原題：ビットコインの静かなIPO：この統合が予想外の事態である理由
原著者：Jordi Visser
翻訳：SpecialistXBT、BlockBeats

編集者注：ビットコインが長期間横ばいの推移を示し、市場センチメントが低迷する中、著者は従来の金融市場におけるIPO後の分配モデルに着想を得て、ビットコインとリスク資産の乖離、古いオンチェーンアドレスの復活、そしてOGの大規模な売却を健全な「権力の移行」と解釈しています。サイファーパンクは機関投資家、そしてその後の信奉者たちにバトンを渡しています。短期的な痛みは、長期的な強さの源泉となる可能性がある。

以下は全文です。

痛みは現実

率直に言って、暗号通貨業界のセンチメントは現在非常に悪いです。

S&P 500 は史上最高値に近づいています。ナスダックは急上昇しています。金は 4,300 ドルを突破しました。ハイテク株は反発しています。あらゆる従来の基準から判断すると、リスクオン環境にあります。資金はリスク資産に流入しています。投資家の需要は強いです。ではビットコインは？ビットコインは…完全に静止しています。統合。低迷。退屈。どのような言葉を選んでも、コミュニティに広がるフラストレーションを隠すことはできません。Twitter には不安な質問が溢れています。「なぜ他のすべてが上昇しているのに、BTC は上昇しないのか？」この認知的不協和は明らかです。ビットコインETFの立ち上げに成功し、毎月の資金流入があります。機関投資家による採用も加速しています。Genuines Act（真正性法）は可決され、Clairty Act（透明性法）も間近に迫っています。規制強化も、大規模なハッキングも、ファンダメンタルズ・ナラティブの崩壊もありません。重要になるはずだったことはすべて起こりました。しかし今、私たちはビットコインが停滞する一方で、他の資産が上昇するのを目の当たりにしています。ここ数年、暗号資産コミュニティとのつながりを深めてきたことで、私は独自の視点を持つようになりました。伝統的な法定通貨の金融システムと暗号資産エコシステムという2つの世界を観察することで、自分が育った世界を彷彿とさせるパターンが見えてきました。その類似点は際立っており、相違点も同様です。しかし、時に、類似点は予期せぬ形で現れることがあります。もし皆が間違っていたら？もしビットコインが「崩壊」せず、伝統的な金融の世界でついに「IPO」を果たしたら？二つの世界をつなぐ架け橋　私の暗号通貨の旅がこれほど啓発的だったのは、まさに伝統的な市場への理解を捨てなかったからです。私はその視点を持ち込みました。ビットコインの起源は革命的で、その性質は分散化されていますが、その経済モデルは資本主義そのものと同じくらい古いものであることが、ますます分かってきました。初期の投資家は莫大なリスクを負います。投資が成功すれば、莫大なリターンを得るに値します。しかし最終的には、そしてこれが非常に重要なことですが、彼らはそのリターンを現金化する必要があります。彼らには流動性が必要です。出口が必要です。分散化が必要です。伝統的な世界では、この瞬間はIPO（新規株式公開）と呼ばれます。初期の信奉者が利益を得る瞬間、創業者が富を得る瞬間、ベンチャーキャピタリストが有限責任組合員に資本を返還する瞬間です。これは失敗の瞬間ではなく、成功の瞬間です。IPOで企業は死ぬのではなく、変革するのです。成熟し、所有権が分散化されます。ビットコインは「企業」という概念を持たないため、従来型のIPOは一度も経験していません。しかし、経済的な力は構造の違いによって消滅するわけではありません。単に、その現れ方が異なるだけです。