原文タイトル: 《IBITが市場全体の清算を引き起こす可能性はあるか？》

原文著者: ChandlerZ、Foresight News

市場が急落すると、しばしば物語はすぐに責任を負うべき源泉を見つけようとします。

最近、市場は2月5日の急落と2月6日の1万ドル近くまでの反発について熱心に議論しています。Bitwiseのアドバイザーであり、ProCapの最高投資責任者であるJeff Park氏は、この波乱はビットコイン現物ETFシステムと密接に関連しており、鍵となる手掛かりがブラックロックの傘下にあるiShares Bitcoin信託基金（IBIT）のセカンダリ市場とオプション市場に集中していると考えています。

彼は、2月5日には、IBITが過去最高の取引量とオプション取引活動を記録し、取引規模が著しく増加したことを指摘しました。同時に、オプション取引の構造はPUTオプションに傾いていました。さらに直感に反するのは、過去の経験によると、価格が一日で二桁下落すると、市場では通常、顕著なネット償還と資金流出が見られるはずですが、その結果は逆の状況でした。IBITは正味の新規発行を記録し、新規株式発行により規模が拡大し、全体的な現物ETFポートフォリオには流入が発生しました。

Jeff Park氏は、この「急落と正味の新規発行の同時存在」という組み合わせにより、ETF投資家のパニック償還による下落という単一の経路の説明力が弱体化し、代わりに伝統的金融システム内でのレバレッジ削減とリスク軽減が発生し、デリバティブ取引とヘッジフレームワークの下で取引業者、リキディティプロバイダー、多資産ポートフォリオがリスクを引き下げざるを得ず、紙面資産ポートフォリオのポジション調整とヘッジチェーンの圧迫によりさらなる売圧が発生し、最終的にIBITのセカンダリ市場取引とオプションヘッジを介して衝撃がビットコイン価格に伝達されたと指摘しています。

市場の多くの議論は、IBIT機関の清算と市場の誘導急落を直接関連付けていますが、この因果関係のチェーンをメカニズムの詳細から取り除かない限り、順序を逆転させるリスクがあります。ETFのセカンダリ市場取引の対象はETF株式であり、一次市場の新規発行と償還はBTCの保管側の変化に対応しています。セカンダリ市場の取引量を同等の現物売りに直線的にマッピングすることで、いくつかの必要な説明の段階が欠けています。

いわゆる「IBITによる大規模清算の引き金」とは、実際には伝達経路に関する議論です

IBITを巡る論争は、主にETFのどの市場レイヤーで、どのメカニズムを介して圧力をBTC価格形成側に伝導するかに焦点が当てられています。

より一般的説明では、焦点は一次市場からのネット流出に置かれています。その直感は非常に素朴で、ETF投資家がパニックに陥った場合、発行者または認可取引参加者は償還価格を満たすために基礎となるBTCを売却する必要があり、売圧が現物市場に進入し、価格がさらに下落して強制ロスカットが引き起こされ、踏みつけ事態が発生します。

この論理は完全であるように聞こえますが、しばしば1つの事実が無視されています。一般の投資家やほとんどの機関はETFの口数を直接申し込んだり償還したりすることはできません。作成または償還は認可取引参加者だけが一次市場で行うことができます。「毎日のネット流入-ネット流出」と言われる市場の信じられている方法は、一次市場の口数の変化を指し、二次市場での取引は口数の所有者を変えるだけであり、自動的に口数の変化を引き起こすことはなく、また保管されているBTCの増加または減少を自動的に引き起こすことはありません。

アナリストのPhyrex Niは、Parkerが述べた清算は実際にはIBIT現物ETFの清算であり、ビットコインの清算ではないと述べています。 IBITにとって、二次市場で取引されているのはIBITのみであり、価格はBTCにアンカーされていますが、取引行動自体は証券市場内での取引のみです。

実際にBTCに影響を及ぼすのは、一次市場で行われるアクションであり、つまり口数の作成や償還であり、この経路はAP（いわゆるメーカー）によって実行されます。作成時には、新しいIBIT口数を作成するには、APが対応するBTCまたは現金の対価を提供する必要があり、BTCは保管システムに入り、監督されており、発行者や関連機関は自由に使用することはできません。償還時には、保管側はBTCをAPに提供し、APが後続の処理と償還資金の決済を行います。

ETFは実際には2つの市場で構成されており、一次市場は主にビットコインの購入と償還であり、この部分はほぼすべてAPが流動性を提供することであり、USDでUSDCを生成することと本質的に同じです。また、APはほとんどBTCを取引所を通じて流通させることはめったにないため、現物ETFの購入の最大の利点はビットコインの流動性をロックすることです。

