます。

急進的な実験主義者Superstate

Compoundの創設者であり、Superstateの創設者でもあるロバート・レシュナー氏は、インタビューで、仮想通貨を第一に考える新世代の投資家に賭けていると述べました。「これは、証券口座ではなくブロックチェーンウォレットだけを気にし、慣れ親しんだ方法で取引したいという巨大な資本の波です。これは、企業が参加できる全く新しい資本市場だと私は本当に信じています。」さらに、「世界中のヘッジファンドやベンチャーキャピタルが仮想通貨ネイティブチャネルに魅了されており、SuperstateにはArrington Capital、BitGo、CoinFund、Flowdesk、ParaFiなどの有名機関を含む、世界中に150の機関投資家がいることを指摘しました。」と付け加えました。

彼はそう言っただけでなく、実際に行動しました。 7月14日、Superstateの創業者、ロバート・レシュナー氏はXでSEC 13Dフォームへのリンクを共有し、YHCの株式の57%を取得する計画を明らかにしました（株式の大部分は1株あたり3.77ドルで取得され、概算で約200万ドルと推定されます）。YHCは時価総額が低く、やや疑問のある経歴を持つ酒類会社です。レシュナー氏はさらに、次のステップとして取締役会を交代し、新たな戦略的方向性を模索する支援を行うと述べました。

このニュースが報じられると、当初時価総額がわずか200万ドルだったこの上場企業は、わずか1週間で300%以上上昇し、時価総額は1,100ドルに達しました。

買収報道からわずか4日後の7月18日、ロバート・レシュナー氏は声明を発表し、LQRの支配権争いを断念する意向を示しました。同社は株主資本の希薄化を目的とした新株発行を続けているため、自身の保有株はもはや実質的な支配権を握っていないと述べました。レシュナー氏はその後、委任状や法廷闘争は行わず、LQRにコミュニティの専門家を推薦し、仮想通貨の資金庫構築を支援する予定だと述べました。彼は、今回の件は株式追跡における従来型市場の不透明性を浮き彫りにしており、まさに仮想通貨技術が解決できる問題だと強調しました。この報道を受けて、同社の時価総額は再び40%下落しました。

一部のコミュニティメンバーは、仮想通貨の資金庫構築のために「ペーパーカンパニー」を買収することは一般的ですが、実際にはそう簡単ではないかもしれないと推測しました。 Folius Ventures の創設者 Jason Kam 氏は、ロバートがこの安価なペーパーカンパニーを買収したのは、彼が構築しているスーパーステート事業を推進する際に、何らかの「選択肢」を残すためである可能性が高いと考えています。

彼は3つの展開経路について推測しました。「ロバート・レシュナー氏と協議中のパートナーの一部が特定の事業をYHCに注入し、その後、それをスーパーステートのプロセスに強制的に通して株式トークン化の実証ケースにする」、「ロバート・レシュナー氏がスーパーステートをYHCに直接合併する」、「ロバート・レシュナー氏がこの会社を自身の保有プラットフォームとして利用し、一方では物理的な資本拠出や支援方法を通じて自身の投資行動を促進し、他方ではスーパーステートの事業発展を促進する」というものです。

ジェイソン・カム氏はまた、「もちろん、何も起こらず、まずはこのペーパーカンパニーを自分の手元に残す可能性もあります」と付け加えました。

要約

この経路は、間違いなく機関投資家にとってより多くの参入チャネルを提供します。しかし、長期的に純資産価値プレミアムを支えられるかどうかは、依然として裏付け資産の持続可能性にかかっています。強力なコンセンサスを持つビットコインとは異なり、利回り重視の資産であるSOLは、ステーキングやDeFi利用といったシナリオに価値のアンカーとしてより依存しています。チェーン上の銘柄がDeFiエコシステムに迅速に吸収・定着できず、例えばレンディング市場への効果的な参入やマーケットメイクの裏付け資産となることができなかった場合、そのような企業は市場から「MicroStrategyの模倣」と見なされる可能性が高くなり、その評価体系は「資産ツールベースの企業」という新しいパラダイムに入るのではなく、「SOLポジション割引＋従来の事業割引」という古い道にすぐに回帰してしまうでしょう。

Upexiはすでに自社株をWebull Corporate Connectに上場し、Nasdaqデリバティブ取引を開始しているほか、チェーン上でOpening Bellトークン化の道筋を示しています。同社の二重市場取引構造は、株価の変動を企業のファンダメンタルズやSOL価格だけでなく、オンチェーン清算やレバレッジランといった要因にも左右します。このような高レバレッジ構造は、短期的には暗号資産アービトラージ業者やプロのDeFiユーザーの注目を集め、段階的な資金流入と評価額の急騰を引き起こす可能性がありますが、同時に株価が「マネタイズ」され、そのボラティリティが従来の市場投資家の許容範囲をはるかに超える可能性も示唆しています。

オンチェーンのレバレッジが過度に高くなり、資産価格が激しく変動すると、逆清算メカニズムによって「株価急騰」が瞬く間に「暴落」へと転じる可能性があります。「オンチェーン延命」を通じてNAVプレミアムの継続を実現しようとする企業にとって、これは諸刃の剣です。真のオンチェーン金融クローズドループが形成されない場合、こうした企業の価格設定は「暗号資産ポジション＋収益割引」モデルに戻る可能性が高くなり、当初期待していた評価想像空間が圧迫される可能性がある。

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