今、市場で実際に何が起こっているのかを見てみましょう。ビットコインは歴史的にハイテク株と連動して動いてきました。流動性と「リスク選好度」と相関関係にあります。長年、ナスダック指数を見ればビットコインの方向性を予測できました。しかし、2024年12月以降、この相関関係は最近完全に崩れてしまいました。これは人々を混乱させ、アルゴリズムトレーダーを混乱させ、モメンタム投資家を混乱させました。リスク資産が上昇し、ビットコインが影響を受けなかったとき、「ビットコインに何か問題があった」という議論が巻き起こりました。しかし、私が従来型市場を観察して学んだことは、まさにこれがIPOの分配で起こるということです。企業が株式を公開し、初期投資家が保有ポジションを売却し始めると、株価は市場全体の上昇局面でさえ、しばしば安定します。なぜでしょうか？それは特定の力学が働いているからです。初期投資家はパニック売りをしているわけではありません。彼らは計画的にポジションを分散させている。慎重だ。価格暴落を望まない。彼らは忍耐強い。この瞬間を何年も待っていた。あと数ヶ月待って、状況を改善できるだろう。一方、新たな投資家たちは市場に参入しているものの、慎重になっている。彼らは高値を追い求めているのではなく、安値で買い、配当が終了するまで積極的になる前に様子を見ている。その結果は？誰もが狂乱する横ばい相場となっている。ファンダメンタルズは良好で、市場は回復している。しかし、この株は…そこに留まっている。信じられない？ CircleやCoreweaveを見てみよう。IPO価格発表後には急騰したが、その後は安定している。どこかで聞いたことがあるような気がする？もしこれがマクロ経済による弱気相場なら、ビットコインはリスク資産と連動して下落し、乖離することはないはずだ。もしこれが真の「仮想通貨の冬」なら、パニック、投げ売り、そしてセクター全体にわたる相関的な売りが見られるはずだ。しかし、私たちはより具体的な現象を目撃している。それは、計画的で忍耐強い売りが、着実な買いに吸収されていることだ。この売り方は、「怖い」と言うのではなく、「もう終わりだ、次に進む時だ」と言っているようなものだ。証拠は蓄積され続ける そして、私が予想していなかった、しかしおそらく予想すべきだった証拠が浮上した。最近のギャラクシー・デジタルの決算発表で、マイク・ノボグラッツ氏は、ギャラクシーが顧客のために90億ドル相当のビットコインを売却したと発表した。90億ドル。この数字を考えてみてください。これは個人投資家のパニックでもなければ、どこかのトレーダーが追い詰められているわけでもありません。業界のOGが計画的に大規模なポジションを解消しているのです。彼らは利益確定を行い、現金化しています。資産が成熟し、大規模なエグジットを支えるだけの流動性を確保した際に、初期投資家がまさに行うべきことをしているのです。そして、OGだけがそうしているわけではありません。オンチェーンのデータは、その解釈方法さえ分かれば、明確な物語を物語っています。何年も動きがなく、価格が1桁台だった頃から休眠状態にあった「古代の」ビットコインが、突如として活発化したのです。一夜にして動き出したわけでも、パニックから出たわけでもありません。年初、特に夏以降、着実かつ計画的に。ビットコインがまだサイファーパンクの実験段階だった頃に保有資産を蓄積したアドレスたちが、ついにビットコインを動かし始めている。恐怖と強欲指数を見ればわかる。ソーシャルメディア上の感情を見ればわかる。コミュニティの士気は低下し、個人投資家は投降している。まさに「賢い投資家」が「弱い投資家」に分配している時に予想される感情状態だ。

