原文タイトル：「誰がブルラン市場の代償を支払うのか」

原著者：万卉 Dovey Wan、Primitive Ventures

Editor's Note: この記事の著者は Primitive Ventures の創設者であり、中国語圏で西洋の主要機関と会話をすることができる数少ない架け橋的な人物である 万卉 Dovey Wan です。彼女は辛辣な発言と鋭い洞察力で知られています。彼女が投資したプロジェクトのほとんどは、Cosmos、Celestia、Movement Labs などの現代の暗号世界のインフラストラクチャとなっています。ただし、「利益相反」とのうわさのためにしばしば世間を騒がせています。昨日、Dovey Wan は滅多に長文を公開せず、ビットコインのサイクルと現在の市場のギャップについて探る内容を発表しました。これは、彼女が６年前に投稿した 「西洋からのオープンな長期ブルラン市場」 の深い再考でありました。オリジナルの記事は以下の通りです:

「西洋からのオープンな長期ブルラン市場」 からほぼ 6 年が経過し、2つのサイクルを経て、暗号通貨は過去10年の多くの「ほしいものリスト」を実質的に実現しました。記事に記載されている事柄も急速に変化しています：機関投資家が参入し、TradFiとリンクしたさまざまな製品がすべて統合され、Circle が大々的に上場し、アメリカの大統領が公然とスタンドし、ミームを自ら投稿しました。古いシナリオに従えば、これは「ハイβブルラン市場」の標準的な開始であるはずです。しかし、このサイクルを終えた後、私たちが見ているのはボラティリティの収縮、市場のカタリティックイベントが早期に起き、資産が完全に金融化および主流化したにもかかわらず、もはや興奮しなくなった業界です。

資産の側面から見ると、政策の友好性や制度の恩恵の発揮を背景にしても、BTC は 2025 年において金や米国株、香港株、A株などの主要なTradFi資産に大きく遅れをとり、同期した新高値を記録したグローバルリスク資産の数少ない資産の一つです。

オフショアとオンショアの資金の大きな違い

今回の資金構造を理解するためには、まずは本サイクル中のBTCの３つの重要高値を解析する必要があります:

ステージA（2024年11月–2025年1月）： トランプの再選と監督規制の改善により、オンショアおよびオフショアの市場全体にFOMOが引き起こされ、BTCは初めて10万ドルを突破しました。

ステージB（2025年4月–8月中旬）： レバレッジ解消後、BTCは再び高騰し、初めて12万ドルを突破しました。

Stage C (early October 2025): BTC hits the local ATH for this cycle, followed shortly by the 10·10 flash crash, entering a period of correction.

From the perspective of spot and derivatives combined, the three stages share several common features:

Spot: Onshore is the main buyer, Offshore tends to sell on rallies

The Coinbase Premium maintains a positive premium during the A/B/C three-stage peak, indicating that buyers at the high are mainly from onshore spot funds represented by Coinbase.

The Coinbase BTC Balance continues to decline during the cycle, reducing sellable chips on the CEX side. In contrast, the Binance Balance significantly rises with price rebounds in the B and C stages, corresponding to the potential selling pressure from offshore spot.

Derivatives: Active offshore leverage, onshore institutions continue to delever

The BTC-denominated offshore OI (taking Binance BTC OI as an example) continues to rise in the B and C stages, with the leverage ratio increasing. Even after the 10·10 liquidation event caused a short-term pullback, it quickly recovered to high levels, even setting new highs. On the other hand, the onshore futures OI represented by CME has been declining since early 2025, and it did not rebound synchronously when the price hit a new high;

At the same time, there is a deviation between BTC volatility and price, especially when BTC first broke $120,000 in August 2025. The Deribit DVOL was at a low stage, and implied volatility did not price in a premium for the new high, indicating that the options market is pricing the trend continuation more cautiously.

Spot transactions represent a change in asset allocation for major categories, and the divergence in behavior on both sides reflects a difference in long-term asset confidence. CME and options players are the smart money most sensitive to the smell of blood, with extremely keen senses. Each side's trading setup and control over time allow for a clear judgment of superiority and inferiority.

Are "Institutions" the Foolish with Money?

