SK하이닉스 ADR의 전환 교환이 곧 시작되는데, 30%의 프리미엄이 수렴되기 시작할까요?

韓国証券預託院（KSD）は、SKハイニックスの普通株とADRの交換申請を受け付ける。具体的な受付時期は、引き続き預託銀行であるシティグループからの通知を待つ必要がある。

このニュースの最も重要な結果は、ハイニックスADRのプレミアムが縮小する可能性があることだ。

SKハイニックスADRの上場初期には、約50%という極端なプレミアムが発生したことがある。これは、ADRと現地株がまだ交換できなかった時期に、米国側の既存流通在庫が集中して追い求められた結果だ。現在、ハイニックスADRの韓国現地株に対するプレミアムは依然として30%超である。

7月29日、この経路が開かれた。

個人投資家にとって、これは取引ソフトウェア上の単なるボタンではない。証券会社への申請、預託、外国為替、そして決済を経る必要がある。しかし、市場はすべての個人投資家がこのボタンを押せる必要はない。一部の機関投資家が実行できれば、価格は動き始める。

TSMCのロジックを参考に

TSMCを例にとると、ADRのプレミアムは長期間存在し得る。2024年、定量運用機関であるAcadian Asset Managementは、ある調査で、TSMCの米国ADSが台湾普通株に対して約20%のプレミアムで取引されていることを記録した。問題は計算ではない。同じ権益であり、誰もがその対応関係を知っている。問題は、普通株が迅速かつ低コストで無制限に米国ADSに変換できるかどうかにある。

TSMCの経験では、ADRを台湾普通株に消却することは可能だが、普通株からADSを創設するには、承認された総量とクロスボーダー取引の摩擦による制約がある。扉が開いていても、エレベーターが到着しているとは限らない。裁定取引業者は、価格差が最終的に解消されることを知っていても、借株、決済、資金拘束、そして価格差がさらに拡大するリスクに直面する。

29日以前のハイニックスは、TSMCよりもさらに極端な状況にあった。普通株からADRを創設することができず、米国の需要は既存のADR流通在庫を追い求めるしかなかった。プレミアムが押し上げられるのに、新しいストーリーは必要なかった。

29日以降、主要な制約は、完全に創設不可能であることではなく、枠とプロセスになる。シティグループがF-6書類に登録したADRの預託上限は、ハイニックスの総株式数の約25%であり、今回の初期発行は株式数の約2.5%に相当する。この余剰分は即座に利用可能であることを保証するものではないが、枠が扉を完全に閉ざす壁ではないことを示すには十分だ。

機関投資家が継続的に韓国現地株を購入し、ADRを創設して米国に売却できるようになれば、極端なプレミアムは新たな供給に直面する。米国の需要は依然として強い可能性がある。ただ、それはもはや既存のADRの中で互いに価格を吊り上げ合うだけの状況ではなくなる。

これこそが、現在の30%超のプレミアムが、29日以降に収束する可能性が高い理由でもある。

29日以前、トレーダーはどのように裁定取引を行っていたか

SKハイニックスの換算関係は、韓国普通株1株がADR10単位に相当する。同時計算の場合、ADRプレミアムは「SKハイニックスADR価格 × 10 × 米ドル／韓国ウォン為替レート ÷ 韓国現物株価格 − 1」で求められる。

29日以前、市場でより現実的なポジションは、分散型永久取引プラットフォームHyperliquid上のSKHYおよびSKHXの永久先物と、両市場の株式との間に集中していた。

資金調達率がプラスの場合、永久先物のロングが支払い、ショートが受け取る。レートがマイナスの場合はその逆となる。決済は1時間ごとに行われる。

1つ目は、ADRのロングとSKHY永久先物のショートである。実際にSKHYを購入し、Hyperliquidで同額の想定元本の永久先物をショートする。プラスの資金調達率の下では、ショートが1時間ごとに報酬を受け取る。この取引は資金調達率を狙っているように見えるが、実際にはADRプレミアムのロングポジションも保持している。ADRプレミアムが拡大し続ければ利益が出る。29日以降にスプレッドが縮小した場合、資金調達率ではこの損失をカバーできない可能性がある。

2つ目は、ADRのショートと現物株のロングである。これは直接的にスプレッドの収縮に賭けるポジションだ。これはTSMCのような古くからの問題に対応しており、割高な方をショートし、割安な方を買い、市場が再び均衡するのを待つ。リスクもTSMCと同様で、スプレッドが実際に収縮する前にさらに拡大する可能性がある。

3つ目は、韓国現物株のロングとSKHY永久先物のショートである。韓国の証券会社で現物株を購入し、Hyperliquidで永久先物をショートする。プラスの資金調達率の下では、ショートが手数料を受け取り、現物株のロングが企業の株価変動の大部分を相殺する。これはADRプレミアム取引というよりも、資金調達率取引に近い。また、真の無リスクポジションではない。永久先物は24時間取引されるが、韓国株はそうではない。インデックス、マーク価格、米ドル／韓国ウォン為替レート、証拠金のいずれもがベーシスを生み出す可能性がある。

これが、Hyperliquid上でSKHYとSKHXの2つの先物契約の取引量がビットコインを上回る理由でもある。

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