しかし、ほとんどの人はこれを見落としています。私たちがこのゲームでどこにいるかを理解すれば、この感情は実際には強気です。

初期保有者の考え方

彼らの立場になって考えてみてください。2010 年にビットコインをマイニングした人、または 100 ドル、あるいは 1,000 ドルでビットコインを購入した人だと想像してください。

マウントゴックス事件を経験しました。中国での（複数の）禁止を経験しました。2018 年の弱気相場を経験しました。COVID-19 パンデミックを経験しました。規制の不確実性を経験しました。10 年以上にわたって主流メディアがそれを詐欺と呼ぶのを経験しました。

ほとんど誰も信じなかったとき、あなたは信じました。あなたはリスクを負いました。そして勝利しました。ビットコインの成功は、ほぼすべての人の想像をはるかに超えるものでした。

しかし、今はどうでしょうか？

あなたは今、何世代にもわたる富を所有しています。世界は変わりました。

あなたは退職を控えているかもしれません。お子さんが大学進学を控えているかもしれません。AIへの投資を分散させたい、ベゾスサイズのヨットを購入したい、起業したい、あるいは単に忍耐の成果を味わいたいかもしれません。そして、史上初めて、市場を破壊せずにポジションを解消できるようになりました。これは全く新しいことです。長年、流動性は存在しませんでした。2015年に1億ドル相当のビットコインを売却しようとすれば、価格は暴落したでしょう。2019年に10億ドル相当を売却しようとしても、同じ問題が起こります。市場はそれを吸収できなかったのです。しかし今はどうでしょうか？ETFが機関投資家による購入を可能にしています。大企業はバランスシート上にビットコインを保有しています。政府系ファンドも参入し始めています。市場はついに成熟し、初期保有者が混乱を引き起こすことなく大きなポジションを解消できる段階に至りました。重要な洞察はここにあります。彼らはリスク回避的な環境でこれを行うことを選択しています。それはまさに、買い手が資金を持っている時だからです。株価が上昇し、信頼が高まり、流動性が豊富な時こそ、分配するのに最適なタイミングです。恐怖心から売ればビットコインは暴落します。しかし、他の資産が好調な時に売るというのは、まさに賢明なビジネス慣行です。まさにこれこそが、OGクジラが待ち望んでいたものです。価格ではありません。彼らは既にその価格を持っています。重要なのは流動性です。市場の厚みです。そして、真の出口となる能力です。ミッションは達成されました。ビットコインは実力を証明しました。今こそ、その恩恵を受ける時です。なぜ今が弱気相場ではないのでしょうか？懐疑的な人たちの声が聞こえてきそうです。「4年サイクルの終わりを前に、弱気相場を擁護しているだけだ」

では、これが根本的に異なる理由についてお話ししましょう。

弱気相場は、恐怖、マクロ経済状況、そして根底にあるナラティブへの信頼の喪失によって引き起こされます。2018 年のことを覚えていますか? 取引所が崩壊しました。ICO は詐欺として暴露されました。業界全体が詐欺のように感じられました。人々はビットコインがゼロになるかもしれないと考え、売却しました。

2020 年 3 月を覚えていますか? 世界的なパンデミックでした。すべてが崩壊しました。人々は生き残るために現金が必要だったため、売却しました。

今はそうではありません。

現在、ビットコインのファンダメンタルズはこれまでで最も強力であると言っても過言ではありません。誰もが決して起こらないと言っていた ETF の承認が実現しました。機関投資家による採用が加速しています。半減期は、過去の 4 年ごとの正確な時計のように、予定通りに発生しています。ネットワークはかつてないほど安全になり、ハッシュレート（計算能力）は過去最高を記録しています。

ステーブルコインの普及が加速し、資産のトークン化は間近に迫り、取引量におけるネットワーク効果は爆発的に増加しようとしています。仮想通貨の夢はついに現実のものとなりつつあります。しかし、誰もが忘れてはならないのは、仮想通貨の暗黒時代（価格暴落、詐欺の発覚、厳しい規制の反発）からまだ3年しか経っていないということです。アルトコインは依然としてピーク時より20～50%低い水準にあります。ビットコインは過去2年間、この市場を支えてきました。バブル以前は、ベンチャーキャピタリスト（VC）とヘッジファンドが仮想通貨の主な投資家でしたが、彼らはまだ回復していません。彼らは、人工知能（AI）の台頭によって混乱に陥った仮想通貨とSaaS（Software as a Service）への投資の傷を癒やしきれていません。売り手が売るのは、自信を失ったからではなく、勝利したからです。これが重要な違いです。弱気相場では買い手はいません。誰もが手放したがり、誰も買いたがらなかったため、価格が暴落しました。しかし、今実際に何が起こっているか見てみましょう。ビットコインは暴落ではなく、安定しています。下落するたびに買いが入ります。価格は安値を更新しているわけではなく、むしろ一定のレンジ内で推移しています。買い手は参加していますが、それほど積極的ではありません。感情的ではありません。彼らは辛抱強く買い増しし、分配金が終わるのを待っています。これはまさに、大型IPOのロックアップ期間終了後に見られるパターンです。株価は暴落するのではなく、安定します。初期投資家は売却し、新たな長期保有者が買い増します。所有権は先見の明のある投資家から機関投資家へと移行します。伝統的な市場からの教訓