2025 年初、オンショアの購入力量の構造的参入の基盤となった 2 つの重要な政策：

· SAB 121 の廃止：銀行カストディ BTC については、それを負債に等しく計上する必要がなくなり、BNY Mellon や JPM などの大手カストディ銀行が BTC のカストディ業務を実施できる可能性が生まれました。

· FASB の公正価値会計施行（2025 年 1 月）：企業が BTC を保有することが「減損のみ計上できず、収益は計上できる」に変わり、市場価格による公正価値で計量できるようになりました。CFO にとって、BTC は「高い波動性の無形資産」から、財務諸表で価値を適切に反映できる「リザーブ資産オプション」に変わりました。

これらの 2 つの変更により、後続の DAT、企業の金庫、および一部の機関資金の配置行動に、会計と規制の前提条件が提供されました。したがって、私たちは 2025 年第 1 四半期から大量の新規参加 DAT プレーヤーからの資金調達の提案を受け取るようになりました。DAT の立ち上げチームの主要能力はただ 1 つだけです: 資金調達能力です。機関は小売投資家よりも賢いわけではなく、単により低い資金コストとさらなる金融ツールを持って継続的に資金調達を行っています。

Glassnode の統計によると、2023 年初頭の BTC を保有している DAT 企業の数量は約 19.7 万 BTC から、2025 年末の約 108 万 BTC に増加し、2 年間で約 89 万 BTC の純増となり、DAT は今回の重要な構造的買い手の 1 つになりました。DAT の運営ロジックは NAV プレミアムアービトラージと要約できます：

· 株価が保有する暗号資産の純資産価値に対してプレミアムがある場合、企業は ATM 増発や転換社債の発行により、過大評価で資金調達できます。

· 資金調達を BTC などの暗号資産の購入に使用し、1 株あたりの資産価値を押し上げ、さらに株価のプレミアムをサポートします。

· 上昇段階では、プレミアムが大きいほど資金調達が容易になり、企業は「上がれば買い増す」動機を持ちます。

MSTR を例に取ると、2024 年から 2025 年にかけての大口増資と最大規模の転換社債発行は、BTC の強気相場、歴史的高値に近い時期に集中しています：

· 2024 年 11–12 月、BTC が 10 万ドル圏内に上昇した時、MSTR は史上最大の 30 億ドル 0% 転換社債を完了しました。

· その後、平均コストが 9 万ドル以上で 12 万 BTC 以上を購入し、1 BTC あたり約 9.8 万ドルでかなりの構造的買い手が形成されました。

したがって、DAT にとって、高位での増資は追いかけるのではなく、株価のプレミアムと貸借対照表の構造を維持する必然的な結果です。

もう1つよく誤解されるのは ETF の流れです。ETF の投資家構造は以下の特徴を持っています：

· 機関投資家（狭義の13F提出者）の保有割合は4分の1未満であり、したがって ETF の総資産は依然として非機関資金が主流です；

· 機関の中で、主要なタイプはファイナンシャル・アドバイザー（Advisors、ラップ口座やRIAを含む）とヘッジファンドに分かれます：Advisors は中期資産配分を中心にし、追加ペースは滑らかです（パッシブ型資金）；

· ヘッジファンドは価格に敏感であり、アービトラージと中高速取引を好みます。2024年第4四半期以降、全体としてポジションを減らし、CME OIの下降トレンドと非常に一致しています（アクティブ型資金）。

ETF の資金構造を少し分解すれば、機関が主体ではないことがわかります。これらの機関は自己の財務データに投資せず、代理で運用する資産やヘッジファンドはもちろん、伝統的な意味での「ダイアモンドハンド」ではありません。

ほかの種類の機関についても、小売投資家よりも賢明というわけではありません。機関のビジネスモデルは基本的に2つあります：運用手数料を得ることとキャリーを得ることです。当社の業界トップのベンチャーキャピタリストが2016年のヴィンテージであるこのトップの Crypto VC DPI はわずか2.4倍でした（つまり、2014年に100ドル投資し、2024年に240万ドルを得ました）。過去10年間のビットコインの価格上昇を大きく下回りました。小売投資家の利点は常にトレンドに従い、市場構造の変化を理解した後に素早く転換できる能力であり、経路依存を必要としません。ほとんどの機関投資家は経路依存と自己イテレーション能力の低下から死に、ほとんどの取引所はユーザー資産の横領とセキュリティの欠陥から死にます。

不在の小売投資家

Binance、Coinbaseなどの主要なCEXのサイトトラフィックからわかるように：2021年のブルラン時から、総訪問数は継続的に減少しており、BTCが新高値を記録しても著しく回復していません。隣接するRobinhoodとは明白な対照をなしており、昨年執筆した「Where are the marginal buyers（辺縁的な買い手はどこにいるか）」をお読みいただくともっと理解できるでしょう。

