2026年2月20日、ビット小鹿はX上で先週の産出量の更新を公開しました：先週の自家採掘で189.8 BTCを採掘し、売却しました。残りの在庫は943.1 BTCで、一括で売却しました。

Bitcoin残高：0。

実際、Bitcoinマイニングは初日から、一種の時間的アービトラージュを行っていました。

今日の電力と機器を使って、明日のBitcoinと交換します。ガレージは改造されず、顧客やブランドは不要です。投資されるのは即時のコストであり、賭けられるのは将来の価格です。正しく予測した場合、時間がお金を稼がせてくれます。

このロジックは10年以上も続いています。今、吴忌寒が行っているのは、このロジックのターゲットを変えたことです。

ターゲットはコイン価格からAI時代の長期的な算力需要の価格に変更されました。手段は電力から土地の購入に変わりました。アービトラージュの対象は変わりましたが、アービトラージュの構造は変わっていません。

Bitcoinを一掃する同じ週に、ビット小鹿は3億2500万ドルの新しい債券の定価を完了しました。

Bitdeerの財務報告によると、2025年12月31日時点で、Bitdeerの総負債は10億ドルでした。したがって、合計で約13億ドルの負債があります。

債務は現実的であり、土地の購入も現実的ですが、この厳しい戦いの結果は2029年まで明らかになるかもしれません。

1. AIマイニング企業になりたくない企業は良い企業ではない

ビット小鹿は2018年に設立され、鉱山共有プラットフォームを手がけました。現在、世界で最大の上場鉱業企業の1つであり、自家採掘のハッシュレートは63.2 EH/sで、これは世界の上場鉱業企業の中で自家採掘ハッシュレートが最も高いです。Bitcoinネットワーク全体の算力の約6%を占めています。

しかし、吴忌寒は現在、ハッシュレートを売りたくないのです。彼は電力事業をやりたいと考えています。

ビット小鹿の財務報告を見ると、2026年初めまでに、ビット小鹿のグローバル電力パイプライン総容量は3002 MWであり、うち1658 MWが稼働中で、1344 MWが建設中または建設予定です。1つの超大規模データセンターは通常、100から300 MWの規模です。

つまり、3002 MWは、10から30のGoogleの超大規模データセンターの電力需要を1社にパッケージ化したものです。したがって、ビット小鹿のパイプラインは理論上非常に大きいです。

13億ドルの債務の主な用途は、世界中の電力と土地資産をロックし、AIデータセンターへの転換の道を築くことです。

まず最初に、563 MW（拡張を含む 179 MW）で、既に稼働しており、マイニングが主な目的です。テキサス州ロックデールに位置します。これは古くからの事業で、キャッシュフローが安定しています。

次に、570 MW のうち、30 年のリース契約があり、電力契約も締結されているクラリントン（オハイオ州）です。元々は 2027 年第 2 四半期に完成する予定で、HPC/AI コアサイトをターゲットにしています。これは AI 全体の転換計画の中核です。現在、最大の取引先ですが、これについては後ほど詳しく説明します。

次に、ノルウェーの Tydal で、175 MW の採掘場を AI データセンターに転換しており、2026 年末までに完成する予定です。164 MW の有効な IT 負荷を提供できます。水力資源により、エネルギーコストが競争力を持っています。改造コストは新規構築よりもはるかに低いです。現在、最も進捗が速く、リスクが最も低いプロジェクトです。

地理、電力、データセンター、これらの 3 つの要素は AI 業界では「最も複製困難な資産」と呼ばれています。ビット・ディアーはこれらを 10 年間の採掘運用で築き上げました。

ひとつ別の言及に値する興味深い事実：SEALMINER。ビット・ディアーはデータセンターを構築するだけでなく、独自の採掘マシンチップを開発しています。SEAL シリーズは第 3 世代まで進化し、SEAL03 は 1 ハッシュあたり 9.7 ジュールの効率を持ち、2025 年 9 月に生産された A3 Pro は世界トップクラスに位置しています。SEAL04 は 1 ハッシュあたり 5 ジュールの効率を目指し、達成すれば市場で利用可能なすべての採掘機器を凌駕するでしょう。独自のチップによる粗利率は 40% を超え、採掘自体よりもはるかに高いです。

これは、彼がビットメインで行ったことを再現しています：他社のシャベルを購入して、自社製のシャベルにする。

二、借り入れ額と AI がもたらすリターン

AI の開発のため、2025 年末までに、ビット・ディアーの負債残高は 10 億ドルを超えました。さらに、2026 年 2 月には新たに 3.25 億ドルの債務が追加され、総負債額は 13 億ドルを超えました。

