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SemiAnalysisが歴史的な暴落を分析：まだ終わっていない

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韓国人には20年にわたる記録がある：毎回天井で買っている。

原文タイトル：Ep. 022 - 市場の下落、歴史的なバブル、建設資金調達、AI政治（Dougが帰ってきた）
原文ソース：SemiAnalysis Weekly
原文編集：深潮 TechFlow

要点まとめ

Doug O'Loughlinが久しぶりにSemiAnalysis Weeklyに復帰。半導体セクターが「史上最高の上半期」を経験した後の急激な調整局面に焦点を当てる。韓国のKOSPIは40%下落し、個人投資家の2倍レバレッジはゼロに。SKハイニックスはLTA（長期契約）への移行により価格上昇ペースが鈍化し、予想を下回った。Dougは現在の状況を1980年代の台湾バブルと比較し、バブルの行動パターンは非常に類似しているが、ファンダメンタルズは依然として健全だと指摘する。

両者は「AI需要は実際どれほど大きいのか」を巡り激しい議論を展開。DylanはSemiAnalysis自身の経験から、コーディングエージェント導入後、同社のAI支出が100倍に増加し、ユーザー数が9人から90人に拡大、さらに1人当たりの使用量も10倍に増加したと述べる。Dougは需要の強さを否定しないものの、核心的な懸念として、供給側は計算可能だが、需要側は「兆ドル規模の問題」であり、誰も答えを持っていないと指摘。さらに重要なのは、スケーリング則によりチップの倍増が必要だが、電気工事、資本、許認可などの物理的・制度的ボトルネックが同時に倍増できない点だ。ハイパースケールクラウド事業者は今年すでに4500億ドルの社債を発行しており、資金は年金基金から調達されているが、年金プール自体は縮小している。

注目ポイントの要約

市場の調整について

「第2四半期末まで、半導体史上最高のパフォーマンスだった。その後、代償を払い始めた。上昇が速いものほど、重力は大きい。」

「韓国人には20年にわたる記録がある：毎回、天井で買っている。2007年は銀行、2021年はSaaS、今回は自分自身にYOLOした。」

「KOSPIが40%下落し、2倍レバレッジの人はゼロになった。そして自己実現的なスパイラルが始まる：誰もがポートフォリオの減少を見て売却を決断し、それが下落を加速させる。」

メモリサイクルについて

「SKハイニックスは長期契約（LTA）へシフトし、価格上昇率は3倍から30～50％に鈍化。金融界の連中は頭がおかしくなっている。変化率しか見ていない。二次導関数が下がれば、もうサイクル終了と決めつける。」

「半導体のシナリオはいつも同じだ。不足時には全員が二重発注し、工場は需要を見て狂ったように増産する。その後、需要が少しでも減速すると、供給はまだランプアップ中で、稼働率は100％から50％に落ち込み、値下げせざるを得なくなる。」

AI需要について

「需要曲線こそが数兆ドル規模の問題だ。供給曲線は比較的理解しやすいが、需要が10倍なのか100倍なのかは誰にも分からない。」

「SemiAnalysis自体がその事例だ。コーディングエージェントを導入後、9人の技術ユーザーが90人の全社員ユーザーに増え、一人当たりのトークン使用量も10倍になった。会社のAI支出は100倍だ。」

サプライチェーンのボトルネックについて

「米国では10万人の電気工事士が不足している。中級電気工事士の年収は25万ドルで、残業を厭わなければ40～50万ドルに達する。セスナ小型機で電気工事士を遠隔地の建設現場に運ぶ者もいる。」

「ハイパースケールクラウド事業者は今年、4500億ドルの社債を発行した。これは米国政府と中国の借入額に次ぐ規模だ。この資金は年金基金から来ているが、年金のプールが倍増することはない。」

「TSMCは直接的・間接的に台湾のGDPの20％を占めている。これがさらに倍増すれば、台湾は労働者を確保するためにもっと子供を産む必要がある。」

AI政治について

「AIの人気の低さはアイスクリームや政治家よりも下だ。これはまだ価格に織り込まれていない。中間選挙では、AIが生活費問題のスケープゴートにされるだろう。」

「ROSA法案は下院で300対20で可決されたが、上院で停滞している。企業のロビー活動が、中国によるGPUへのリモートアクセスを制限する立法を妨害している。」

本文

半導体史上最高の上半期、そして借金返済の始まり

Dylan： 株式市場は調整し、AI関連銘柄は全て下落している。我々は今日、火に油を注ぐか、皆にいくらかの慰めを与えるかのどちらかだ。

Doug： 6月30日にQ2が終了した時点で、これは半導体史上最高のパフォーマンスだった。その後、アンワインドが始まった。その多くはテクニカル要因に起因する：レバレッジ、モメンタムの反転。しかし現実には、上昇が速いものほど、重力が強く働く。私たちは狂ったモメンタム・ラリーの代償を払っている。