Binance トラフィック

Coinbase トラフィック

2025 年の「財富効果」は、より多くの注目を crypto 以外に集めています。S&P 500（+18%）、Nasdaq（+22%）、日経（+27%）、ハンセン（+30%）、KOSPI（+75%）はもちろん、金（+70%）、銀（+144%）も上昇しました。さらに、今回のサイクルでは Crypto は「攻撃」を受けました：AI 株がより強力な財富効果のストーリーを提供し、米国株の0DTE Zero-Day Options は perp よりもカジノ的な体験を提供し、新たな小売投資家たちは Polymarket や Kalshi の中で各種のマクロ政治的なイベントに賭けています

さらに、ハイスピード取引で知られる韓国の小売投資家たちも、今回のサイクルで Upbit から撤退し、KOSPI と米国株に全力を注ぎました。2025 年には、Upbit の平均取引量が 2024 年から約80%減少し、同時期に韓国株市場の KOSPI 指数は年間で70%から75%上昇しました。韓国の小売投資家たちが米国株に対して総額310億ドルの購入を記録しました

新興セラー

BTC と米国株のテック株の動きがますます同調する中、2025 年 8 月には明らかな隔たりが現れました：BTC は ARKK と NVDA に続いて 8 月にトップを達成した後、急速に遅れを取り、1011crash を迎え、現在も回復していません。ちょうど偶然にも、2025 年 7 月末、Galaxy が決算書とプレスリリースで、7～9 日で初期の BTC 保有者を代表して8万枚を超える BTC を段階的に売却したことを公表しました。これらの兆候はすべて、Crypto ネイティブの資金が機関と大量の取引を行っていることを示しています。

BTC ラッパー商品（IBIT など）が次第に成熟する中、優れた金融インフラが BTC OG ホエールに最適な流動性退出経路を提供しました。OG の行動は、「取引所で直接市場価格で売却する」から、BTC 構造化商品を利用した退出や資産ローテーションを行い、より広範囲な Tradfi 資産世界に進出しました。Galaxy と2025 年の最大の業績向上は、BTC ホエールが BTC を iBit に移動するのを支援したことによるものです。iBit の担保動員力は、ネイティブの BTC よりも優れており、資産の主流化に伴い、仮想的なビットコインの資産利用率は、他の貴金属の金融化にとって必要不可欠な過程に遠く及んでいます

マイナー：「電気代のため」から「AI のCAPEX調達」へ

2024年のハーフニング前後から2025年末まで、2021年以来最も持続し、最も大規模なマイナーリザーブの下落サイクルが展開されました。2025年末までに、マイナーリザーブは約180.6万BTCであり、ハッシュレートは約15%下落し、業界の浄化と構造変革の兆候が示されています。

さらに重要なのは、このサイクルのマイナーによるコインの売却動機が従来の「電気代の補填」を超えていることです：

・ いわゆる「AI脱出計画」の枠組みの下で、一部のマイニング企業は約56億ドル相当のBTCを取引所に移し、AIデータセンターの建設のCAPEXを調達しています

・ Bitfarms、Hut 8、Cipher、Ireneなどの企業は、既存のマイニング施設をAI/HPCルームに改装し、10〜15年の長期ハッシュパワーリース契約を締結しており、電力と土地を「AI時代の黄金資源」と見なしています

・ 長期的なホールディング戦略を貫いてきたRiotも、2025年4月に戦略の調整を発表し、月次のBTC収益を売却し始めました

・ 推定では、2027年末までに、約20%のビットコインマイナーパワーがAIのために移されるとされています

金融化されたビットコイン

ビットコインとその代表する暗号資産は、内外からのゆっくりとした移行を経験しており、クリプトネイティブな資金主導の値探求型アクティブトレーディングからETF、デジタルアセットトラスト、主権および長期資金を代表するパッシブポートフォリオアロケーションおよび資産負債管理に移行しています。そして、管理されているポジションはしばしば金融化されたビットを示唆しています。基礎となるビットコインは徐々にさまざまなポートフォリオに詰められ、ウェイト付けされたリスクアセットの一部になっています。ビットコインの大衆化の過程が完了すると同時に、これに続くものは、従来の金融と類似したレバレッジサイクルとシステムの脆弱性です。

1. 資金構造の面：追加の買い手は、パッシブ資金、長期資産配分、企業/主権バランスシートの管理から来ることが多く、価格形成におけるクリプトネイティブな資金の影響は低下し、大部分の段階で高値での売りがネットセラーになります

2. 資産属性の面：米国株（特に高βテクノロジーとAIテーマ）との関連性が著しく高まっていますが、評価システムの不足のため、マクロ流動性の増大になります

3. 信用リスクの面：DAT株、現物ETF、ストラクチャードプロダクトなどのプロキシを活用することで、暗号資産はさらに高度に金融化され、資産の流れの効率性が著しく向上しており、同時にDATの解消、担保割引、クロスマーケットの信用収縮リスクによります

