神々の黄昏（前編）：旧来の金融時代の終焉

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本日死んだのは、ネイティブ・クリプトの「不文律」だけではない。過去30年にわたる金融システム全体だ。

原文タイトル：「神々の黄昏（上）：旧金融時代の終焉」
原文著者：龍野、Just Blockchain News

本稿の要約：

・Crypto業界のバブルはすでに崩壊し、「トークン発行」の潜在的な勝率とリターンは、従来の株式資金調達よりも低くなっている。従来のCryptoプレイヤーとそれに伴う手法は、ほぼ全面的に淘汰されるだろう。現在、2026年第2四半期は、まだベアマーケットの中盤よりやや前の段階にある。

・4年周期は依然として存在するが、マクロ金融市場との高い相関性により、振幅は著しく低下し、境界線はより曖昧になるだろう。

・過去6ヶ月間、そして今後6〜12ヶ月間、仮想通貨業界の主旋律は、伝統的な金融資産をトークン化し、それによって伝統的な資金をオンチェーンに取り込み、「ステーブルコインの総時価総額」を増やすことに焦点が当てられるだろう。この期間中、perp dexは重要なエコシステムの入り口として最良のセクターとなり、その中で私が最も評価するのはLighterである。そして、今後6〜12ヶ月の間、仮想通貨業界におけるネイティブな革新的ナラティブが出現するのは難しいだろう。

・BTCの今回のサイクルにおけるベアマーケットの底は、2026年第4四半期に出現し、安値は30,000〜40,000ドルとなるだろう。その後、ナスダックの大暴落により「ダブルボトム」が形成され、その結果生じる2つ目の価格安値は、おそらく前の安値を下回ることはないだろう。その後、ナスダックが長期ベア相場に陥るにつれ、BTCはしばらく低迷した後、徐々に上昇し、新たなサイクルに入るだろう。

「北欧神話では、神々が次々と倒れた。3つの冬が連続して訪れ、その間に夏はなく、太陽はわずかな暖かさも与えなかった...火の巨人スルトは太陽よりも明るい炎の剣を振るい、九つの世界を焼き尽くし、虹の橋は大軍の踏みつけで崩れ落ちた...神々と巨人は、最後の戦場で相打ちとなった。」

もしあなたが『Warcraft 3: The Frozen Throne』をプレイしたことがあるなら、「神々の黄昏」という言葉はきっと馴染み深いだろう。

北欧神話では、人間の死でも世界の破滅でもなく、神々の死が描かれる。それは、古い秩序がその使命を終え、新たな時代が到来しようとしているからだ。

そして今日死にゆくのは、単にNative Cryptoのあの「ルール」だけではない。過去30年にわたる金融システム全体である。

仮想通貨業界：厳冬の只中

「業界が全盛期だった2025年半ばには、1週間に300以上のプロジェクトがBinanceの上場申請を提出していた。今ではその数は3つかもしれない。」

最も楽観的な業界のベテランでさえ、現在の仮想通貨業界の状況を見て、ただ深いため息をつくだけだろう。1年半前、私はこう断言した。「そして、私が見渡す限りの2025年、業界全体の雰囲気からして、画期的な『ビジネスコンセプトのイノベーション』が生まれることには悲観的だ」（『2024&2025、BTC最後のメガサイクル：BTCの価値と価格論』）。今見ても、やはり同じだ。

過去2年間に何が起きたかを見てみよう。

2024年にミームが人気のトークン発行モデルになって以来、トークン発行は誰にでもできるものになった。2025年の業界の盛況ぶりは、1日で何万ものトークンがさまざまなlaunchpadで発行されるほどだ。業界全体がファンダメンタルズからますます乖離し、供給側が空前の規模に膨れ上がる中、業界の流動性は完全に希薄化され、トークンの一次市場も完全に死滅した。

そのため、伝統的な金融とは少し異なり、伝統的な株式市場では常に二次市場の過熱が一次市場を牽引し、二次市場のバブル崩壊からしばらくして初めて一次市場に寒波が伝わる。しかし、2025年のCrypto業界はその逆だ。

