原題：「タカ派的利下げ」だが「それほどタカ派的ではない」、「量的緩和ではない」バランスシート拡大と債券購入

原著者：Li Dan、Zhao Yuhe、ウォールストリート・インサイト

予想通り、連邦準備制度理事会（FRB）は通常のペースで利下げを行ったが、これは過去6年間で最大の政策当局間の意見の相違を露呈させ、来年の政策行動は鈍化し、短期的には何も行われない可能性を示唆している。また、FRBはウォール街の予想通り、準備金管理を開始し、年末に短期国債の買い入れを決定し、短期金融市場の圧力に対処することとした。

12月10日水曜日（東部時間）、連邦準備制度理事会（FRB）はFOMC（連邦公開市場委員会）終了後、フェデラルファンド（FF）金利の誘導目標レンジを3.75%～4.00%から3.50%～3.75%に引き下げると発表した。これは今年3度目の25ベーシスポイントの利下げとなる。注目すべきは、FRBの金利決定が3回の投票で否決されたのは2019年以来初めてである点だ。

会合後に発表されたドットプロットは、連邦準備制度理事会（FRB）の金利経路予測が3か月前に発表されたものと一貫しており、来年は依然として25ベーシスポイントの利下げを予想していることを示しています。これは、来年の利下げペースが今年よりも大幅に緩やかになることを意味します。

CMEグループのツールによると、火曜日の引け時点で、先物市場は今週25ベーシスポイントの利下げが行われる確率を88%と予想していた。一方、さらなる25ベーシスポイントの利下げが行われる確率は来年6月まで71%に達しない見込みだった。来年1月、3月、4月の3回の会合で利下げが行われる確率は50%未満だった。

CMEツールに反映された予測は、最近激しく議論されている「タカ派的利下げ」という用語に要約できます。これは、連邦準備制度理事会（FRB）が今回利下げを行うものの、同時に利下げが一時停止する可能性を示唆しており、近い将来にさらなる利下げが行われる可能性は低いことを意味します。

「FRBの新しい代弁者」として知られるベテランFRB記者ニック・ティミラオス氏は会合後の記事で、インフレと雇用市場のどちらがより懸念されるかについてFRB内部で「異例の」意見の相違があったため、FRBは「当面これ以上の利下げは行わない可能性を示唆した」と書いた。

ティミラオス氏は、会合では当局者３人が２５ベーシスポイントの利下げに反対したと指摘し、インフレの下降トレンドの停滞と雇用市場の冷え込みにより、今回の会合は近年で最も意見が分かれるものとなったと述べた。

パウエル議長は会合後の記者会見で、 「次の利上げ」は誰にとっても基本的な前提ではないと強調した。現在の金利水準では、FRBは辛抱強く経済の動向を注視していくことができる。また、現在入手可能なデータは経済見通しに変化がないことを示しており、今後数ヶ月間は国債購入規模が高水準を維持する可能性が高いと述べた。

01 連邦準備制度理事会は予想通り金利を25ベーシスポイント引き下げ、来年さらに1回の利下げを予想するとともに、400億ドルの短期債を購入する準備投資家プログラム（RMP）を開始した。

12月10日水曜日（東部時間）、連邦準備制度理事会（FRB）はFOMC会合後、フェデラルファンド金利の誘導目標レンジを3.75%～4.00%から3.50%～3.75%に引き下げると発表しました。これはFOMCによる3回連続の利下げとなり、毎回25ベーシスポイントの利下げとなり、今年の合計利下げ幅は75ベーシスポイントとなります。昨年9月以降、今回の一連の緩和により、合計175ベーシスポイントの利下げが行われました。

連邦準備制度理事会（FRB）の金利決定が2019年以来初めて3票差で否決されたことは注目に値する。トランプ大統領が指名したミラン総裁は引き続き50ベーシスポイントの利下げを主張したが、地区連銀総裁2名と投票権のない理事4名は金利据え置きを支持したため、実質的に7票の反対票となり、報道によると37年で最大の意見の相違となった。

