原作者: @Matt_Hougan
編集：ペギー、BlockBeats

編集者注: デジタル資産トレジャリー (DAT) はかつて暗号通貨市場の「堀」と考えられていましたが、ビットコインが 80,000 ドルの範囲に下落したため、フライホイール効果が弱まり、市場は調整期に入りました。

最近、市場ではDATモデルをめぐって頻繁に論争が巻き起こっています。支持者は、DATが暗号通貨とTradeFiを繋ぐ架け橋として機能し、エコシステムの発展を促進できると考えています。MSTRのような大手企業は、1.03mNAV近くの評価額を維持しており、優良プレーヤーの回復力を証明しています。今後は、デット、レンディング、デリバティブといった戦略を通じてプレミアムの獲得が期待されています。

反対派は、DATは本質的にレバレッジ投機であり、弱気相場では「デススパイラル」に陥りやすいと警告しています。VCモデルは売り圧力を増幅させ、DATのようなアルトコインは特にリスクが高いです。規制上の不確実性（MSCI除外、香港証券取引所による改革計画の却下）はディスカウントをさらに増幅させ、市場の差別化を強め、ロングテールDATは平均で70%以上の下落を記録しています。

11月21日、暗号資産アナリストのタイキ氏とマルチコインキャピタルの共同創業者であるカイル・サマニ氏は、DATが自社株を買い戻すために現物資産を売却するかどうかについて、Xプラットフォーム上で直接議論した。

前田大樹氏の非常にインタラクティブな投稿は、「DATは分散型の純粋な資産をVC支援の詐欺に変え、売り圧力を生み出している」と直接的に指摘しています。この見解は「デススパイラル」と「中央集権化リスク」という論説を補強するものであり、特にアルトコインDATに大きな影響を与えています。

カイル氏は、DATが自社株買いのために現物資産を売却するという証拠はほとんどないと強調し、こうした行動はシステム的な問題ではなく、むしろ単発的なケース、あるいは誤解であると主張し、DATは長期的な価値成長を重視していると示唆した。タイキ氏は、mNAVが1を下回ると、DATは自社株買いのために資産を売却せざるを得なくなり、「デススパイラル」に陥ると反論し、$FWDIの現在のmNAVが1未満である状況を例に挙げ、弱気相場において自社株買いのために国庫資産を売却した前例（ETHZILLAや小規模DATなど）を指摘し、カイル氏の発言に疑問を呈した。

この白熱した議論は、DAT が「無意味」であるというコミュニティの合意と相まって、DAT の構造的リスクに関する市場の懸念をさらに高めています。

この記事は、DAT のコアとなる評価ロジック (mNAV、ディスカウントおよびプレミアム要因) のレビューに基づき、最新の議論と組み合わせて、DAT モデルの持続可能性、規制上の課題、および 80/20 分割の傾向について検討し、論争の中でどの企業がプレミアムで評価され、どの企業がディスカウントで評価される運命にあるかを明確に把握するのに役立ちます。

以下は原文です。

DAT（デジタル資産トレジャリー）に関する質の低い分析を数多く目にしてきました。特に、資産価値（いわゆる「mNAV」）よりも高い価格で取引すべきか、低い価格で取引すべきか、それとも同じ価格で取引すべきかという、多くの人の見解は非常に信頼性に欠けています。

これが私の考え方です。

DAT を評価するときに、まず自問すべきことは、「この会社に固定のライフサイクルがあったとしたら、その価値はどれくらいになるだろうか?」ということです。

このアプローチの価値は、非常に短い時間枠で考えると明らかになります。例えば、今日の午後に取引を終了し、投資家にビットコインを分配すると発表したビットコインDATがあるとします。その場合、取引価格は保有ビットコインの価値と正確に等しくなります（つまり、mNAVは1.0です）。

では、時間枠を延長してみましょう。もし1年後に閉鎖を発表したらどうなるでしょうか？その場合、DATがビットコイン価格を上回っている、あるいは下回っている理由をすべて考慮する必要があります。これらの要因を見直してみましょう。

