原題：「暗号通貨業界のVCはほぼ死滅」

原著者：Ada、TechFlow

2025年4月、Du Jun氏が設立した著名な暗号通貨VC企業ABCDEは、新規投資と第2フェーズの資金調達を停止すると発表しました。

かつて活発な投資を行っていたこの企業は、投資後の管理と既存プロジェクトの出口戦略に重点を移しました。これは、暗号通貨VCの現状を象徴するものです。

2024年には、暗号通貨VCによるアクティビズムの波について報じました。当時、シニアパートナーのグループはVCとしてのオーラを捨て、プロジェクト企業やセカンダリー市場に投資しました。その理由はただ一つ、「VCは儲からない」という単純なものでした。

1年後、真の強気相場が到来しました。ビットコインは10万ドルで安定を維持し、イーサリアムは4,000ドルに戻り、セカンダリー市場では突発的な富の誕生を祝うイベントが時折開催されています。しかし、プライマリー市場への注目が高まると、クリプトVCは前回のサイクルよりもさらに厳しい状況に直面します。彼らは利益を上げるどころか、悪評という重荷を背負うことになります。エコシステム内では、取引所、マーケットメーカー、そしてプロジェクトオーナーによって抑圧されています。彼らの投資ロジックは、ストーリーの崩壊によって完全に崩壊しました。資金調達は不可能で、「インフルエンサーよりも効果が低い」と批判されることも少なくありません。クリプトVCはどこへ向かうのでしょうか？クリプトVCはどうなったのでしょうか？前回のサイクルでは、クリプトVCは短期的な賭けに出ることに慣れていました。彼らはストーリーのトレンドを追いかけ、製品やチームが揃っていないプロジェクトにも喜んで投資しました。ストーリーが十分に魅力的であれば、リミテッドパートナーやセカンダリー市場はそれを支払うでしょう。

かつては「プロダクト開発よりもストーリーテリングが重要」という時代でした。しかし、2024年から2025年にかけて、この論理は突如崩れ去りました。

では、かつて活況を呈していたアジアのクリプトVCシーンの現状はどうなっているのでしょうか？

RootDataのデータによると、2024年と比較すると、プライマリーマーケットにおけるアジアのクリプトVCの投資件数は2025年以降急減しています。

前回サイクルで最も頻繁に投資を行った3つのクリプトVC大手を例に挙げると、SevenX Venturesの最後の公募投資は2024年12月、Foresight Venturesの投資件数は54件から5件に急減、HashKey Capitalの投資件数も51件から18件に減少しました。