だから、2025年を通じて、強気相場がいつ終わってもおかしくないことは誰もが分かっていたし、私も2025年末がサイクルの頂点になると言っていた。しかし、実際に取引の意思決定を行う際、特にトレンドが反転する局面で、本当の頂点がいつかを判断するには、タイミング、価格、勢いの3つが欠かせない。

2024年12月に私が書いた『2024&2025、BTC最後のメガサイクル：BTCの価値と価格論』の中核的な予測を振り返ってみよう。

（1）タイミングについて、私は2025年末、すなわち10月、11月、あるいは12月の可能性もあると述べた。比較的言えば、2025年第3四半期末に、私はサイクル全体のポジション削減計画を開始したが、第4四半期のサイクルを想定し、最終段階の最高値は10月6日に現れると見ていた。

（2）価格について、この10年間、私は一貫して自身の論文『鉱山労働者の市場均衡下におけるビットコイン評価モデル：デリバティブ価格理論に基づく』のロジックを基準に価格帯を判断し、BTCのサイクル頂点は16万～22万ドルという見解を示してきた。しかし、2025年第3四半期に入り、私は重要な事実を見落としていた。多くの鉱山がデータセンターに変わっており、実際にマイニングに参加しているマシンのハッシュレートは、私がこれまで使ってきた統計口径の結果とは大きく異なっていたのだ。

（3）トレンドについて、私は今でも当時の勢いを考えると、BTCが10月5日に史上最高値を更新して127,000に達した後、本来なら約1か月間の「最後のブルマーケット」の窓口が存在するはずだったと考えている。しかし、以下の4つの出来事が重なり、このトレンドを崩壊させた：

第一に、10月1日からの米国政府閉鎖によりSECなどの業務がほぼ停止し、当時いくつかの有名なcryptoプロジェクトがETF上場の最終段階に突入していたところが中断された。業務再開がクリスマス近くになり、2026年に作業が再開された時には既に勢いを失い、10月に伝統的市場で「準備万端」だった追加資金が流入できなくなった。第二に、10月10日夜にトランプ氏が中国にさらに100%の関税を課す計画を発表し、「関税戦争3.0」により、当時の「ツイート政治」で乱高下していたマクロ金融市場が再び緊迫し、仮想通貨市場もその影響を受けた。

第三に、同日10月10日にMSCIがMicrostrategyを指数から除外する勧告を発表したことで、伝統的投資家はBTCと株式の連動性のストーリーに疑念を抱き、同日に多くの機関ファンドが資金を引き揚げた。

第四に、これら3つの連鎖的な影響により、BTCが空売りされ、その夜数時間以内に異常な暴落が発生した。さらにBinanceが技術的障害を引き起こし、数時間でBTCは瞬間的に20%以上下落し、他のアルトコインは50%以上下落した。これにより多くのマーケットメーカーが巨額の損失を被り、業界の流動性が急激に減少した。

これら4つの連鎖的な「偶然」は、雪だるまのように積み重なり、最終的に「信頼の危機」へと発展し、もともと脆弱だった形態を完全に破壊した。

出典：Minara.ai
日時：2025/10/21

今日振り返ってみると、具体的な取引判断において、強気相場から弱気相場への転換点で、タイミング、価格、トレンドのいずれにおいても一定のミスがあった。しかし全体として、仮想通貨市場の大勢は、2024年末と2025年初頭に書いた2つの記事の推測と完全に一致していた。また、10月11日以降に迅速にポジションを清算できなかったものの、私は「後知恵」ながら11月下旬から清算準備を始め、11月末から12月初めの最後の「テクニカル的反発」で、BTCが90,000以上、ETHが3,200以上の時に清算を完了した。

私はここで、2025年10月というタイミングをこれほど長く振り返ったのは、単に結果のためではなく、「取引戦略の構造」というものに対する認識を再検討したからです。本稿の最後で、未来のAI時代における金融についての考察の中で、重点的に振り返ります。