割引取引の3つの理由

DAT が割引価格で取引される主な理由は、流動性の不足、運用コスト、およびリスクの 3 つです。

1. 流動性の不足：1年間受け取れないビットコインを、今日定価で買う人はいないでしょう。しかし、割引なら喜んで支払うでしょう。5%の割引を希望しますか？それとも10%ですか？私なら間違いなく10%を選びます。これはDATの価値を下げてしまいます。

2. 運営費：運営費や役員報酬はすべて、最終的にはあなたのポケットから出ていきます。例えば、12ヶ月のDAT（投資適格基準価額）に1株あたり100ドル相当のビットコインが保有されているとします。ただし、年間の役員報酬は1株あたり10ドルです。この場合、あなたは間違いなく純資産価値（NAV）から10%の割引を要求するでしょう。

3. リスク：企業は必ず何らかの分野でミスをする可能性があります。このリスクを価格に考慮する必要があります。

プレミアム価格で取引する4つの方法

それでは、DATがなぜプレミアム価格で取引される可能性があるのかを見てみましょう。米国では、理由はただ一つ、1株あたりの暗号資産保有数を増やすことができるかどうかです。

DAT がこれを実行しようとする主な方法は 4 つあります。

1. 債券発行：米ドル建てで債券を発行し、暗号資産を購入した場合、暗号資産が米ドルに対して上昇すると、債券を返済して1株あたりの暗号資産数を増やすことができます。これは、戦略がBTC1株あたりの価値を高めるよくある方法です。（ビットコイン価格が下落した場合は逆のことが起こります。）

2. 暗号資産の貸し出し：暗号資産を貸し出して利息を受け取ると、貸し出す暗号資産の額を増やすことができます。

3. デリバティブの利用：暗号資産を保有し、コールオプションの売却と同様の行動を取ることで、利益を上げ、資産を増やすことができます。もちろん、これは潜在的な価格上昇の機会を逃す可能性も意味します。

4. 暗号資産を割引価格で取得する: DAT は、次のようなさまざまな方法で暗号資産を割引価格で取得できる可能性があります。

市場を混乱させることなく特定の資産を販売できるように、財団からロックされた資産を購入します。

別の DAT 会社を割引価格で買収する。

自社株が割引価格で取引されている場合に自社株を買い戻すこと。

キャッシュフローを生み出す事業を買収し、そのキャッシュフローを使って暗号資産を購入します。

DAT にとっての課題は、割引で取引される理由はほぼ確実である一方、プレミアムで取引される理由はほぼ不確実であることです。

このため、DAT は参入障壁が高く、大部分はディスカウントで取引され、プレミアムで取引されるのは少数の優れた企業だけです。

例に戻ります。12 か月以内に清算される Bitcoin DAT がある場合、次の操作を実行できます。

（１）運営費用を計算する。

（２）リスク割引を加える。

（3）ビットコイン1個あたりの価値を上げる能力への期待を利用して、これらの割引を相殺します。

これが公正な価値です!

「わかったよ、マット。でもDATの寿命は決まってないんだ。無期限に使えるんだよ！」って思うかもしれない。

これは確かに事態を複雑にします。しかし実際には、すべてが増幅されることを意味します。手数料とリスクは時間の経過とともに増大するため、綿密な監視が不可欠です。同様に、暗号資産1株あたりのDATが着実に増加できる場合、非常に価値が高まります。

DAT が暗号資産のシェアをどのように増やしてきたかを振り返ると、各方法が規模のメリットを享受しているという顕著な特徴に気づきます。

規模の大きい DAT は、規模の小さい DAT よりも債務を発行しやすく、貸し出しに利用できる暗号資産が多く、より流動性の高いオプション市場にアクセスでき、合併や買収、その他の割引取引の機会も豊富です。

過去6ヶ月間、DATの価格はほぼ連動して推移してきました。しかし、今後はより大きな乖離が見られるようになると考えています。業績が好調で割高で取引される企業もあれば、業績が低迷して割安で取引される企業も増えるでしょう。このモデルは、どのタイプの企業がどのカテゴリーに属するかを判断するのに役立ちます。

[オリジナルリンク]

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia