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迷子の香港

动察 Beating

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昨日の栄光が今日の足かせとなる時、足かせから解放される勇気こそが明日を手に入れる鍵である。

文 | Sleepy.txt

ある都市が昨日の規則で明日の革新を迎えるようでは、その都市は今日、迷子になる運命にある。

現在の香港は、巨大な分裂感に包まれています。むしろ、それは同じ都市内に折り重なる平行時空にある2つの香港のようです。

1つの香港は、中環の摩天楼にあります。

2025年、香港の経済は好調で、実質GDP成長率は3.2％に達すると予想されています。ハンセン指数は27.8％上昇し、2017年以来の最高の年間パフォーマンスを記録しました。商品輸出額は史上最高を記録し、12月の単月輸出額は5,128億香港ドルに達し、前年比26.1％増加しました。純資金流入は依然として強力であり、個人資産管理規模は10兆香港ドルを超えました。

ここでは、シャンパンの泡の音が絶えず鳴り響き、繁栄が唯一のテーマです。

もう1つの香港は、サイバーポートの共有オフィススペースにあり、旺角の街頭にあり、混雑した落馬洲の岸壁にあります。

起業家たちはさまざまなコストの高さに直面し、小売業などの一部の産業では店舗の閉鎖が頻繁に起こっています。失業率は2025年に段階的に上昇しており、ますます多くの香港市民が、かつての「ショッピング天国」を捨てて、深センや広州に消費に出かけています。

ここでは、喪失感と迷子感が消えない背景ノイズとなっています。

一方は金融データの猛火であり、もう一方は一般大衆の氷上を踏むような感覚です。この究極の矛盾こそが、現在の香港の最も真の姿です。香港は過去の成功にすがろうとし、昨日の経験で今日の変化に対処しようとしていますが、結果は明らかです。

2つの危機と筋肉記憶

実際、現在の香港の規則は、2度の苦い教訓の結果です：1997年のアジア金融危機と2008年のグローバル金融危機です。これら2つの危機は、香港を徹底的に打ちのめし、怖れさせました。香港は筋肉記憶さえ形成し、リスクを見ると、最初の反応は手を引っ込めることです。

1997年、香港はまさに返還されたところでしたが、サロス氏のクォンタムファンドを筆頭とする国際的なスペキュレーターたちは香港を狙い撃ちしました。彼らは左手で香港ドルを売り空売りし、右手で香港株を空売りし、香港のレートペッグを直接崩壊させようとしました。そうして「香港金融防衛戦」と呼ばれる惨劇のような戦いが始まりました。

当時の香港財務長官である曾蔭權は後に、それは窒息するような日々だったと振り返りました。サロスたちは売り空とレバレッジを使い、株式市場と為替市場の間にリンクを張りました。彼らはますます香港ドルを売りに出し、香港の金融当局にレートを維持するために利上げせざるを得ない状況に追い込みました。高金利は必然的に株式市場を下落させるでしょう、それに続いて、彼らはすでに大量のショートポジションを抱えたまま待ち伏せしていた大口の空売りを手っ取り早く利食いしました。このようにして、鳥籠は完成し、株式市場と為替市場は彼らの二重出金機に堕ちました。

このような攻撃に直面した香港政府は、最初は徐々に敗北しました。しかし、1998年8月14日、香港政府は外貨準備を投入し、直接市場に介入することを決定しました。次の10日間で、香港政府は合計1180億香港ドル（約150億米ドル）を投入し、国際的な投機家と対峙しました。

8月28日、ハンセン指数先物の決済日、その日ハンセン指数の取引高は790億香港ドルの記録的な水準に達し、香港政府は7829ポイントを死守し、最終的にサロスたちを高値で決済させ、敗走させました。

この勝利は惨烈でしたが、香港の金融の生命線であるペッグ制度を守りました。しかし、その後香港には後遺症が残り、監督当局はこの時から「安定がすべて」であるという鉄則を確立しました。金融安定に潜在的な脅威となる可能性がある要因は、最も厳格な審査の対象とされるべきです。

これが香港の第一次筋肉記憶です。

もし1997年の危機が外部からの衝撃だったとすれば、2008年のそれは自国の裏庭での火災でした。火災はアメリカから広がってきたものでしたが、最終的に犠牲となったのは香港市民が中環エリートに対して抱いていた信頼でした。

その年、大西洋の向こう側でリーマン・ブラザーズが倒産し、その余波は津波のように香港に押し寄せました。4万人以上の香港市民、そのほとんどが老後の生活を過ごす老人たち、彼らが保有していたリーマン・ブラザーズに結びついたミニ債券は、一夜のうちに全てががらくたと化しました。

これらのミニ債券は低リスクで高リターンな金融商品としてパッケージ化され、銀行を通じて最もリスク耐性のない一般市民に販売されました。この出来事は、香港の金融システム内部の監督の不備と販売の誤導を露呈し、一般の人々が金融機関に対して抱いていた信頼を深刻に揺るがしました。

この出来事はまた、より厳格な投資家保護法と複雑な金融商品販売プロセスを生み出しました。それにより、監督当局はシステムリスクを引き起こす可能性がある、特に一般投資家の利益を損なう可能性がある金融イノベーションに対して、ほぼ潔癖症のような慎重な姿勢を取りました。

これが香港の第二次筋肉記憶です。

香港の金融監督体系は、これら2つの危機を経験した後に、完全に安定性と安全性を重視する道を歩むようになりました。この経路依存は、過去20年間、香港がさまざまな外部のショックに成功裏に対処できるよう支援してきましたが、同時に新たな、破壊と分散を特徴とする金融テクノロジー革新に直面した際には、香港を適応させることが難しく、環境との適合性に欠けていると感じさせています。

では、歴史的な傷跡に根ざしたこの筋肉記憶は、現在の香港でどのように分裂した経済現実を生み出したのでしょうか？

分裂された香港：誰の繁栄？誰の失落？

歴史の傷はついに香港の地図上に3つの溝を引き裂いた。現在の香港は、包括的な経済的分断の真っ只中にあります。

最初の溝は、金融と実体の間です。

世界中の資本仲介業者や投資銀行家たちが再び香港に目を向け、世界のIPO調達ランキングのトップに躍り出たことを祝福する中、香港の実体経済は長い冬を経験しています。

香港破産管理局のデータによると、2024年に提出された企業の清算申請は589件に上り、2003年のSARS以来の新記録を樹立しました。わずか1年で500社以上の店舗が静かに閉鎖され、その中には中国資源堂、大昌食品、洗心百貨のような幾代もの香港人に愛された地元の老舗企業も含まれています。銅鑼湾や尖沙咀などの一等地は、かつては店舗が溢れる光景が消え、かわりに閉まったシャッターと賃貸広告が並びました。

実体経済の不況は、雇用市場に直接反映されています。香港の全体的な失業率は2025年、大部分の時間を3%前後で維持しましたが、小売業、宿泊業、飲食サービス業の失業率は平均水準を大幅に上回り、20〜29歳の若者の失業率は非常に高い水準にあります。一方で、金融業界は採用広告が溢れ、トレーダーのボーナスは過去最高を更新しています。他方では、小売業界では解雇ラッシュが続き、一般市民の仕事はまさに危機に瀕しています。

繁栄はこれほど集中したことがなく、失落もこれほど一般的ではありません。

2番目の溝は、エリートと一般市民の間です。

金融と実体の溝が産業の対照的な状況を描写しているとすれば、エリートと一般市民の溝は人々の心の遠さを示しています。この遠さは、お金と人の流れに最も明らかに現れています。

一方では、世界中の富裕層や中国本土のエリートが資金で投票し、香港に押し寄せています。

2024年、香港の資産および財務管理業界は7050億香港ドルの純資金流入を記録し、歴史的な高値を記録しました。中国本土のバイヤーが香港の不動産市場で取引総額と件数が10倍近く増加し、1年で1380億香港ドル相当の住宅を購入しました。1億香港ドル以上の高級住宅の取引が活発化し、まるで経済サイクルの影響をまったく受けていないかのようです。

他方では、香港の一般市民が足で投票し、中国本土に向かっています。

2024年、香港の住民が中国本土に北上した総人数は7700万人に達し、彼らは中国本土で557億香港ドル近くを消費しました。食事をしたり、ミルクティーを飲んだり、歯科医にかかったり、保養をしたりするために、香港の人々にとって深センや珠海は週末の第一目的地となりました。

より深い人口流動は、国境を越えた結婚、教育、そして介護に現れています。

香港統計局のデータによると、「香港女性の中国への移住」の割合は、1991年の6.1％から2024年には40％に急上昇しました。毎日3万人を超える国境を越えた学童が深圳と香港とを行き来しています。さらに、約10万人の香港の高齢者が広東で介護を受けることを選択し、より安価な物価と広々とした居住環境を楽しんでいます。

ある都市のエリートがグローバルな資産配分について議論している一方、その市民は次の食事を深センのどのレストランでより安く食べるかを考えています。一方では金元帝国の残光、もう一方では停滞した底色があります。

3番目の溝は、資産とイノベーションの間の溝です。

香港は常にお金には不自由しませんが、それは必要とする場所に向けられていないようです。

香港の研究開発強度、つまりGDPに対する研究開発投資の比率は、常に約1.13％で推移しています。この数字はシンガポールの半分にも満たず、韓国の四分の一にも満たないです。さらに驚くべきことに、深センの川を挟んでいる場所では、研究開発強度は既に5％の基準を超えています。

香港の新興企業数は2024年に4694社に達し、前年比10％増加しましたが、平均規模はわずか3.8人であり、草木一本見えず、樹木が全く見えない状況を示しています。

資本は、不動産や株などのリスクの低い確実な資産を追い求める傾向にあり、技術革新のような高リスクで収益サイクルの長い投資を避ける傾向にあります。高額な住宅価格と賃貸料が、スタートアップ企業の生存空間を大きく圧迫しています。香港では、若手起業家が最も頭を悩ませるのは、良い方向を見つけられないことよりも、来月のオフィス家賃を支払えないことです。

金融と実体の溝、エリートと一般市民の溝、資産とイノベーションの溝は、香港経済の奇しくも不思議な景色を構成しています。それはまるでマーベル・ユニバースのモドクのようで、頭部（金融）は非常に発達している一方、胴体や四肢（実体経済、イノベーション）は次第に縮小しています。

では、このような環境において、金融のイノベーションはどのように育ち、芽を出すのでしょうか？その種子はこの環を変えるでしょうか、それともこの環によって変わってしまうのでしょうか？

勝者のいない金融イノベーション

その答えは、この環によって変わりました。香港のフィンテックイノベーションは、最初から上から下に管轄され、厳格にコントロールされた改善運動でした。

ここでは、炎を制御し、それが暗闇を照らすことを期待することはできません。

この改革の最初の戦場は支払いでした。

かつて、小さなOctopusカードは香港の人々が誇りに思っていた革新でした。しかし、モバイルペイメントの波が世界中に押し寄せる中、Octopusは反応が鈍く、中国本土の支払いの巨人や地元のイノベーターに大きな想像の余地を与えました。

しかし、最終的な統一戦場となったのは、WeChat PayやAlipayでもなく、雄心的なスタートアップ企業のどれでもなく、むしろ濃厚な「公式」および「既存体制派」の色合いを持つ2つの製品でした：HSBC銀行のPayMeと香港金融管理局主導のFaster Payment System（FPS）。

PayMeは金の鍵を持ち、香港最大の銀行であるHSBCの支援を受け、膨大な既存の顧客基盤と比類なきブランド信頼を得て生まれました。そして、FPSは監督機関が直接関与して構築した銀行間決済インフラストラクチャでした。

彼らの勝利は、製品の勝利というよりもむしろ「秩序」の勝利でした。このいわゆる支払い戦争は、始めから公平な競争ではありませんでした。伝統的な金融機関や規制当局は、改良型製品を積極的に展開することで、他のイノベーターを門外に閉め出し、自らの地位を固めるのに成功しました。

支払い分野のイノベーションが始まった時点で既に閉じられていたと言えるなら、仮想銀行は「ナマズ」になる可能性が寄せられました。

2019年、香港金融管理局は一気に8つの仮想銀行ライセンスを発行し、これらのナマズを導入し、伝統的な銀行業界の停滞を打破しようとしました。しかし、5年が経過し、8つの仮想銀行は合計100億香港ドル以上を投じながら、市場シェアはわずか0.3%にとどまりました。

2025年上半期まで、中安銀行、Volt Bank、Livi Bankの3社がついに初めて利益を上げましたが、8社合計の損失は引き続き6.1億香港ドルに達しています。ほとんどの香港市民は引き続き伝統的な銀行を主要口座として使用しており、仮想銀行は一種の電子ウォレットとして利用されることが多くなっています。

彼らは何も転覆することができず、むしろ自らが生存困難に陥りました。最初に利益を上げたわずかな数の仮想銀行は、自らの生存空間を見つけるのは困難であり、イノベーティブな製品やサービスを提供するのではなく、伝統的な銀行が触れたがらないグレーゾーンを探し、Web3企業に口座サービスを提供することで成功しています。

これは「ナマズ」の勝利というよりも、受け入れられた妥協と言えるでしょう。彼らは最終的に挑戦者ではなく、既存の金融システムのパッチとなりました。

さらに興味深い現象が財務技術および保険技術分野で発生しています。

これら2つの分野は、金融管理局によって最も成長性と支援の価値がある金融テクノロジーレースとして位置付けられています。なぜなら、これらは香港のコアな利益である世界的な資産運用センターとしての地位を強化するのに完璧に適しているからです。ウェルステックは富裕層の資産運用をより簡単にし、インシュアテックは保険商品の販売をより効率的にします。これらは既存の秩序に奉仕する安全な革新であり、飾りのようなツールです。