現在の仮想通貨市場では、バブルはすでに崩壊しています。私は、現在の仮想通貨市場は、インターネット時代の2002年初頭のようなものだと考えています。取引量は減少し、全体的な関心は氷点下に落ち込み、悲観的なムードが極度に広がっています。価格はまだ周期的な最低点に達していませんが、今後を見据えると、業界が新たな「アンカー」やイノベーションの源泉を見つけるには、少なくともあと1年は必要でしょう。

そして私の予測では、次にcryptoのブル相場を再び牽引するイノベーションは、ネイティブなブロックチェーン技術や金融におけるイノベーションだけではなく、何らかの主流テクノロジー分野における技術的ブレイクスルーが、ブロックチェーン上でより効果的に発揮され、「ブロックチェーン＋」の形で全く新しい成長をもたらすものになるでしょう。

しかし、私は依然として自分の主張を堅持しています。すなわち、トークン権益は、債権、株式に次ぐ第三の金融媒体となるだろうということです。資金調達と資本化の経路、株式とトークン権益の選択の違いについては、筆者の別の連載記事『「暗号資本論」四部作その1：トークン発行、資金調達の新たなパラダイム』『暗号資本論四部作その2（上）：硝煙のない戦場：VCかトークンファンドか？』をご参照ください。

現在の仮想通貨市場における基準のない上場の混乱は、NASDAQが1971年に設立された当初、どちらかというと「電子相場表示システム」だったことに似ています。1982年になってようやく、NASDAQはNASDAQ National Marketを立ち上げ、初めて明確な財務および規模に関する基準を確立しました。例えば、最低純資産、最低公衆保有株式数、最低株主数、最低株価などです。

そして現在、crypto業界における株式のトークン化というトレンドは、全く新しいオンチェーン資産の形態をもたらしています。これは、従来の資金をステーブルコイン市場に呼び込み、潜在的なブロックチェーン上の資金容量を拡大するだけでなく、以前はただトレンドに乗って仮想通貨を売買していただけのトレーダーたちに教育の機会を与えることになります。これらのネイティブトレーダー、主に第三世界諸国の個人投資家たちが、資産取引に対する価値体系を徐々に構築できるようになれば、これは間接的にトークン権益プロジェクトの発行体や取引プラットフォームなどが業界標準を確立する後押しにもなるでしょう。

これには時間がかかる。そして、crypto ネイティブのプレイスタイルが消えつつあるのを目にしたとき、その日がもうすぐ来ていることがわかる。

四年周期について語る

「過去十余年の Crypto の歴史を振り返ると、大きな周期はすべて、業界構造を変えるほどのイノベーションから生まれている。そして最終的には、そのイノベーション自体の機能不全によって終焉を迎える。まさに『成るも蕭何、敗れるも蕭何』である。」

「四年周期」について語るとき、それはビットコインが四年ごとに半減するという揺るぎない「業界の公理」を指すだけでなく、各周期の盛衰を決定づける「メインテーマ」についても語っているのだ。

バブルの崩壊には、実は「同源性」がある。2025年、つまり前の周期の強気相場は、米国の政策好転やETFなどによる伝統的資金の流入から始まった。そして、DATなどのウォール街の勢力が参入し、上場企業やファンドがcryptoと積極的に連携し、microstrategyを旗印に猛烈に資金を吸収することで拡大した。当然、政府の閉鎖による「外部資金の断絶」で衰退し、ETF承認の希少性が失われ、Microstrategyのストーリーが完全に崩壊することで終焉を迎える。

同様に、2021年の強気相場は、DeFiの台頭と伝統的VCの「ランニング参入」から始まり、2022年のDeFi崩壊と伝統的VCの「仮想通貨タブー視」で終わった。象徴的な出来事は、2022年5月のLunaの暴落であり、世界的に象徴的なDeFiパブリックチェーンとアルゴリズムステーブルコインがゼロになった。続いて、2022年11月のFTXの暴落では、米国シリコンバレーの主流ファンドやテマセクなどのファンドが全財産を失い、数百億ドルの資産が一夜でゼロになる「詐欺」により、伝統的VCの仮想通貨プロジェクトに対する信頼は前例のないほど揺らいだ。

当時、数週間のうちに、すべてのVCの態度は180度変わり、ほぼすべてが仮想通貨プロジェクトへの株式出資を停止した。

さらに遡ると、2017年の強気相場はICOから始まり、2018年のICOメカニズムの崩壊で終わった。象徴的な出来事は、2018年1月に中国のVCが推進した出口戦略のない株式プロジェクトがトークンを発行した後、急速に売り崩したこと、そしてFcoinが5月に急成長したものの8月に急速に崩壊したことだ。これは、トークン発行による資金調達、トラフィックとマーケットメイクによる市場操作に依存したICO時代の終焉を告げる、時代の葬式のようなものだった。

そして、各周期のイノベーションの本質を正しく認識することが重要だ。

仮想通貨業界では、2015年末のハードフォーク論争がより多くの注目を集めたが、本当にファンダメンタルズを変えたのは、2016年末のETHのICOが徐々に成熟したことだった。

仮想通貨業界において、2019年の1024（中国のブロックチェーン推進デー）はあくまで段階的な勝利に過ぎず、根本的な基盤を変えたのは2020年8月から始まった初のDeFi（分散型金融）ブームだった。

2023年初頭は底値であり、2023年末にはBTC（ビットコイン）の技術革新や銘文（インスクリプション）などの段階的な勝利があった。しかし、2024年後半から始まったcrypto ETF（暗号資産上場投資信託）の申請や、米国の規制による仮想通貨と株式の連動こそが、根本的な基盤を変えた。

一部では、BTCの4年周期は実は米国の利下げサイクルであり、利下げ時には「永遠の強気相場」が喧伝されるが、今後利下げがなければ4年周期は存在しなくなると言われている。

しかし、利下げがあれば必ず仮想通貨の強気相場が来るのだろうか？

では、なぜ仮想通貨の強気相場は必ず利下げに起因するのか？

最初の問いに戻ろう。4年周期はまだ存在するのか？

答えは「イエス」だが、異なるレベルの干渉が生じる。BTCと株式市場の相関性が強まっているため、4年周期は依然として曖昧に存在するものの、各サイクルは以前のような振幅の大きさではなくなる。また、「仮想通貨業界外」の要因が増加するため、強気相場と弱気相場の転換時における時間的境界やトリガー条件には、一定の不確実性が伴う。

もちろん、最も重要な問いはこれだ：

ICO（新規仮想通貨公開）が2017年の答えだったとする。DeFiが2021年の答えだったとする。金融化が2025年の答えだったとする。

では、次のサイクルの答えは何になるのか？

Crypto市場の未来

「ウォール街がトークン発行を覚えた時、Cryptoはもはや単なるCryptoではなくなる。」

2024年以降、業界はすでにネイティブなストーリー性の革新を欠いている。2025年において、上昇の唯一の原動力は、米国がcryptoのコンプライアンス（法令順守）に対してよりオープンな姿勢を示すことで、伝統的な金融市場が仮想通貨業界と橋渡しされ、資金が流入することにある。

ウォール街の仮想通貨市場と株式市場の連動戦術で最も一般的なのは、第一に、上場企業が特定の有名なcrypto資産を購入し、自社株価を押し上げること。第二に、有名なcryptoプロジェクトが買収を通じて、自社資産を間接的に株式市場に組み込むこと。第三に、有名なcryptoプロジェクトの財団が、一部の資産が「有価証券」ではなく「商品」と認定された後、債券ファンドを組成し、自らの仮想通貨価格を引き上げ、高値で売却した後に元本と利息を返済することだ。

そして2026年には、資金の入口は完全に変わっている。ETFを通じて購入可能なトークン数が増加したため（2026年6月時点で、約10種類以上のCrypto資産がETFで購入可能）、伝統的な資金はETFを通じてトークンをさらに組み入れる興味を失っている。資金の入口は「伝統的な資金がETFを通じてネイティブなcryptoに流入する」から、「株式や石油などの伝統的な金融資産がトークン化されてオンチェーン化され、伝統的な資金をチェーン上の取引に引き寄せる」へとシフトしている。

「歴史は繰り返さないが、韻を踏む：今回は逃すな」という記事で、私は早い段階からHyperliquidの意義は、新世代の暗号資産資金の入口およびインフラとして機能することだと述べていた。「現在、私たちは別の重要な問題に直面している：BTCの次に、もう一つの資産を保有するなら、何を選ぶべきか？私は以前の見解を堅持する：50万ドル規模の投資であれば、私はHyperliquidを選ぶ」

現在、コンプライアンス化のメインテーマはより明確になっており、Hyperの次はlighterだ。今日の時点で、

もし再び同じ質問をされるなら：

500万ドルを預けられるのは、私が信じるのはBTCだけだ；

50万ドルなら、私はLighterを選ぶ。

Hyperliquidとlighterは、新たな資金の入口を表している。perp dexをパイプラインと見なせば：そこから流れ込む資産は、チェーン上に載せられた米国株や各種RWAだ。

もちろん、米国株のトークン化には必ず大規模な暴落が一度は起こることは否定できない。

現在残っている暗号資産の新規プロジェクトのほとんどは、perp dexに集中している。現在の米国株トークン化の仕組みでは、資産側の多くは依然として「合成/シャドウ株」であり、世界的な株式市場の急騰に伴って押し寄せる流動性の中で、トークン化された株式の背後に検証可能な1:1のカストディが存在するのか、流動性が少数のマーケットメーカーの支え以外に、より大規模な方法があるのかが問われる。

そして、資産の信頼性に加えて、取引所はほぼすべてがレバレッジをかけた状態で、技術監査や法的コンプライアンス審査を欠いた様々な新しいperp dexに依存している：いずれかの対象がデペッグしたり、カストディが暴落したりすれば、レバレッジが重なって連鎖的な強制決済が発生する。これはサイのようなリスクであり、遅かれ早かれ訪れるだろう。

しかし、ステーブルコイン業界が2017年末のUSDTから突如として登場したように、これらの年月の間に何度も「デペッグ」が発生し、かつて有名だったステーブルコインプロジェクトが暴落後に歴史の中に消え去り、最終的に生き残ったのは最も古いUSDT、USDC、DAIといった資産だ。私は、株式のトークン化とperp dexも同様のプロセスを経ると信じている。そして私にとって、これらのプロジェクトに参加するなら、最も安全なのは次の「Circle」を探すことだ。

これに加えて、資金の入口が開かれたとしても、必ずしも純流入が発生するわけではない。資金の「信頼濃度」が重要だ。ビジネスにはますます「情緒的価値」が必要とされており、情緒的価値こそが人々の注目を集め、一部の人々に信仰されるのだ。

以前の暗号資産市場の資金は、まさに入口が狭く、ウォレット操作が比較的複雑だったため、本当に熱意を持ち、信仰し、時間を惜しまない人々だけが参入していた。2025年、crypto市場は夢見たほぼすべてを手にしたにもかかわらず、最も惨めな「強気相場」を経験した。新たに流入した資金がすぐに流出したからだ：

あなたたちは神を迎えたと思っているが、実際には神の皮をかぶったサタンだった。従来の金融機関はあなたを「野蛮人」と見なし、市場が本来期待していた人々までも一緒に連れ去ってしまうかもしれない。

しかし、これは業界が徐々に正軌に乗ることを意味している。これまで不足していた法律や会計のインフラ、そして従事者の全体的な質が向上した後、業界のルールを再構築することで、新たに参入した「本来の信仰者ではない」人々が新たな強気相場を始動させることができるのだ。