韓国の状況はクレイジーだ。毎日のように株がストップ安になっている。「どうやって仕事をすればいいんだ？」というツイートがあった。人事部長は全財産を失い、全員が鬱状態だ。なぜなら株が全部下がったから。アジア金融市場の歴史を振り返れば、こういうことは思っているより頻繁に起きている。

私の一番好きな本は、台湾の大バブルについてのものだ。台湾では一人当たりベースで100倍のバブルが発生し、銀行株はPER500倍で取引され、すべてが狂っていた。

Dylan： それはいつ？

Doug： 1980年代末だ。

Dylan： 今の韓国のファンダメンタルズは当時と違うと思う？

Doug： ファンダメンタルズは良い。しかし問題は、物事は恐怖が描くほど悪くもなければ、想像するほど良くもないということだ。SKハイニックスは今日、予想を下回った。なぜなら彼らはより多くのLTAにシフトしたからだ。皮肉なことに、彼らはADRロードショーで、マイクロンがより低い価格でLTAを取っていることを批判していた。

メモリ価格は昨年約3倍に上昇したが、来年も3倍になることはなく、おそらく30～50％の上昇だろう。しかし金融界の頭は完全にイカれていて、変化率しか見ていない。 歴史的にメモリサイクルでは、二次導関数が下がるときが通常終着点だ。なぜなら変化率は30％で止まらず、直接マイナス50％に落ち込むからだ。

このサイクルのシナリオはいつも同じだ：全員が工場建設に投資し、生産能力が稼働し、そして「なんてこった、需要がこんなに少ない」と気づく。なぜなら以前は二重発注、三重発注があったからだ。工場の稼働率は100％から50％に落ち込み、元を取る唯一の方法は値下げだ。これが半導体市場の本質だ。

KOSPIは今40％下落している。2倍レバレッジの人は全額消失した。そして自己実現的なスパイラルが始まる：誰もが口座の減少を見て、売却を決断し、それが下落を加速させる。

中国メモリ：パーティーを台無しにする可能性はあるが、需要は依然として供給を上回る

Dylan： 最近、中国メモリがエコシステムに参入してきて、CXMTやYMTCが大型IPOを計画しているけど、どう思う？

Doug： 彼らには生産能力がある。歩留まりが低くても問題ない。中国企業は利益率やEPSで競争しているわけじゃない。

CXMTは今や明確に市場第4位だが、これは供給不足の環境だ。彼らもちゃんと儲けられる。AppleはすでにCXMTのメモリを使い始めている。Micronが「価格詐欺」をしているからだ。カジノで泣いている奴はいない、Tim Apple。市場価格で買うしかない。

CXMTがパーティーを台無しにする可能性はあるが、現実は需要が依然として供給を上回っている。本当の1兆ドル問題はこれだ：需要は一体どこにあるのか？ 供給曲線は比較的理解しやすい。需要曲線は我々にはわからない。コーディングエージェントやチャットボットがより多くの需要を意味することはわかっているが、それが10倍なのか100倍なのかはわからない。供給は盲目的にランプアップし、いつか需要曲線にぶつかる日が来る。

コーディングエージェントが転換点：SemiAnalysis自身のAI支出が100倍に

Dylan： 需要は明らかに非常に強く、長期間続くと思う。自分の会社の内部使用量を見るだけで十分だ。将来需要が横ばいか減少すると考えるなら、モデルがもう改善しないと信じなければならない。停滞の兆候は全く見えず、むしろ逆のシグナルしかない。

Doug： ちょっと悪魔の代弁者をさせてくれ。最大の弱気論点は何か？技術進歩のスピードが人々の利用スピードを上回る可能性だ。仮にAIのキラーアプリがデータ入力だとすると、Kimi K3で十分だ。我々はどんどん速い車や良い製品を作っているが、真の需要曲線はすでに手に入れた製品で満たされている。

これはインターネットバブルに似ている：当時は「需要が90日ごとに倍増する」と言われていたが、光ファイバー技術は毎年2～3倍向上していた。最終的に1本のファイバーの性能は元の50万倍になり、そして「ちょっと待て、こんなに多くのファイバーは必要ないようだ」となった。

Dylan： 同意しないが、議論する価値はある。私の反論はこうだ：今、何のモデルも使っていない人がまだ100～1000倍いる。第二に、AIのユースケースはコーディングだけではない。動画生成、創薬、材料科学にも使える。誰かがAIを使って超伝導部品を作っているが、それにどれだけの価値がある？多くのGPUの価値がある。