2024年に最も活発な投資機関トップ10のうち、OKX Venturesは72件の投資でトップに立ったが、この数は2025年には12件に大幅に減少した。仮想通貨VC企業のパートナーであるジャック氏は、現在の仮想通貨VCの状況は非常に断片化していると指摘した。中小規模のVCは特に困難に直面しており、多くが変革を余儀なくされている。彼は、2023年から2025年の間に、約5〜7％の仮想通貨VCがマーケティング/KOL代理店の役割に移行し、約8〜10％の仮想通貨VCがインキュベーション/投資後主導の機関に移行し、投資後チームは30〜50％拡大するだろうと観察した。そして、大多数の機関は、セカンダリー市場への転換、ファンドサイクルの延長、管理コストの削減、あるいはETF、DAT、PIPEなどのコンプライアンス準拠の出口パスの追求によって対応するだろう。言い換えれば、VCはサービスプロバイダーになるか、あるいは単に「ネギの中の大勝ち組」になるということです。元仮想通貨VC投資家のマーク氏は、「今、機関投資家がプライマリー投資のみに投資するのは、事実上自殺行為だ」と率直に述べています。LD Capitalはセカンダリー市場に移行し、創業者のイー・リーホア氏はETHの主要プレーヤーとなり、存在感を維持しています。さらに、一部の仮想通貨VCはAI投資を余儀なくされています。3月には、IOSGの創設パートナーであるジョシー氏が、ポートフォリオ内の別のプロジェクトがAIに移行するとソーシャルメディアに投稿しました。ポートフォリオにおけるAI起業家の不可解な増加に気づく仮想通貨投資家が増えるにつれ、彼らは自らの行動で決断を下さざるを得なくなっています。例えば、ビクシン・ベンチャーズは仮想通貨セクターへの投資を大幅に削減し、AIヘルスケアに注力するインテリジェンAIなどの新興AI企業への投資を選択しました。変革は積極的な自助努力と言えるかもしれませんが、一部の機関投資家は投資の完全停止を発表しています。杜俊氏が設立した著名な仮想通貨VC企業ABCDEは、2025年4月に新規投資と第2フェーズの資金調達を停止し、既存プロジェクトの投資後の管理と出口戦略に注力すると発表した。「ABCDEは比較的正直で、投資停止を公に発表したが、他の多くの仮想通貨VCは依然として秘密主義だ」と、インタビューを受けたVC関係者はコメントした。投資件数の急激な減少に伴い、現在の暗号資産プライマリー市場の根底にあるパラダイムが変化しつつあります。ジャック氏の言葉を借りれば、これは「流動性主導のナラティブ投機」から「キャッシュフローとコンプライアンス主導のインフラ開発」への転換です。ここ数年、暗号資産VCの投資ロジックはナラティブに大きく依存してきました。しかし、2024年から2025年の資金調達データは明確な変化を示しています。Pitchbookのデータによると、2025年第2四半期の世界の暗号資産/ブロックチェーンVC資金調達総額はわずか19億7000万ドルで、前四半期比59%減となり、2020年以来の最低水準となりました。同時に、後期段階の資金調達ラウンドが50%以上を占めており、投資家が実質的な収益と検証可能なキャッシュフローを持つ成熟したプロジェクトにより重点を置いていることを示しています。 「物語主導の初期段階のプロジェクトへの資金調達はより困難になっている一方で、収益と利益を生み出すプロジェクト（取引所、ステーブルコイン発行者、RWAプロトコルなど）は資金を引き付ける可能性が高くなっています」と、ウォータードロップ・キャピタルのパートナーであるダシャン氏は述べています。さらに、主要取引所の「上場効果」は今回大幅に低下しています。かつては、主要取引所に上場するだけで評価額の流動性が確保されていました。しかし、2025年以降、バイナンスの上場数が増加しているにもかかわらず、二次市場の評価額プレミアムへの推進力は弱まっています。Coingeckoのデータによると、今年上半期の新規コインの上場後30日間の平均下落率は42%を超えました。同時に、コンプライアンスETF/トークン化アクセスファンド（DAT）、あるいはプロトコル買い戻しやエコシステムファンドといった構造化された二次流動性プロジェクトといった新たな出口戦略も登場しています。 「この変化は『投機』が消えたという意味ではなく、むしろ投機の機会が短くなり、ベータリターンがアルファスクリーニングに取って代わられたことを意味します」とジャック氏は述べた。VCのジレンマ　暗号資産VCの現在の苦境は、一言で言えば「利益が出ない」ことだ。暗号資産アナリストのKK氏は、暗号資産エコシステムにおける暗号資産VCの相対的に後進的な立場が最大の懸念事項であると認めている。VCは通常、1年から3年間株式をロックするが、暗号資産業界におけるナラティブの急速な変化により、これらのナラティブ主導のプロジェクトを取り巻く誇大宣伝は薄れ、トークン価格は急落し、ゼロに近づくことさえある。中には、取引所に上場する前に頓挫したと宣言されるプロジェクトもある。さらに、多くの暗号資産VCは、前回のサイクルにおいて過大評価されたプロジェクトに投資しすぎた。今回のサイクルの論理は反証されており、実際の収益やその他のデータは、高い評価額を裏付けるものではない。 「当時、多くのベンチャーキャピタルは海外のプロジェクトに高額で投資していました。それは、高い評価額の方が安定性が高いと考えていたことと、著名な国際投資機関と並んで投資できることでブランド力が向上したためでした。しかし今では、多くのベンチャーキャピタルが損失を出しているようです」とKK氏は述べた。最も重要なのは、暗号資産VCの交渉力が不足していることです。「基本的に、彼らは資金を提供することしかできません」とマークは言います。あるインタビュー対象者は、「この市場では、VCの資金はTwitterのインフルエンサーよりも価値が低い」とさえ率直に述べました。プロジェクトに最も必要なのは何でしょうか？それは資金だけでなく、流動性です。マーケットメーカーは二次市場に厚みを生み出すことができ、取引所への上場はプロジェクトが流動性にアクセスできるかどうかを直接決定し、インフルエンサーの呼びかけはプロジェクトのトークン売却を加速させます。…これらの流動性参加者は、多くの場合、最初に最も安価なチップを取得し、それを評価額の何倍もの価格でVCに転売します。その結果、暗号資産VCは最も高い金額を支払うにもかかわらず、最も低い価格で売却されることになります。

こうして、不条理な現象が発生しました。暗号資産VCは暗号資産市場において交渉力が最も低いグループになってしまったのです。彼らは取引所、マーケットメーカー、さらにはKOLにも太刀打ちできません。

