原文タイトル：「Anthropic の株が手に入らない人たちが、その影の株を 16 倍にまで押し上げた」

原文著者：David、深潮 TechFlow

先週木曜日、ニューヨーク証券取引所に新しい株式が追加されました。銘柄は VCX です。

実際、これはファンドです。このファンドには、Anthropic、OpenAI、SpaceX などの企業の株式が入っています。そのうち、Anthropic は 21%、OpenAI は 10% 占めています。

これらの企業には共通点があります：すべてが未公開で、一般の人々はこれらの株を買うことができません。

VCX は現在、一般投資家が間接的にAnthropicの株を所有できるほとんど唯一の手段です。

その純資産価値は1株当たり19ドルです。上場初日、オープニングプライスは42ドル、取引中に125ドルまで急騰し、クローズは76ドルでした。4営業日目、取引中の最高値は315ドルで、2度の取引停止が発生しました。

4日で、19ドルから315ドルに上昇しました。

投資家は、実際の資産価値の16倍の価格でこのファンドを買い漁っています。ファンドマネージャーがとても優れているわけではなく、中にAnthropicが含まれているからです。

1か月前、Anthropicはたった300億ドルの調達で3800億ドルの評価額に達し、今年世界第2位の調達となりました。年間売上は140億ドルです。しかし、上場しておらず、株式コードも存在せず、どの証券会社の検索バーにも見つかりません。

本命を手に入れられないなら、影の株を狙う。VCXは現在、Anthropicの影の株であり、あるいはAI FOMO症候群の影なのです。

なぜこれほど高価なのか？

VCXは従来の意味でのファンドではありません。

通常のファンドでは、高いと思えば下落を待つことができます。なぜなら、ファンドマネージャーが出資比率を増やすことができ、供給は弾力的だからです。VCXはクローズドエンドファンドであり、上場時に出資比率が固定され、増えることはありません。

さらに重要なのは、ほとんどの出資比率は全く売却できない。2月20日以前に購入した投資家は、出資が6か月間ロックされ、取引するには9月まで待たなければなりません。VCXには10万人以上の投資家がいますが、現時点で市場で本当に流通している出資比率はごく一部です。

これは何を意味していますか？購入希望者が多く、入手可能なシェアが非常に少ないため、わずかな買い板でも価格が大きく変動します。

そのため、16倍のプレミアムは、「Anthropicに触れたい人がどれだけいるか、そして門がどれだけ狭いか」という価格設定でした。ただし、このような飢餓感はVCX自体が作り出したものではありません。

図：FundriseのVCXファンドのトップ10保有株式

過去10年間、テクノロジー業界は構造的な変化を遂げてきました：最高の企業はますます遅く、場合によっては上場しなくなっています。

2012年、FacebookがIPOした時、その時点での時価総額は1,040億ドルであり、それはその時点で既に桁違いの数字でした。今日、AnthropicのプライベートバリュエーションはFacebookのIPO当時の約3倍ですが、それ以前には明確な上場計画すらありませんでした。

OpenAIは5,000億ドルの価値がありながらも上場していません。SpaceXはIPOの準備をしているというニュースが1年以上続いていますが、まだ具体的な日程は決まっていません。

10年前、こうした規模の企業はすでにNYSEに上場していました。しかし、今ではそうする必要がありません。プライベート市場はほとんど無限の資金を提供し、四半期報告の圧力にさらされる必要もなく、小売投資家や空売り者と向き合う必要もありません。

創業者にとっては合理的な選択です。一般投資家にとっては、これは歴史上最も急成長している一連の企業が見られることを意味します。

VCXは元々3月9日に上場する予定でしたが、イラン戦争のため10日遅れました。その10日間、何も変わりませんでした。Anthropicの価格は上昇せず、下落せず、ファンドの保有株式も1株も動きませんでした。しかし、遅れ自体が10日間の期待を膨らませました。

そして、ついに上場した日、10日間押さえつけられていた需要が、非常に狭い通路に押し寄せました。

すべての影が価値があるわけではありません

上場していない企業の株式に触れるには、VCXファンド以外の選択肢もあります。

しかし、これらの手段について語る前に、より基本的な問題があります：Anthropicが上場していないのに、公開取引されているファンドがどのようにしてその株式を取得しているのか？

答えはバックドアです。

大手の非上場企業は数か月ごとに資金調達ラウンドを行い、AラウンドからGラウンドまで、各ラウンドで新しい投資家を迎え入れます。Anthropicは先月、300億ドルのシリーズGラウンドを終えたばかりで、GICからSequoia Capital、ゴールドマン・サックスまで様々な機関が参加しました。これらのラウンドは通常、機関投資家のみを対象とし、しばしば数千万ドル以上の基準が設けられています。

しかし、別の道もあります。

企業が上場していないということは、その株式が非公開取引されないというわけではありません。早期従業員や天使投資家などが保有する株式があり、その中には株式を売却したいと考える人々もいます。そのため、非公開企業にはセカンダリ市場が存在し、非公開かつ透明性に欠けますが、実際の取引が行われます。

Fundriseは2022年からこの2つの道筋に投資し始めました。当時、民間科学企業の評価は急落し、価格が安くなっていました。4年後、Anthropic、OpenAI、SpaceXなどを含むポートフォリオを構築しました。そして、それをVCXに組み込み、ニューヨーク証券取引所に上場させ、一般の投資家も株式を購入できるようにしました。