今回の会合声明における前回の声明と比べてもう一つの大きな変更点は、金利ガイダンスです。今回は利下げが決定されましたが、声明では、FOMCが追加利下げを検討する際には将来のデータ、変化する見通し、そしてリスクバランスを評価するという漠然とした記述はなくなりました。代わりに、利下げの「規模とタイミング」についてより具体的に検討するようになりました。声明は以下のように変更されました。

「フェデラルファンド金利の目標レンジのさらなる調整の規模と時期を検討するにあたり、委員会は最新のデータ、変化する経済見通し、リスクのバランスを慎重に評価する。」

会合声明では、インフレ率は依然としてやや高く、ここ数カ月で雇用の下振れリスクが高まっていると改めて強調し、失業率から「低水準を維持」という表現を削除し、9月時点で失業率はわずかに上昇したと述べた。

声明では、さらなる利下げを検討する「規模と時期」が付け加えられており、これは利下げの閾値がより高くなっていることを示唆するものとみられている。

今回の会合の声明における前回の声明からのもう一つの重要な変更点は、短期債の購入と銀行システム内での十分な準備金の維持の必要性について具体的に言及した段落が追加されたことです。声明は次のように述べられています。

FOMCは、準備金が適切な水準まで減少したと考えており、十分な準備金供給を維持するために必要に応じて短期国債の購入を開始する予定だ。

これは、いわゆる準備金管理の実施を発表し、短期金融市場の流動性バッファーを再構築するに等しい。市場の混乱は年末に発生することが多いため、銀行は通常、規制や税制上の清算に対応してバランスシートを支えるため、レポ市場の取引を縮小する。

声明では、準備金が適切な水準まで減少しており、FRBは適切な準備金を維持するため、今週金曜日から短期債の購入を開始すると述べられている。ニューヨーク連銀は今後30日間で400億ドルの短期債を購入する予定であり、来年第1四半期も短期債の準備金運用購入（RMP）が高水準を維持すると予想している。

今週水曜日の会合後に発表された連邦準備制度理事会当局者による中央金利予測は、彼らの予想が9月に発表された前回の予測と全く同じであることを示している。

連邦準備制度理事会の当局者らは現在、今年3回の利下げを予想しており、来年と再来年にはそれぞれ約1回、25ベーシスポイントの利下げが実施される見通しだ。

将来の金利変動を反映したドットプロットは、FRB当局がよりタカ派的な姿勢を示すだろうと多くの人が予想していました。しかし、今回のドットプロットはそうしたバイアスを示していませんでした。実際、前回のものよりもハト派的な姿勢を示していました。

予想を発表した19人のFRB関係者のうち、今回は7人が来年の金利が3.5%から4.0%の間になると予想しており、前回は8人が同じ予想を示していた。つまり、来年の利下げを見込んでいない関係者は前回より1人減ったことになる。

会合後に発表された経済見通しでは、連邦準備制度理事会（FRB）が今年および今後3年間のGDP成長率予測を上方修正する一方で、2027年の失業率予測を0.1パーセントポイント小幅に引き下げました。残りの期間の失業率予測は据え置きました。この調整は、FRBが労働市場の回復力がより強固になったと考えていることを示しています。

一方、連邦準備制度理事会（FRB）は、今年と来年のPCEインフレ率とコアPCEインフレ率の予想をそれぞれ0.1%ポイント下方修正しました。これは、近い将来にインフレが減速するというFRBの自信が若干高まったことを反映しています。

02 パウエル氏：現在の金利では我慢できるが、「次回の利上げは当然である」というのは誰の基本的な想定でもないと思う。

本日の利下げにより、連邦準備制度理事会（FRB）は過去3回の会合で政策金利を合計75ベーシスポイント引き下げました。パウエル議長は、これにより関税の影響が薄れればインフレ率は徐々に2%まで低下するだろうと述べました。

