原文タイトル：暗号通貨の冬か？規制後の市場変化

原著者：ライアン・ユン，タイガー・リサーチ

原文翻訳：ルフィ，フォーサイト・ニュース

市場が下降局面に入る中、暗号通貨市場での疑念が高まっており、現在の中心的な問題は：私たちは新たな暗号通貨の冬に入ったのか？

過去の暗号通貨の冬はどのように展開したか？

最初の暗号通貨の冬は2014年に始まった。当時、世界の70％のビットコイン取引を処理していたMt. Gox取引所から約85万ビットコインがハッキングされ、市場の信頼が一夜にして崩壊した。その後、内部統制および監査機能を備えた新しい取引所が次々と登場し、業界の信頼が徐々に回復し、イーサリアムが初めてのトークンセール（ICO）を通じて登場し、業界のビジョンと資金調達モデルに新たな可能性を切り開いた。

このICOブームは、次のブルランの引き金となった。誰でもトークンを発行して資金調達できる時、2017年の暗号通貨ブルランは爆発的に拡大した。数百億ドルを調達するために必要なのはホワイトペーパーだけであり、ほとんどのプロジェクトには実質的な成果がなかった。

2018年には、韓国、中国、アメリカなどで規制政策が相次ぎ、市場のバブルが崩壊し、期待されていた第2次の暗号通貨の冬が訪れ、2020年まで続いた。新型コロナウイルスの後、市場の流動性が急速に増加し、Uniswap、Compound、Aaveなどの分散型金融（DeFi）プロトコルが人気を博し、資金が再び暗号通貨市場に流れ込んだ。

第3次の冬は史上最悪のものだった。2022年には、テラ・ルナのアルゴリズム安定通貨が崩壊し、その後、Celsius、Three Arrows Capital、FTXなどのトップ機関が次々と暴落した。これは単なる価格下落ではなく、暗号通貨業界の基盤が激しく揺らぐ出来事だった。2024年1月、アメリカ証券取引委員会（SEC）がビットコインの現物取引所の取引基金（ETF）を承認し、その後、ビットコインの半減期イベントとトランプの暗号通貨に友好的な政策の実施により、資金が再び暗号通貨市場に流入した。

暗号通貨の冬の定番パターン：重大なイベント→信頼崩壊→人材流出

3回の暗号通貨の冬はすべて、まったく同じ発展パターンに従っており、重大なイベントの勃発が業界の信頼の崩壊を引き起こし、最終的に多くの人材が流出している。

毎回の暗黒時には、大きな出来事が幕を開ける：Mt. Gox の盗難、ICO の規制強化、Terra-Luna の崩壊に FTX の破綻が重なる。それぞれの出来事の規模や形式は異なっていても、結果は同じである：全体的な暗号市場の動揺。

市場の動揺はすぐに業界全体の信頼崩壊に広がるだろう。かつて次世代の製品開発を議論していた関係者たちは、暗号技術が本当の価値を持っているかどうか疑問を持ち始めた。開発者同士の協力関係は消滅し、その代わりに互いを非難し合い、責任を問う内部抗争が起こっている。

疑念はどんどん高まり、最終的には人材流出を引き起こす。暗号通貨業界に新たな活気をもたらした開発者たちは疑念に陥り、2014年には金融テクノロジーや大手テクノロジー企業に流れ、2018年には伝統的機関や人工知能分野に移り、より確実性の高いレースに次々と釘付けになった。

今、暗号通貨の冬なのか？

過去の暗号通貨の冬の特徴は、現在市場で現れている。

・ 重要な出来事が相次いで起こる：トランプ・ミーム・コインの発行：1日の時価総額が270億ドルまで急上昇し、その後90%急落；「10・10」ロングイベント：米国が中国に100%関税を課すことを発表し、Binance 史上最大規模のロスカットイベントを引き起こし、関係する資金は190億ドル。

・ 業界内の信頼が崩壊している：業界内での疑念の声が広がり続け、関係者の関心は「次世代の製品開発」から「責任転嫁」に移っている。

・ 人材流出の圧力が現れている：人工知能業界は急速に発展しており、暗号通貨分野と比較して、関係者にはより迅速な現金化経路とより高い財産報酬が提供されている。

しかし、今を暗号通貨の冬と定義するのはまだ正確ではない。過去の冬はすべて業界内の問題から発生しており：Mt. Goxのセキュリティ脆弱性、多くのICOプロジェクトが詐欺と判明、FTX内部管理の失敗。市場の信頼を壊したのは業界自体である。

しかし、現在の状況はまったく異なる。

ビットコイン現物ETFが承認され、ブルランの引火源となった。関税政策や金利の調整は、市場を下げる主要要因である。市場を持ち上げるのは外部要因であり、市場を押し下げるのも外部要因である。