わずか 2 年足らずで、複数のラウンドの資金調達が行われました。2024 年 5 月には、テザーが 1 億ドルで出資し、第 2 の最大株主となりました。同時に株式オプションも取得し、さらに 5000 万ドルを追加で出資できます。その後 3 か月後には、最初の転換社債が 1.5 億ドルで落ち着き、年率は 8.5% でした。同年 11 月には、2 回目の転換社債が 3.6 億ドルで、金利は 5.25% まで引き下げられました。

2025 年 11 月には、4 億ドルの転換社債と 1.484 億株式の新規発行、2 つの関連取引が行われました。2026 年 2 月には、さらに 3.25 億ドルの転換社債と 4350 万株の新規発行が行われました。同時にその中から 1.35 億ドルを使い、最初に発行された 2029 年満期の古い債務を償還し、返済期限を 2032 年まで延長しました。

合計は 14 億ドルを超えています。お金はマイニングマシン、データセンター、AI インフラストラクチャに流れ、ローリング債務延長も加わります。

ただし、債券発行ごとに、比特小鹿の株価が 10% から 17% 下落します。これはすでに市場の反射条件になっています。しかし幸いにも、企業は毎回お金を手に入れました。

借入構造の核心は転換社債です。この 2032 年度の新債券は、初期換価価格が約 9.93 ドルであり、同時株式発行価格 7.94 ドルの 25% プレミアムがあります。株価がその水準に上昇すると、債権者は株式に転換し、現金ではなく受け取ります。企業は実際にはお金を返す必要はなく、株価が上がるだけで済みます。

転換社債の論理は、自社の株価が上昇すると信じることです。これ自体が、AI ナラティブが市場で認められるかどうかに賭けることでもあります。年利負担は、平均 5% の金利、13 億ドルの元本で計算すると、年間利息負担は 6500 万ドルを超えます。一方、2025 年のAI/HPCクラウド収入全体は、年間利息のほんの一部に過ぎません。

現在、この利息は完全に債券発行を継続して転じています。圧力がないと言うのは不可能です。

このように大規模な投資を見ると、より客観的な収益を見込んでいるはずです。では、比特小鹿は、AI がどれだけの収益をもたらす可能性があるのでしょうか？

AI ビジネスは現在、年間 1000 万ドルを稼ぎ、総売上高の 2% 未満を占めています。約 20 億ドルに近い企業にとっては、この数字はほとんど無視できるほどです。

もちろん、これが最終局面ではありません。

比特小鹿のGPUは 3 か月で 584 個から 1792 個に増加し、3 倍になりました。利用率は 87% から 41% に低下しましたが、これは主に機器の追いつかなさによるものです。B200/GB200 はまだ顧客テスト段階であり、収入化はまだです。電力はすでに引かれており、機器は設置中ですが、分母が急激に増加しているため、収入が追いついていません。

天井はどのくらい高いのでしょうか？

Roth/MKM の推定では、HPCキャパシティが完全に展開されれば、年間収入潜在は 8.5 億ドルになります。経営陣はさらに積極的で、200 MWをすべてAIクラウドに投入すると、年間収入は 20 億ドル超になり、2025 年の年間のマイニング収入の 3 倍になります。

ただし、これらの数字には、3 つの前提条件が付いています：工事が予定通り完了、ハイパースケーラークラスの長期契約を締結、GPUが完全稼働していること。

現時点では、これらの条件のうちどれも満たされていません。

これがビット・ディアの戦っている戦いです：マイニングでAIを育て、AIが空想を描いています。空想が現実になるかどうかは、今後2、3年の実行にかかっています。

三、困難なのは、時間枠がどれだけ狭いかです

13億ドルの債務、危険なように聞こえます。しかし、ビット・ディアの債務構造は、表面よりも安定して設計されています。

高レバレッジ企業は通常、同じ理由で破綻します：債務が一斉に期限切れになり、現金不足で売却を余儀なくされます。

ビット・ディアは、3つの変換社債グループの満期日をそれぞれ2029年、2031年、2032年に設定しました。

ある意味では、巧妙に時間をかけた緩衝地帯と言えます。最初のグループの満期時には、TydalとClaringtonは理論上すでに地に落ちているはずです。2番目のグループの満期時には、AI収入が既に生じているはずです。3番目のグループの満期時には、この会社がいったい何かを市場が判断する時が来ます。3つのタイミング、3回の再交渉の機会です。