道はどこに続く

新しい流動性構造の下では、「4年ごとの半減＝1つの完全なサイクル」という伝統的なナラティブでは、BTC の価格行動を説明するのに十分ではありません。将来数年の主要変数は、より多くの情報を次の2つの軸から引き出すでしょう

· 縦軸：マクロ流動性と信用環境（金利、財政、AI 投資サイクル）；

· 横軸：DAT、ETF および関連 BTC プロキシのプレミアムおよび評価水準；

この4つの領域では：

· ゆるい+ プレミアム高：高い FOMO 階段、2024 年末から2025 年初に似た環境；

· ゆるい+ ディスカウント：マクロ的に友好的ですが、DAT/ETF プレミアムは圧迫され、crypto native ファンドによる構造的再編に適しています；

· 強い+ プレミアム高：最もリスクが高く、DAT および関連したレバレッジ構造が大幅な unwind を引き起こしやすい；

· 強い+ ディスカウント：真のサイクルのリセット；

2026 年、私たちは右側の範囲から徐々に左側の範囲に移行し、当フレームワーク内で「ゆるい+ ディスカウント」または「ややゆるい+ ディスカウント」のいずれかにより接近するでしょう。同時に、2026 年にはいくつかの重要な制度および市場変数も登場します：

・ SFT Clearing Service と DTCC 24/7 トークン化の立ち上げ： ビットコインはさらに金融化を進め、ウォールストリートの基本的な担保の一部となります。時間の差による流動性の途切れは緩和され、深さが向上する一方で、レバレッジの上限とシステミックリスクもそれに伴い増加します。

・ AI トレーディングが「高い期待値の消費期」に入る： 2025 年下半期には、AI リーダーの「パフォーマンスは継続して優れているが株価反応が鈍化している」という兆候が現れています。単なる予想超えではもはや線形成長につながりません。BTC が高βテクノロジーファクターとして、引き続きAI資本支出と収益の上向きに乗ることができるかどうか、2026 年に検証されます。

・ BTC とアルトコイン市場のさらなる分離： BTC は ETF フロー、DAT バランスシート、主権および長期資金を受け入れています。一方、alt はよりニッチで、リスク志向の高い資金プールを受け入れています。多くの機関投資家にとって、BTC の売却は従来の資産への回帰を意味する可能性が高く、「BTC から alt に移行する」ことではありません。

価格は重要ですか？ もちろん重要です。 10 万ドルを超えるビットコインの値段が、このわずか17年の歴史しかない若い資産を国家レベルの戦略的準備資産に昇格させました。 価格以外にも、暗号資産の次なる旅路はまだまだ長いです。私が2018年にPrimitiveを立ち上げた際に書いた「こんにちは、Primitive Ventures」で述べたように、

「過去数年間の暗号業界への探求を通じ、個人同士の分散コンセンサスの力強さ、情報の持続的拡散、これらの特性によって、暗号資産が非常に強力な生命力を持つことがわかりました。 個人の自由と平等、資産とデータの確実性に対する基本的な欲求から生まれたものです。これにより、エントロピーが増大し、暗号の永続性が可能になったのです。」

資本市場と文化的潮流が交差すると、文化的潮流よりも強力な経済および生産関係の変革が起こります。 暗号が象徴する民粹金融は、「資本市場+文化的潮流」が交差する典型的な産物です。

将来数年にわたり、暗号レールが主権超越的かつグローバルな流動性の基盤としての唯一の存在として機能し、多くの現金流、ユーザー、および資産負債のアプリケーションが生成され、一部のETF/DATが勝利の果実をブロックチェーン上に再投資し、受動的な割り当てを能動的な使用に変えることができれば、今日言及しているすべてはサイクルの終わりではなく、本当の採用の新たな出発点に近づいています。コードこそが法であり、コードこそが銀行を取り込んでいる。私たちはすでに最も困難な15年を乗り越えてきました。

革命の始まりは、旧時代の信念の崩壊を意味します。 ローマへの崇拝によって、ローマ文明が世界を支配する「自己成就的予言」となりました。 新しい神の誕生過程はランダムかもしれませんが、古い神の黄昏は避けられない運命となります。

余談: この記事は6年前の「西洋からの明るいトレンド牛市」の深いリプレイです。 2017年以降、さらにはそれ以前から一緒に歩んできた皆さんに感謝します。私たちは一緒に、ビットコインが物語から主権へ、周辺から主流へと進むのを目撃しました。また、信念を実際に経験するためには、その場にいる必要があります。

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