その一方で、暗号通貨業界の開発者はまだ撤退していない。

リアルワールド・アセットのトークン化（RWA）、分散型永久契約取引所（perpDEX)、予測市場、情報金融（InfoFi)、プライバシー計算... 新しいナラティブが次々に浮かび上がり、そして作り続けられている。これらの新しい物語は、ディーファイのように市場全体を高揚させることはないが、決して消えていない。業界は崩壊していない、環境が変化しているだけだ。

我々は業界の春を自ら築くことはなく、したがって本当の冬を迎えることはないでしょう。

2025年の暗号通貨産業の主流的な物語

規制の導入後、市場構造の根本的な変革

これらすべての背後には、規制が導入された後の暗号通貨市場構造の大きな変化があります。現在の市場は、コンプライアンスエリア、ノンコンプライアンスエリア、およびシェアドインフラストラクチャの3つの大きなセグメントに明確に区別されています。

リアルアセットのトークン化、コンプライアンス取引プラットフォーム、機関保管、コンプライアンス予測市場、規制フレームワークに基づく分散型金融などの領域をカバーしています。このセグメント内のプロジェクトは監査と情報開示を完了し、法的保護を受けます。成長スピードは遅いですが、資本規模は膨大で安定しています。

ただし、コンプライアンスエリアに入ると、関係者は過去の爆発的な収益を再現することが困難になります。市場の波乱は減少し、収益上限が設定されますが、損失リスクも同様に大幅に抑制されます。

これに対して、ノンコンプライアンスエリアの投機的属性はさらに強化されます。このセグメントの参入障壁は低く、取引ペースが速く、1日の上昇幅が10倍であり、翌日に90%急落する状況が当たり前になります。

ただし、このセグメントには価値がないわけではありません。ノンコンプライアンスエリアから生まれた業界の革新は、市場で検証された後、コンプライアンスエリアに移行できます。DeFiがそうであったように、今日の予測市場もこの道を歩んでおり、ノンコンプライアンスエリアは実際には暗号通貨業界の「イノベーションの実験場」です。ただし、ノンコンプライアンスエリアとコンプライアンスエリアのビジネス境界はますます明確になるでしょう。

シェアドインフラストラクチャには、ステーブルコインとオラクルが含まれており、コンプライアンスエリアとノンコンプライアンスエリアの共有基盤となります。同じUSDCは、機関向けのリアルアセットトークン化支払いに使用される一方で、Pump.funなどのプラットフォームでの投機取引に参加することもできます。オラクルは、国債のトークン化された信頼性に関するデータ検証を提供するだけでなく、匿名の分散型取引プラットフォームの清算プロセスをサポートするためのデータを提供することもできます。

つまり、市場構造の分化に伴い、暗号通貨市場の資本フローの論理も根本的に変わりました。

過去には、Bitcoinの価格上昇はアルトコインの普及を資金拡大効果を通じて促進していましたが、今日ではこの論理がもはや成立しません。ETFを通じて暗号市場に流入する機関資本は、長期間Bitcoin領域に留まり、コンプライアンスエリアを離れることはありません。コンプライアンスエリアの資本は、ノンコンプライアンスエリアには流れません。流動性は、すでに価値が検証されている領域に留まり、Bitcoinでさえ、伝統的なリスク資産と比較して、安全資産としての価値を証明していません。

次のブルラン市にはどのような条件が必要ですか？

現在、暗号通貨業界の規制フレームワークは徐々に明確化されつつあり、開発者も職務に忠実であり、次のブルラン市を迎えるためには、まだ2つの核心的な条件が必要です。

まず第一に、非規範区域で新たなキラーアプリケーションシナリオが誕生する必要があります。2020年のDeFiブームのように、これまでにない価値を創造してください。人工知能エージェント、情報金融、オンチェーンソーシャルなどが潜在的な競争分野ですが、現在のスケールはまだ市場全体をけん引するには不十分です。市場は、「非規範区域での実験的イノベーション→検証後、規範区域への移行」というプラスのフィードバックループを再構築する必要があります。DeFiがそうであったように、現在の予測市場もこの論理を実践しています。

第二に、好調なマクロ経済環境を受け入れる必要があります。規制フレームワークが整備され、開発者が着実な革新を続け、インフラが増え続けていても、マクロ環境の支援がない場合、業界の成長余地は制限されるでしょう。2020年のDeFiの爆発は、パンデミック後の市場流動性の放出からもたらされました。2024年にビットコインETFが承認された後の市場の上昇も、市場の利下げ期待と非常に一致しています。暗号通貨業界の発展がどれほど進展しても、金利調整や市場流動性の方向を左右することはできません。マクロ経済環境が回復すれば、業界のすべての蓄積と構築が真に市場で認められるようになります。

かつてのような、すべてのコインが一斉に上昇し、下落する「暗号全体の上昇期」は、おそらくもう現れないでしょう。市場構造の分化から、業界の発展ペースが決まっています。規範区域は着実に成長し続け、非規範区域は大きな変動を継続することになるでしょう。

次のブルラン市は必ず訪れますが、この恩恵はすべての人には及びません。

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