もちろん、未来の世界の支配者であるAIエージェント、あるいはデジタルピープルが、crypto市場の真の「信仰者」にならないと誰が言えるだろうか？

今後数年のコイン価格の推移を推測する

· 半年後、2026年末から2027年初頭にかけて、BTCはこの4年周期の大底に達するだろう。これはナスダックの強気相場終了、すなわち「大天井」の日よりも早いと予想される。

· この半年間、勢いを失い徐々に下落し、断続的な暴落を伴いながら最低極値に達し、大底は3万円台で始まると予想される。

· そして2027年初頭、ナスダックの最後の狂乱的な上昇と、暗号資産市場自身の周期により、短期間で一定の共振が生じ、その後反発する。その後、ナスダックの天井到達後の暴落により、まずは一緒に下落するか、あるいは二番底を形成し、以前の大底に近づく。その後、外部の戦争やその他の政治イベントにより、避難効果が生じて資金を吸収する。

· 2027年、世界の焦点は従来の金融になるだろうが、株式のオンチェーン完全コンプライアンス化やAI取引の成熟に伴い、オンチェーン資金、すなわち「長らく待機していた」増加し続けるステーブルコインの準備金は、オンチェーン株式からネイティブcrypto、つまりBTCへとローテーションする。

· 2028年、AIバブルの崩壊の余波が徐々に収まり、途中で何度か反発があったものの、ハイテク株全体は依然として低迷している。それに比べて、暗号資産（crypto）は大きく上昇することはなく、堅調な姿勢を保ちながら上昇している。

ここで、よく聞かれる質問を明確にしておきたい：ビットコインとナスダック指数は、正の相関関係にあるのか、それとも負の相関関係にあるのか？この質問は単純にイエスかノーかで答えられるものではない。答えは、突発的な出来事やトレンドの反転が発生した場合、最初は正の相関を示し、その後負の相関を示す、というものだ。

最も典型的な例が戦争だ。戦争が突発するたびに、遠くは2022年2月末のロシア・ウクライナ戦争、近くは2026年2月末の米国とイスラエルによるイランへの共同攻撃まで、戦争開始の数時間前には、伝統的な金融市場がパニック的に下落する。そして、機関投資家の資金は主要株以外にも、それに対応するビットコインのポジションを保有していることが多いため、このセンチメントがビットコインにも波及し、短期的な下落を引き起こす。しかし、多くの場合、翌日になって株式市場がさらに下落すると、ビットコインは安全資産としての性質を示し、他の資金が流入し始め、反発を促進する。多くの場合、1週間以内に、戦前の価格を短期間で超えることさえある。

これが、私が言うところの、2027年初頭にAIバブルが崩壊し、ナスダックが暴落した場合、初期段階ではビットコインも必ずや巻き添えを食らうが、暴落は一日にして成らず、ナスダックがもみ合い、わずかに反発して期待感を与え、第二波の完全な暴落の前に、BTCは再び下落し、前述の大底に近づく可能性がある（ただし、必ずしもそれを下回るわけではない）。その後反発し、ナスダックが2027年に下落を続けるにつれて、オンチェーン上の資金は安全資産への需要を示し、BTCにローテーションし、4年周期の大底レンジから脱却するだろう。

ちょっと待て、何を言っているんだ？AIバブルの崩壊だと？

そう、AIバブルの崩壊だ。仮想通貨市場よりも、私は世界のマクロ経済と金融システムの方が心配だ。誰もが右足で左足を踏み上げるように、テクノロジーの発展で商業上のあらゆる問題を無理やり隠蔽している。そして、AI技術の発展は、情報の伝達、受信、処理速度を極限まで押し上げ、より大規模で、不可逆的な連鎖反応を引き起こすだろう。

私の予言：ナスダックは、2027年初頭から半ばにかけて暴落する可能性が高く、2023年初頭から始まった4年の強気相場を終わらせるだろう。世界の主要株式市場もこれに引きずられ、歴史的な崩壊へと向かうだろう。

さて、ここで視点を仮想通貨市場から遠ざけ、私が本当に懸念している戦場へと移そう：世界のマクロ経済と、いずれ必ず崩壊するAIバブルについてだ。