たとえ償還が発生したとしても、APの売却行動は公開市場を介して行う必要はなく、特に取引所の現物市場を介して行う必要はありません。AP自体は在庫BTCを持っている可能性があり、またT+1の決済ウィンドウ内でより柔軟な方法で引き渡しと資金配分を完了することができます。したがって、たとえ1月5日の大規模清算が発生した場合でも、ブラックロックの投資家の流出によるBTCの償還は約3,000枚に過ぎず、全米の現物ETF機関全体が償還したBTCは合計で6,000枚にも満たないことから、ETF機関が市場に売却したBTCは最大でも6,000枚に過ぎません。さらに、これらの6,000枚はすべて取引所に移された訳ではない可能性があります。

そして、Parker が述べた IBIT の清算は実際にはセカンダリ市場で行われ、総取引高は約 107 億ドルで、これは IBIT の取引量史上最大であり、実際にはいくつかの機関の清算を引き起こしましたが、注意すべきは、この清算が IBIT の清算であり、ビットコインの清算ではないということです。少なくともこの清算の一部は、IBIT のプライマリ市場への伝播はありません。

したがって、ビットコインの大暴落は単に IBIT の清算を引き起こしましたが、IBIT による BTC の清算を引き起こしたわけではありません。ETF のセカンダリ市場取引の対象は本質的には ETF であり、BTC は単に ETF の価格の基準です。市場に影響を与える可能性が最も高いのは、プライマリ市場での BTC の売却による清算であり、IBIT ではありません。実際には、木曜日に BTC の価格が 14% 以上下落しましたが、実際には ETF からの BTC のネット流出は 0.46% にすぎません。その日、BTC の現物ETF は合計 1,273,280 BTC を保有し、合計 5,952 BTC が流出しました。

IBIT から現物への伝播

@MrluanluanOP によれば、IBIT のロングポジションの清算が発生すると、セカンダリ市場で集中的な売りが発生し、市場の自然な買い支えが不足すると、IBIT の間接的純資産価値に割引が生じます。割引が大きければ大きいほど、アービトラージャーや市場参加型アービトラージャーは割引の IBIT を引き受ける動機が高まります。割引がコストをカバーするに十分であれば、理論上、専門家が引き受けるでしょう。したがって、「売り圧は受け入れ手がいない」と心配する必要はありません。

ただし、引き受けた後は、リスク管理の問題に移ります。AP が IBIT の分配を引き受けると、即座に現在価格で分配を引き受けて売却して現金化することはできません。引き受けと現金化には時間と手数料がかかります。この期間中、BTC と IBIT の価格はまだ変動する可能性があり、AP はネットヘッジリスクに直面します。したがって、AP は即座にヘッジを行います。ヘッジ方法は、現物品の売却または BTC の先物取引市場での空売りポジションを開設することが考えられます。

ヘッジが現物品の売却に落ちる場合、これは直接現物価格に圧力をかけます。ヘッジが先物市場での空売りになると、価格差や基差の変化として最初に現れ、さらに量的取引、アービトラージ、またはクロス取引を通じて現物市場にさらなる影響を与えるでしょう。

ヘッジが完了すると、AP は比較的ニュートラルまたは完全にヘッジされたポジションを持っており、この IBIT をいつ処理するかを柔軟に選択できるようになります。一つは当日に発行元に分配権を返還することを選択することで、これにより終値後の公式の流入と流出データに分配とネット流出が反映されます。もう一つは、暫定的に分配権を返還せず、セカンダリ市場のセンチメントが回復するか、価格が反発した後、IBIT を直接市場に売却することで、プライマリ市場を経ずに全体の取引を完了することができます。翌日に IBIT がプレミアムまたはディスカウントに戻ると、AP はセカンダリ市場でポジションを売却して価格差利益を確定し、先行して開いた先物の空ポジションを解消したり、以前に売却した現物庫存を補充したりすることができます。

たとえ最終のシェア処理がセカンダリマーケットで主に行われたとしても、プライマリマーケットで大幅なネット償還が発生しない場合でも、IBIT から BTC への伝達は依然として発生する可能性があります。なぜなら、AP がディスカウントポジションを引き受ける際に行うヘッジアクションにより、圧力が BTC の現物市場やデリバティブ市場に移動され、結果として、IBIT のセカンダリマーケットでの売り圧力がヘッジ行動を通じて BTC 市場にあふれるリンクが形成されるからです。

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