ビットコインの現在の局面を理解したいなら、いくつかの偉大なテクノロジー企業の IPO 後に何が起こったかを見てください。

Amazon は 1997 年に 1 株 18 ドルで上場しました。3 年以内に 100 ドルに達しました。その後 2 年間、インターネットが成長を続けているにもかかわらず、ほぼ停滞しました。なぜでしょうか? 初期の投資家と従業員がようやく利益を得られるようになったためです。彼らは売却しました。Amazon が 1 ドルで買えると確信していた多くの人が 100 ドルで売りました。彼らは間違っていませんでした。100 倍の利益を得たのです。しかし、株価がさらに上昇する前に、これらの配当を消化する必要がありました。

Google は 2004 年に上場しました。株価は IPO 後 2 年近く安定していました。Facebook はどうでしょうか? 2012 年から 2013 年にかけても同じパターンでした。ロックアップ期間により、株価は大きく変動し、横ばいの取引となりました。

これは正常なことです。これは健全なことです。これが成功の姿です。

これは正常です。

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これは健全です。この段階で企業が倒産することはありません。資産が消滅することもありません。起こるのは「バトンタッチ」です。初期の信奉者たちは、より高い価格で購入し、異なる時間軸を持つ新しい世代の保有者にバトンを渡すのです。サイファーパンクから機関投資家へ。自由主義的な理想主義者から企業の財務担当者へ。真の信奉者から数十億ドルの資産を管理する受託者へ。良いも悪いもありません。これは単なる進化です。真に成功する資産の自然なライフサイクルです。この変化は大きく、私たちの認識に値します。ビットコインはイデオロギーから生まれました。分散化、政府の管理からの自由、そして機関投資家の信頼ではなく数学の決定論を信じたサイファーパンクによって作成されました。初期採用者たちは反逆者、アウトサイダー、そして他者には見えなかった先見の明を持つ先見者でした。彼らは退任し、バトンタッチしています。そして、バトンを受け取る組織はイデオロギーよりもリターンを重視しています。ブラックロックは「自分だけの銀行」になることには関心がありません。彼らが重視するのはポートフォリオの分散化とリスク調整後リターンです。これは損失でしょうか？ある意味では、確かにそうです。ビットコインは初期のような過激なエネルギーを二度と持ちこたえることはないかもしれません。年間100倍のリターンを得る時代は終わったのかもしれません。人生を変えるほどの富を生み出したボラティリティは、所有権がより分散化されるにつれて和らぐでしょう。しかし、これは勝利でもあります。なぜなら、ビットコインは「退屈」になるまで十分に生き残ったからです。ビットコインは、当初の信奉者たちが実際に現金化できるほど、その実力を証明しました。世界で最も保守的な金融機関でさえ、ビットコインを購入するほど、その実力を世界に証明しました。

さらに重要なのは、市場構造の観点から、この分散は長期的に非常に有益であるということです。

分散化が中央集権化を好む理由

これは、従来の市場を観察して学んだ点であり、ビットコインにも完全に当てはまります。中央集権化は脆弱ですが、分散化は反脆弱です。

ビットコインが主に数千人のアーリーアダプターによって保有されていた当時、市場は本質的に不安定でした。少数のウォレットが価格を大幅に変動させる可能性があり、1人の売却の決定が市場で連鎖反応を引き起こす可能性がありました。価格が変動したのは、保有者基盤が不安定だったためです。

しかし、所有権がより分散化され、数千人が巨額のポジションを保有するのではなく、数百万人の投資家が少額のポジションを保有するようになるにつれて、市場は構造的に安定します。