同じ月、少なくとも3つの類似のファンドがニューヨーク証券取引所で取引されており、すべて同じ概念を売っています：

バックドアで手に入れたものを、表の扉からあなたに売る。

RobinhoodはRVIというファンドを立ち上げ、3月6日に上場し、公募価格は25ドルでした。ポートフォリオにはDatabricks、Revolut、Rampなどの有望な非公開企業が含まれています。上場初日には11％下落し、終値は21ドルでした。

Destiny Tech100は、コード名DXYZで2024年に上場し、この分野の先駆者と言えます。主力株はSpaceXで、保有比率は16％です。今年の2月に間接的な方法でAnthropicのエクスポージャを少し追加したばかりです。現在、株価は24ドル前後です。

XOVRというファンドもあり、非公開企業の株式を直接所有できる最初のETFであり、SpaceXが約21％を占めています。

4つのファンド、ほぼ同じ構造、同様の概念、すべて同じ取引プラットフォームで取引されています。しかし、その運命はまったく異なります。

VCX が 4 日で 1500% 上昇しました。RVI は初日に下落しました。DXYZ はあまり注目されていません。

VCX は Anthropic の株式の 21% と OpenAI の 10% を保有しています。RVI のポートフォリオには Anthropic も OpenAI もありません。DXYZ の Anthropic ポジションは最近追加されたもので、比率は非常に少ないです。

これは、少なくとも現時点では、市場が実際には「プライベート企業の株式」を狙っているのではなく、市場が Anthropic を狙っていることを示しています。

彼らにより近い者が価値を持つ。

Robinhood の RVI はここで負けました。Databricks や Revolut はもちろん優れた企業ですが、明らかに今、これらは 16 倍のプレミアムを支払いたいと思わせる名前ではありません。

影の保険も有効期限があります

312 ドルで VCX を購入した人々は何に賭けているのでしょうか？

彼らは、ドアが開く前に、Anthropic を手に入れるためにさらに高い価格で買い手を見つける人がいることを賭けています。

ただし、そのドアは永遠に閉じられることはありません。

VCX には 10 万人以上の投資家がおり、そのうちほとんどの人の株式は 6 か月間ロックされています。ロックアップ期限は 9 月 19 日に終了します。その時、大量の株式が市場に流れ込み、供給は一夜のうちに極めて希少から過剰に変わります。

VCX が 16 倍のプレミアムで売れたのは、半分は Anthropic が含まれているためであり、もう半分は販売可能な株式が非常に少ないためかもしれません。ロックアップ期間が終了すると、2 つ目の条件は消滅します。

さらに大きな変数があります。

Anthropic、OpenAI、SpaceX、これらの 3 社の企業はすべて、2026 年後半から 2027 年に IPO を予定しています。Anthropic は先月 3000 億ドルを調達し、3800 億ドルで評価され、シリコンバレーの法律事務所 Wilson Sonsini を上場準備に雇いました。SpaceX の CFO は去年末から投資家と IPO について話し合いを開始し、今年の中頃を目指しています。

本命が上場すると、影はもはや価値がありません。

証券会社の検索ボックスで Anthropic の株価コードを直接入力できるなら、なぜその株を間接的に保有しているファンドを 16 倍のプレミアムで購入する必要があるのですか？

例えば、先述のように、2024 年に DXYZ が新規上場したとき、一時的に急騰したことがありましたが、後に SpaceX が上場を先延ばしにし、人気が落ち、株価は高値から半額以上下落しました。

ですので、VCX の投資家は古典的なカウントダウンを経験しています。

彼らが 16 倍の価格で購入したものは Anthropic の株式ではなく、有効期限のあるチケットです。その扉が開くのは、Anthropic がいつ上場を決定するかにかかっています。

それまでの間、プレミアムは希少性によって維持されます。それ以降、プレミアムはゼロになります。

しかし、シャドーソックスの存在自体は偶然ではありません。

すべてのテクノロジーの波には同じ不安が生じます：最も重要な企業を手に入れることができない。2000 年代は Google の上場前で、ゴールドマン・サックスの従業員が内部で割り当てを奪い合っていました。2020 年は SpaceX で、シリコンバレーの中堅市場の仲介業者が一夜にして最も人気のある人となりました。

今度は AI の番です。

そして今回の不安はより深いものであり、Anthropic と OpenAI は現在利益を上げていないかもしれませんが、彼らはルールを書き換えています。AIの影響により、SaaS 株は下落し、セキュリティ株は下落し、IBM は一日で 310 億ドルを失いました。

投資家が見ているのは「この企業は利益を上げている」ということだけではなく、「もし私がこれに肩を並べなければ、踏みつぶされるかもしれない側に立つかもしれない」ということです。

VCX の 16 倍のプレミアムは、単なるファンドではなく、この種の不安そのものに価格が付けられています。

チケットは期限切れになり、プレミアムは薄れていきます。しかし、AI が加速している限り、最も価値のある企業がまだ閉ざされている限り、影のために合理的でない価格を支払う人がいます。

影がその価値があるからではなく、ドアの外に置かれた感覚が高価すぎるからです。

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