そのため、私たちは香港のフィンテックで「選択的な繁栄」を見ています。資産管理規模が35兆香港ドルを超える盛況の一方で、バーチャルバンクは0.3％の市場シェアで苦戦しています。富裕層を対象としたフィンテックはスムーズに進み、大衆にサービスを提供し、状況を変えようとするフィンテックは障害に直面しています。

支払い、銀行から資産運用まで、香港のフィンテックイノベーションは明確なパターンを示しています：改良を受け入れ、革新を拒否する。

これは最終的に勝者のいない戦いに発展しました。伝統的な巨大企業は自らの城壁を守りましたが、その結果、より徹底的で将来性の高い革新力を失う可能性があります。一方、情熱を持って取り組んだイノベーターたちは、多大な犠牲を払った後も、最終的にはこの市場のゲームルールを本当に変えることができませんでした。

比較的成熟しているとされる支払いや銀行さえ、香港がこのように保守的な安住の道を選んだのであれば、Web3という本当にワイルドで予測不可能で、分散化を魂にした革新に直面した場合、どのような選択をするのでしょうか？

Web3の香港式ジレンマ

もし香港がFinTechに対して安住の態度を取っているとすれば、Web3に対しては別の種類の選択をします：その形を受け入れ、その本質を拒否します。

2022年末、香港は世界的な仮想資産の中心となることを公言しましたが、2年以上が経過しましたが、私たちが待ち望んでいたのは典型的な香港式ジレンマでした。

2024年4月、香港が米国より先んじてアジア初の仮想資産現物ETFを立ち上げると発表すると、市場全体が興奮しました。しかし、ハネムーン期間は夏の急な雨のように短かったです。2025年末までに、香港の6つの仮想資産ETFの総資産規模は5.29億米ドルであり、同等の米国の製品は457億米ドルを超える規模であり、80倍以上の差がありました。

同じETFであっても、同じ資産であっても、橘生淮南、これにはもったいないです。香港が淮北であるのです。

より深刻な尴尬は、コンプライアンスの緊縛呪文の下に隠れています。香港は仮想通貨取引所に対して世界で最も厳しい規制基準の1つを設定しており、これにより FTX のような崩壊リスクは排除されますが、非常に高コストのコンプライアンスをもたらしています。

業界関係者によると、香港のライセンス取得済み仮想通貨取引所の運営コストは月に1000万米ドルに達し、そのうち30%から40%がコンプライアンス、法務、監査に使用されています。これは大手にとっては耐えられるものですが、ほとんどの中小規模のスタートアップチームにとっては、越えることのできない壁であると言えます。

2023年のJPEX事件は、このような尴尬を極致まで推し進めました。ライセンスを取得していない取引所は、オンラインおよびオフラインでの狂気のマーケティングを通じて、「ゼロリスク、高利益」を餌にして一般市民を引き付け、最終的に破綻し、関与金額は16億香港ドルに達しました。

JPEX事件の悪影響は、それが社会全体に悪貨が良貨を駆逐する効果をもたらし、一般民衆がWeb3業界全体に対して非常に大きな不信感を抱かせ、規制当局が厳戒構えを強化するきっかけとなったことにあります。

その結果、奇妙な循環が形成されました。絶対的な安全を追求すればするほど、規制コストはますます高くなります。規制コストが高くなればなるほど、ライセンス取得機関は、規制の外で自由な「ワイルドプラットフォーム」と競争することが難しくなります。そして「ワイルドプラットフォーム」が破綻すると、絶対的な安全を追求する必要性がさらに強化されます。

香港はWeb3に対して堅固な安全な家を建てようとしましたが、その家を建てた後に、革新的な参加者は家の外で新たな家を建てるか、家の中で煩雑なルールに窒息することになることに気づきました。

ここで、香港がWeb3に対する真の姿勢を明らかにしました。香港が歓迎するのは、従来の金融システムに組み込まれたオルトコインとしての暗号資産であり、評価され、取引され、管理される金融製品です。しかし、香港が拒絶し、または恐れているのは、革新ツールとしての暗号資産です。それは中央集権化、検閲抵抗、仲介抜きをコアスピリットとするWeb3です。

前者は香港の資産管理地図に新しいブロックを追加できますが、後者は地図全体の基盤を揺るがせる可能性があります。

これは「昨日の規則」と「明日の革新」との間の最も根本的な衝突です。香港は株式、債券、不動産を管理するロジックで、新種を管理しようとしています。その結果、香港は革新そのものを拒絶し、拍手喝采のない政策の独り芝居だけが残りました。