現実的に考えてみましょう。100人が供給量の50%を保有していて、そのうちの1人が売却を決めた場合、市場に影響を与えるのは供給量全体の0.5%です。

これにより価格が変動します。しかし、100万人が供給量の50%を保有していて、そのうちの1万人が売却を決めた場合、それは供給量のわずか0.5%ですが、異なる時間、場所、価格での数千の取引に分散されます。影響は薄れていきます。これはまさにIPO後に起こることです。当初の株主基盤は創業者、初期の従業員、ベンチャーキャピタリストなど小規模です。IPOとロックアップ期間の後、所有権は分散します。数百万人の株主が数百人に取って代わる。インデックスファンド、個人投資家、機関投資家。株価のボラティリティが低下するのは、企業の魅力が薄れたからではなく、所有構造がより強固になったからだ。ビットコインもまさに同じ変化を遂げている。市場を単独で揺るがすほどのOG（大口投資家）は、ETFを通じて数万の機関投資家に、取引所を通じて数百万人の個人投資家に、企業の財務部門、そして年金基金に売却している。ビットコインが中央集権的な手から分散的な手へと移るたびに、ネットワークはより強靭になり、価格が安定し、成熟していく。確かに、これは10倍の狂乱時代が終わったことを意味する。しかし同時に、中央集権的な売却によって引き起こされる壊滅的な暴落のリスクが減少していることも意味する。分散化された保有者基盤こそが、投機資産と永続的な価値の保存手段を区別するものであり、「魔法のインターネットマネー」から「グローバルな金融資産」へと昇華させるものだ。未来のタイムライン

もしこの議論が正しいとしたら（そして証拠はそれを強く示唆していると私は信じています）、投資家は何を期待すべきでしょうか？

まず、忍耐です。IPOの配当期間は通常6～18か月続きます。このプロセスは数ヶ月続いていますが、まだ終わっていないかもしれません。さらに、ビットコインのタイムサイクルは法定資産よりも速く動きます。ビットコインのタイムフレームではすでに6か月が経過していると思います。今のところは、引き続き統合を予想してください。ビットコインはリスク資産とともに反発できず、引き続きフラストレーションを感じると予想してください。市場センチメントはしばらく低迷すると予想されますが、（反転の）シグナルはないため、警戒が必要です。良いニュースがすでに存在しているため、反転は突然始まるでしょう。

次に、ボラティリティの低下です。所有権の分散化が進むにつれて、以前のサイクルで見られたような急激な変動は緩和されるでしょう。過去には一般的だった80%のリトレースメントは50%のリトレースメントに、そして50%のリトレースメントは30%にまで下がる可能性があります。

10倍のリトレースメントが3倍のリトレースメントに転じる可能性もあります。これはギャンブラーを失望させる一方で、リスクマネージャーを刺激するでしょう。第三に、伝統的なリスク資産との相関関係は回復する可能性がありますが、それは分配フェーズが完了した後に限られます。OGクジラによる売却が終わり、保有が十分に分散されれば、ビットコインはより安定し、ボラティリティは低下するものの、再び市場センチメントに追随する可能性が高いでしょう。第四に、そして最も重要なのは、分配がほぼ完了した後にのみセンチメントが改善することです。現在、士気が低いのは、彼らが私たちの現状を理解していないためです。彼らはビットコインが株式に「追いつく」のを待っています。彼らは4年サイクルを懸念しています。辛抱強く待ちましょう。強い売り圧力が和らぎ、機関投資家の忍耐力がOGの供給を吸収すれば、今後の道筋はより明確になるでしょう。正確な時期は不明です。しかし、従来の市場でこのパターンを見たことがあるなら、それに気づくでしょう。

資産クラスの成熟

すべての革新的なテクノロジーは、このような進化を経ます。

インターネットには、ビジネス モデルを持たずに、コネクティビティが世界を変えるという信念だけを原動力に会社を立ち上げた初期の信者がいました。彼らは正しかった。彼らの多くが莫大な富を築きました。その後、ドットコム バブルが崩壊し、統合が起こりました。所有権は移行しました。夢想家は運営者に取って代わられました。インターネットは死んだのではなく、初期の誇大宣伝よりも長いタイムラインで、実際にその約束を果たしたのです。

パーソナル コンピューター。携帯電話。クラウド コンピューティング。人工知能。すべての変革をもたらすテクノロジーは、同じような軌跡をたどります。初期の信者は大きなリスクを負います。テクノロジーが成功すれば、大きな報酬を得る権利があります。そして最終的に、彼らはその報酬を実現します。その後、失敗のように感じられるが、実際には成熟期である移行期間が訪れます。