そして、コーディングそのものも「単にdivを中央寄せする」だけではない。それは、フロントエンドのデバッグよりもはるかに高い経済的価値を持つ、一連のタスク全体を代表している。Sam AltmanはRSI（再帰的自己改善）について語り、Anthropicは新しいモデルをリリースしようとしている。コーディングエージェントはClaude 4.5のバージョンで明確な転換点を迎えた：ある知能のラインを超えると、まったく新しい市場が現れる。前日にはできなかったことが、翌日にはできるようになる。

Doug： 君はプロトタイプユーザーだ。昨年の今頃、SemiAnalysisの技術チームは10人未満でコーディングエージェントを使っていたが、君とDylanが「会社の全員がこれを使えるようになるべきだ」と言った。今では90人のユーザーがいる。

Dylan： 9人から90人で10倍だ。そして3～4ヶ月の間に、一人当たりの使用量もおおよそ10倍になった。会社のAI支出は100倍だ。今の問題は、すべての企業がこうなるかどうかだ。おそらく我々のような強度ではないが、多くの企業には削減できる大量の作業がある。

H100は無駄にはならないが、モデルは大きくなっている

Doug： 古いチップは無価値になると思う。誰もが「H100は値上がり資産だ」と言うが、いつかは一つのモデルを推論するのに100枚のH100が必要になる日が来る。その時、君は「老婦人には引退してもらおう、B300を買おう」と言うだろう。本当の確認シグナルは、B200とB300の間に価格の差別化が現れることだ。

Dylan： 私は全く同意しない。最も根本的な理由は、誰もH100を取り出してB300に交換しないからだ。データセンターの設計は全く異なる。同じサーバールームでHopperをBlackwellやRubinに交換することはできない。全体を解体して再構築する必要がある。したがって、Hopperデータセンター全体を退役させることを正当化するには、それらのチップの収益がすでに運用コストを下回っていることを証明しなければならない。これは変動費ではなく、サンクコストだ。

Doug： 摩擦のない世界では君の言う通りだが、我々が生きている世界は摩擦がますます大きくなっている。新しいコンピューティングリソースを構築する際の摩擦には、電力許可、土地、承認が含まれる。

Dylan： そうだ、同意する。GPU価格が下落するシナリオはモデルの進歩が停滞する場合であり、上昇するシナリオはモデルの進歩が継続する場合だ。もう一つのXファクターは、政府による最先端の研究所への介入だ。最新かつ最高のチップを使用できる者を制限すれば、需要が圧縮され、古いチップの価格も下落するだろう。

資本と電気工：スケーリング則の物理的な天井

Doug： 私が最も懸念しているのは需要ではなく、供給側の物理的なボトルネックです。一つ目は電気工です。アメリカでは10万人の電気工が不足しています。中級電気工の年収は25万ドルで、18時間働く覚悟があれば40～50万ドルに達します。電気工の求人を追跡するサイトがあり、Wayback Machineで時給が15～20ドルから50、100、200ドルに上昇したのが確認できます。一人の電気工を育成するには18ヶ月かかります。必要な人員を倍増させるには、これまでに訓練したことのない人数が必要です。

二つ目は資本です。ハイパースケールクラウド事業者は今年、約4500億ドルの社債を発行しました。これは史上最大で、米国政府と中国政府に次ぐ規模です。誰かがこの債券を購入しなければなりません。さらに多くを購入させるには、より高い金利を提供する必要があります。そして、これらの資金の多くは年金や退職金から来ています。退職金プールは構造的に縮小しています。年金はすでに401kに大きくシフトしており、401kは債券を購入しません。つまり、基本的に誰もが2倍の保険を必要とすると信じなければなりませんが、それは理にかなっていません。

スケーリング則は「素晴らしい、モデルを2倍にしよう」と言います。しかし、すべてが2倍、3倍に同期して拡大できるわけではありません。

Dylan： ちょっと待って、年金がデータセンター建設の資金を負担していると言っているのか？

Doug： そうです。年金は退職前に集中して購入され、ベビーブーマー世代が一斉に退職しているため、この資産プールは比較的大きいです。しかし、それが2倍になるでしょうか？3倍になるでしょうか？私はそうは思いません。生命保険も資金源です。しかし、誰もが2倍の保険を必要とすると信じなければなりません。誰も生命保険を2倍には購入しません。