しかし、変換社債は時間を与えましたが、ウォール街はそれを受け入れませんでした。Keefe Bruyetteは目標株価を26.5ドルから14ドルに引き下げました。現在の株価は約8ドルです。市場からのシグナルは非常に現実的です：収入を見る必要がある、ということです。

しかし、このすべてのプレッシャーは、吴忌寒にとって最も必要なものであり、最も過酷なものでもあります：時間です。

スムーズな道のりは、おそらく次のようになります：2026年末までに、Tydalの改修が完了し、ノルウェーの164 MW水力データセンターが稼働し、欧州の顧客契約が開始されます。2027年には、Claringtonが訴訟に勝訴し、オハイオ州の570 MWが本格稼働し、米国の大手顧客が続きます。2028年から2029年にかけて、2つの主要アセットがフル稼働し、収入が10億ドルに向けて急増し、アナリストたちはビット・ディアを鉱業企業から値引きして、AIインフラのプレミアムラベルを再度貼り付けます。2029年に最初の債券が期限切れになると、債権者は株式交換を選択し、現金を受け取りません。

これらのすべてのハードな戦いの中で、吴忌寒は時間的なポイントを見極めなければなりません。

そして次はClaringtonです。

同じ工業団地内には、American Heavy Plate Solutionsという鉄鋼メーカーがあり、2018年に9.9エーカーの土地に30年の賃貸契約を結びました。彼らはビット・ディアを訴えました：AIデータセンターの建設が共有電力、道路、鉄道、通信回線を妨害し、制限条項に違反していると主張しました。彼らの要求は、裁判所に永久差し止め命令を出し、ビット・ディアの施工を停止させないようにすることです。

Clarington は、建設中のパイプラインの 42% を代表しています。これが詰まると、タイムライン全体をやり直さなければならなくなります。

ですので、ビット・ディアは現在、最大の単一障害は債務でも株価でもなく、鉄鋼工場なのです。

マイニング業界も休む間もなく動いています。2026年2月、ビットコインの全体的な難しさが14.7%急上昇し、2021年5月以来の最大の単一ジャンプが起こりました。同じ電気代で、採掘されるコインが減りました。第4四半期の粗利益率は、1年前の7.4% から4.7% に低下しました。採掘という事業は、ゆっくりと細くなっています。

最悪のシナリオも明確です：Clarington の訴訟が2年間引き延ばされ、建設が停止される；Tydal が遅れ、GPU 利用率が41% のままで推移；2029年に最初の債務が満期となり、残高の現金が足りず、追加融資を余儀なくされ、株価の引き下げ継続、転換価格設定もますます達成困難になる。

この2つの道は、どちらも実在しています。

四、Bitcoin をすべて売却したら、その後は

マイニング業界には、ある伝統があります：コインを保有することは信念であり、Bitcoin の長期的な価値を裏付けるものです。

MARA は 53,250 BTC、Riot は 18,000 BTC、Strategy は 710,000 BTC を保有しています。保有量が多いほど、市場はあなたを信じます。

ビット・ディア現在はゼロです。

公式解釈では、コインを売却することは土地の購入者に流動性を提供するためです。この説明に問題はありません。同業者も同じ方向に進んでおり、Riot は 2億ドルの Bitcoin を AI 拡張に使うために売却し、Bitfarms は「Bitcoin 企業」のポジションを放棄しようとしていますし、MARA も HPC に投資しています。

しかし、これにはアイデンティティ再編よりも基本的なものが含まれています。

この業界は最初の日から、賭けてきたのは常に同じことです：未来の何かが、今日のコストよりも高くなるということ。10年前のマイニングでは、賭けていたのはコイン価格の上昇でした。今、土地を買うときは、ハッシュレートの需要が急増すると見込んでいます。

対象は変わりましたが、時間のアービトラージの論理は変わっていません。

吴忌寒が本当に手に入れたのは、「誰が勝とうと、電気代を払うのは私だ」という立場です。

競馬に賭けるのではなく、競馬場の入り口を封鎖するのです。アマゾンはどのインターネット企業に賭けるのかを気にしませんが、サーバーを誰にでも貸し出しています。AT&T は、あなたが何について電話をかけているかは気にしませんが、通話しているかどうかだけに関心を持っています。

製品の販売からサービスの提供、そして家賃収入へと、産業の進化の方向性は常に同じです。

違いは、自分から歩いて行くか、押されて行くかのみです。

吳忌寒はこの窓を何十億ドルもの価格で買い取りました。彼はAIのお金を待っていて、債務追跡の速度に追いつこうとしています。

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