ビットコインもまさに同じ筋書きをたどっています。

OG 保有者は、ビットコインがゼロになる可能性があったときにリスクを負いました。彼らは嘲笑、規制の不確実性、そしてテクノロジーの成長痛に耐えました。彼らはインフラを構築し、マウントゴックスの崩壊を乗り切り、スケーリング戦争を生き残り、誰も耳を傾けようとしなかったときにも説教を続けました。

彼らは勝利しました。彼らは成功しました。ビットコインは現在、時価総額が 1 兆ドルを超える資産であり、世界最大の金融機関によって承認されています。

そして今、彼らは当然の利益を上げています。

これはビットコインの終わりではありません。これは終わりの始まりでさえありません。これは序章の終わりです。

投機から機関投資家へ。サイファーパンクの実験から世界的な資産へ。中央集権から分散化へ。ボラティリティから安定性へ。革命からファンダメンタルズへ。

投機から機関投資家へ。サイファーパンクの実験からグローバル資産へ。中央集権から分散化へ。ボラティリティから安定性へ。革命からファンダメンタルズへ。

流通における機会

私が自信を持てるようになったのは、物事の両面が見えているからです。

私は伝統的な金融の仕組みを理解しています。IPO、ロックアップ期間、機関投資家による資産蓄積のパターンも理解しています。また、暗号通貨コミュニティ、その希望、挫折、そして「今回は違う」という信念も理解しています。

状況は変わることもあります。変わらないこともあります。

今、ビットコインに起こっていることも、同じです。何世紀にもわたって市場を支配してきたのと同じ経済力が、新しい文脈で作用しているだけです。

誰もが感じているもどかしさ？これは失敗の兆候ではありません。これは、私たちが旅の最も困難な段階にあることを示しています。初期の信者は利益を得ており、後発の信者は機会を逃したと感じています。それは不快で、もどかしいものですが、必要なことです。

長期投資家に自信を与える重要な洞察は次のとおりです。この分配フェーズが完了すると、ビットコインはこれまで以上に構造的に強くなります。所有権が数千人の初期のクジラの手に集中するのではなく、数百万人の投資家に分散されると、資産はより回復力を持つようになります。単一の組織による操作の影響を受けにくくなります。より安定し、より成熟し、劇的なボラティリティを引き起こすことなく実際の資本を吸収する能力が高まります。IPO は完了に近づいています。OG のクジラは成果を収めています。そしてもう一方では、次の段階へと進む態勢が整ったビットコインが出現している。それは、もはや巨額の利益を狙う投機的なツールではなく、分散化された安定した保有者基盤を持つ基本的な通貨資産となることだ。

1000万ドルを夢見て100ドルで購入した人にとっては、退屈に聞こえるかもしれません。しかし、数兆ドル規模の資産を運用する機関投資家、国庫の多様化を目指す企業、そして準備資産を模索する国家にとっては、「退屈」こそがまさに彼らが求めているものなのです。

集中化の興奮は、分散化の持続性に取って代わられつつあります。アーリーアダプターは、異なる動機でより高い価格で購入した長期保有者にバトンを渡しています。

これが成功の姿です。これがIPOを経験するビットコインです。

それが完了し、分配プロセスが完了し、所有権が十分に分散化されたとき、真の機関投資家による採用が真に始まります。なぜなら、市場はついに、出口を待つ大規模な集中ポジションからの潜在的な売り圧力を心配することなく、真の資本を吸収できるようになるからです。

統合はフラストレーションを招きます。センチメントは悪い。リスク資産との乖離は混乱を招いている。

しかし、ファンダメンタルズはかつてないほど強固だ。

この構造、つまり所有権の中央集権型から分散型への分配は、ビットコインが革命的な実験から永続的な金融資産へと進化するためにまさに必要なものだ。OGのクジラたちは流動性イベントを経験している。彼らを手放すべきだ。彼らにはそれ相応の価値がある。彼らが残すのは、彼らが蓄積した当時よりも強く、より分散化され、より回復力のあるビットコインだ。これは絶望する理由ではなく、購入すべき理由だ。ビットコインのボラティリティは、誕生に支払った代償である。その安定性は、その成熟の証となるだろう。[オリジナルリンク: https://visserlabs.substack.com/p/bitcoins-silent-ipo-why-this-consolidation]

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