Dylan： それは非常に興味深いですね。退職金は構造的に縮小していますが、確かにそこには多くの資金があります。

Doug： もう一つの例は台湾です。TSMCは直接的・間接的に台湾のGDPの20％を占めています。もしTSMCがさらに2倍、3倍になれば、台湾は労働者を確保するためにもっと子供を産む必要があります。台湾には一つのゲームしかありません。今年の台湾のGDPは25％増加しましたが、それはTSMCがチップを焼いているからです。しかし、さらに倍増すれば、人手が足りなくなります。

AIの政治化：中間選挙のスケープゴート

Dylan： 多くの人がAIを好んでおらず、これは価格に織り込まれていません。どうやって織り込まれるのでしょうか？私は中間選挙だと思います。

ダグ： AIはおそらく第5優先順位で、トップ3には入らない。医療や生活費が優先される。AIを公約に掲げて選挙に出る者はいない。

ディラン： しかし、AIは生活費問題のサブエージェントになるだろう。「AIを支持するかどうか」ではなく、「経済を気にし、テクノロジー界の連中とAIを非難する」という形だ。ROSA法案は下院で300対20で可決されたが、上院で停滞している。企業ロビー活動がそれを阻止している。

ダグ： トップ3の優先順位でなければ、ロビー活動の力が世論に勝つだろう。

ディラン： しかし、AIはすでに他の問題のスケープゴートになっている。気候変動、住宅、インフレ、AIとテクノロジー界の連中は常に槍玉に挙げられる。

ダグ： 興味深い世論調査がある。データセンターを嫌う人は、通常その近くに住んでいない。一方、近くに住む人、特に若者は雇用の面から好意的だ。私はバッファロー近郊のデータセンターを見学したが、地元の人々は大いに支持していた。データセンターは遠隔地に建設されることが多く、それは良いことだ。経済参加を広げるからだ。1ギガワットのデータセンターには約1万人が必要だ。70ギガワットなら70万人の雇用になる。これが票に影響し始めている。

最終局面：5兆ドルの投資、500億ドルの収益

ダグ： 技術ブームの未来は必ず実現するが、問題はキャッシュフローのタイミングだ。1兆ドルを費やして1000億ドルを得ても、いつかは1兆ドルになるかもしれない。しかし、それが5年後なら、その時点で「もう金がない」と言うことになる。

仮に、AIエコシステム全体の現在のARRが1500億ドル、累積CAPEXが1兆ドルだとしよう。収益率15％、利益率50％なら7.5％だ。悪くはないが、超儲かるわけでもない。1500億ドルが5000億ドルになると信じる必要があるが、それは可能だ。そして5000億ドルなら2～3兆ドルのCAPEXを支えられる。しかし、さらに倍にするのは難しい。

OpenAIとAnthropicは、最終的な事前学習が間もなく到来すると信じている。なぜならIPOを目指しているからだ。最終的な事前学習で得られるモデルは確かに優れており、収益成長も速いが、その速度では請求書を支払えない。支払えない家を建てたのだ。5兆ドルの投資に対して500億ドルの収益では、10年分の金だ。

Dylan： それは収益であって利益ではない、と君は言う。そしてその言葉を口にする時、これらの企業が現在提供しているサービスの利益率がどれほど高いか、君は知っているはずだ。

Doug： そうだ、まだその段階には達していない。今はまだ狭い道の上で、収益がどう一致するかを見ているところだ。ハイパースケールクラウド企業には、現金を大量に生み出す他の事業がある。もし彼らがCAPEX（設備投資）を止めたいと思えば、すぐに利益を生み出せる。しかし、投資を増やすにつれて、賭け金は高くなり、道は狭くなる。ある時点で、実際に全員にそれを使わせる必要が出てくる。問題は、意思決定者と実際の採用者が全く異なる世界にいることだ。Zuck（ザッカーバーグ）は誰もがMetaグラスをかけてメタバースで毎日兆単位のトークンを消費すると考えているが、ネブラスカのおばあちゃんは新しいiPhoneすら使いこなせない。

Dylan： 収益はおばあちゃんからは来ない。企業、銀行、通信、小売企業、国防・情報機関から来る。私はあらゆる銀行、あらゆる通信会社、あらゆる小売業者が日常業務でこれを使っているのを見ている。より興味深い制約は供給側にある。十分なGPUを設置できるか、販売する人材を十分に確保できるかどうかだ。

Doug： そうだ、供給側の問題の方がより興味深く、難しい。電気技師、資本、許可証といったものは、スケーリング則に従って倍増させることはできない。しかし、時間を与えれば、それはやってくる。彼らは来年、実際に1兆ドルの債券を発行するかもしれない。本当の問題は、道が狭くなり、賭け金が高くなり、そして全員にそれを使わせる必要が出てくることだ。この採用曲線には時間がかかる。