プライマリーマーケットの「資本王」たちは、暗号資産業界における「エコシステムチェーンの末端」となっています。

資金調達のジレンマ

「儲からない」ことがVCの生存のジレンマだとすれば、「資金調達ができない」ことは生死に関わる危機です。

PitchBookのデータによると、2025年第2四半期の世界の暗号資産VC資金調達総額はわずか19億7,000万ドルで、前四半期比59%減少しました。これは、2021年に1四半期で100億ドルを超えたピーク時とは対照的です。なぜ多くの従来型LPは投資を行わなくなったのでしょうか？前回の投資ラウンドで投資したプロジェクトからのリターンが不足し、損失を被ったことに加え、「暗号資産の世界ではもっと簡単に儲ける方法がある」とダシャン氏は述べた。「例えば、主流のコインの購入、DeFiマイニング、オプション裁定取引などは、いずれも平均リターンが30%を超えています。そのため、LPにVCへの投資を説得するのは困難です。VCはエグジットに何年もかかり、損失につながる可能性が高いからです。」一方、金融支援者も変化している。ジャック氏は、従来の米ドル建てLPが縮小し、ムバダラやQIAなどの中東のソブリンファンドやアジアのファミリーオフィスに取って代わられていると指摘した。特にシンガポールと香港の多くのファミリーオフィスは、FOやマルチ戦略ファンドを通じて、セカンダリーおよびアーリーステージの暗号資産エクイティに資金を配分している。

しかし、これらの新興LPはより洞察力に富んでいる。

彼らは、単なるPowerPointのプレゼンテーションではなく、実際のキャッシュフローを見たいと考えている。彼らは、規制当局の監視を回避するために、コンプライアンスに準拠した保管、監査、ファンドライセンスを要求します。また、二次資産と一次資産を組み合わせたハイブリッドファンドを好み、短期的に利益を上げることを可能にします…

残酷な現実は、資金が少数の有力ファンドに集中しつつあることです。「強力な垂直的差別化や重要なリソースを持っていない限り、中小規模のファンドはLP（リミテッド・プライベート・エクイティ）の誘致がさらに困難になるでしょう」とジャック氏は言います。資金調達のジレンマは、特に仮想通貨ネイティブVCにとって深刻です。一方では、外部から継続的に資金を調達する必要がありますが、他方では、業界から支援を受けるためのリソースが不足しています。取引所やマーケットメーカーの経験を持つVC、あるいは自己資本を活用するVCは、資金だけでなく業界リソースも有しており、より自信を持って有利な条件で資金調達を行うことができます。しかし、仮想通貨ネイティブVCは、この生死を分けるジレンマに直面しています。もっと率直に言えば、この市場においてLPに不足しているのは投資機会ではなく、不確実性であり、仮想通貨ネイティブVCはそれを提供することができません。彼らはどこで突破口を開こうとしているのでしょうか？プライマリー市場の厳しい状況にもかかわらず、依然としてLP市場に関わる人々は、これは単なる成長痛の時期だと確信しています。人事異動後もテーブルに残った者だけが成功の果実を享受できるだろう。彼らは未来に楽観的な見方を崩していない。「現在の変革は新たな機会を秘めています」とダシャン氏は述べた。「例えば、ステーブルコインです。ステーブルコインの発行額は3兆ドルを超えると予測する人もいます。この3兆ドルをめぐる決済、清算、コンプライアンスサービスは、必然的に新たなターゲットの波を生み出すでしょう。これは、暗号資産ベンチャーキャピタルにとって、時代を先取りするチャンスとなります。」より広範な視点も同様に魅力的だ。シティのGPS 2024レポートによると、トークン化された資産は2030年までに10兆ドルから16兆ドルに達すると予測されている。オンチェーン決済プラットフォームとリアルワールドアセット（RWA）の発行はどちらも、ベンチャーキャピタルにとって参入のチャンスを提供している。

「各サイクルにおいて、取引プラットフォーム、金融デリバティブ、革新的なDeFiプロジェクトなど、新しい資産をめぐる新たな機会が生まれ、それらはすべて市場に活力をもたらします」とマーク氏は述べています。

しかし、暗号資産VCがこのゲームで生き残りたいのであれば、その役割を根本的に見直す必要があります。

彼らは純粋な金融投資家の役割を超え、マーケットメイク、コンプライアンス、流動性サポートを提供したり、プロジェクト運営に直接参加したりすることができます。このモデルは、従来のVCというよりも「投資銀行」に近いものです。

あるいは、DAT、PIPE、SPACなどの金融工学的手法を用いて、ストラクチャードファンドを組成し、LP向けに多様な出口戦略を設計することで、「不確実な物語」を「予測可能なキャッシュフロー」に変えることができます。

また、次の「空虚な物語」に賭け続けるのではなく、オンチェーン収益、ユーザー維持率、プロトコル手数料といった定量化可能な指標に焦点を当てた、真の調査・データ能力を確立する必要があります。

これらの方向性は、暗号通貨VCにとって最後の交渉材料となるかもしれません。

しかし、歴史の皮肉なことに、真に生き残るのは、しばしば最も困難な状況を生き延びた者たちです。暗号通貨VCの「無重力時代」は、次のスターの誕生を育んでいるのかもしれません。

結局のところ、廃墟の中に立ち続ける者だけが、次の強気相場を迎える資格があるのです。

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