同氏は、9月以降の政策スタンスの調整により、政策金利は「中立金利」の推定範囲内に収まっていると述べた。連邦公開市場委員会（FOMC）メンバーの予想中央値によると、フェデラルファンド（FF）金利の適切な水準は2026年末で3.4%、2027年末で3.1%であり、これは9月から変更されていない。

パウエル氏は、現在のインフレリスクは上昇傾向にある一方、雇用リスクは下降傾向にあり、困難な状況にあると述べた。

関税のインフレへの影響は比較的短期的で、本質的には一時的な物価水準の変動にとどまるというのが、妥当な基本的評価です。我々の責務は、この一時的な物価上昇が永続的なインフレにエスカレートしないようにすることです。しかし同時に、ここ数ヶ月で雇用の下振れリスクが高まり、全体的なリスクバランスが変化しています。我々の政策枠組みは、この二つの責務のバランスを維持することを求めています。したがって、今回の会合で政策金利を25ベーシスポイント引き下げることは適切だと考えています。

インフレ率の低下が鈍化していることから、連邦準備制度理事会（FRB）当局者は今週の決定に先立ち、追加利下げには労働市場の弱体化を示す証拠が必要になる可能性を示唆していた。パウエル議長は記者会見で次のように述べた。

「現在の状況では、経済が次にどう発展していくかを辛抱強く待ち、観察することができる」

質疑応答では、「現在の政策金利が中立水準に近づいた今、次の調整は必ず下方修正となるのか、それとも政策リスクは真に双方向のトレンドに移行したのか」という質問に対し、パウエル議長は、現時点で利上げを前提としている人はおらず、そのような見解は聞いたこともないと述べた。現在、委員会内では意見が分かれており、現在の政策スタンスは適切であり現状維持と経過観察を主張する委員がいる一方で、今年あるいは来年には更なる利下げ、あるいは複数回の利下げが必要になる可能性があると考える委員もいる。

委員会メンバーが政策の進路と適切な金利水準に関する評価を書き出した際、予想は主にいくつかのシナリオに集中していました。すなわち、現状維持、小規模な利下げ、あるいはやや大幅な利下げです。パウエル氏は、現在の主流の予想には利上げのシナリオは含まれていないことを強調しました。

パウエル議長は、別の決定として、連邦準備制度理事会（FRB）が短期米国債の購入を開始することを決定したと述べた。これは、より長期にわたって十分な準備金を維持し、それによってFRBが政策金利を効果的にコントロールできるようにすることを唯一の目的としている。議長は、これらの問題は金融政策スタンスそのものとは別であり、政策の方向性の変更を意味するものではないことを強調した。

同氏は、今後数カ月間は米国の短期国債購入規模は高水準にとどまる可能性が高く、連邦準備制度理事会は短期金融市場の逼迫について厳密に「懸念」しているわけではないが、この状況は予想よりもやや早く到来しただけだと述べた。

パウエル議長はまた、ニューヨーク連銀の声明によると、当初の資産購入額は最初の1ヶ月で400億ドルに達し、予想される短期金融市場の圧力を緩和するため、その後も高水準を維持する可能性が高いと述べた。その後、購入額は減少すると予想され、具体的なペースは市場状況次第となる。

労働市場に関して、パウエル議長は、10月と11月の公式雇用データはまだ発表されていないものの、既存のデータから解雇と採用活動は依然として低水準にあることが示唆されていると述べた。一方、家計の雇用機会に関する認識と企業の採用難に関する認識は、ともに低下を続けている。失業率は引き続きわずかに上昇し4.4%となり、雇用の伸びは年初に比べて大幅に鈍化した。FRBは声明の中で「失業率は依然として低い」という表現の使用を中止した。

その後の質疑応答で、パウエル議長は、雇用データの過大評価を調整した結果、4月以降、雇用の伸びはわずかにマイナスに転じた可能性があると述べた。

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