Strategyは元本を回収した後、再びドル現金を積み始めた。

先週、ビットコインは13%上昇し、5つの取引日で7万ドル台を再び突破した。これは6月以来初めてのことだ。月曜日までに、価格は7万8000ドルを超える水準にあった。

世界最大の企業ビットコイン購入者であるStrategyは、この1週間で1枚も購入しなかった。

同社が行ったのは別のこと、すなわち自社の普通株1826万株を売却し、約20億ドルを調達して、その資金をドルに変えたのだ。8月23日時点で、同社の帳簿上のドル流動性は合計66億9000万ドルに達している。

この20億ドルはどこへ行ったのか？

3億ドルは「USD Reserve」に入った。これは同社が6月に設立した専用プールで、優先株の配当と債務利息の支払いにのみ使用でき、他の用途には取締役会の承認が必要だ。現在、このプールには51億ドルがある。

1億3640万ドルは、143万株のSTRC優先株の買い戻しに使われた。

残りの資金は、新たに設立されたプールに入った。名前は非常に率直で「USD Cash」、現在15億9000万ドルだ。前者とは異なり、このプールの用途は完全にオープンで、ビットコインの購入、普通株や優先株の買い戻し、転換社債の償還、USD Reserveへの資金補充、その他の企業目的に使用できる。

同社が挙げた理由は、追加の柔軟性により経営陣が市場の変化により迅速に対応できること、特に「ビットコインや自社証券に生じる価格のミスアライメント」に対応できることだ。

同じ提出書類には、8月23日までの週にStrategyがビットコインを1枚も購入も売却もしておらず、保有枚数は2週連続で84万447枚に留まっていることも示されている。実際、同社は6月22日の週以降、1枚も購入していない。

ビットコインを買う会社が、なぜ現金をため込んでいるのか？

この異常さを理解するには、まずMichael Saylorが過去数年にわたって何度も語ってきた比喩を知る必要がある：現金を保有することは、溶けつつある氷を抱えているようなものだ。Strategyのすべての物語はこの言葉の上に築かれている——貸借対照表上のすべてのドルをできるだけ早くビットコインに換えることだ。

今、同社にはラベルの貼られた2つのドルプールがあり、合計66億9000万ドルだ。

その理由はコストラインにある。

Strategyが保有する840,447枚のビットコインは、総額633.6億ドル、1枚あたり平均75,385ドル（手数料および関連費用を含む）で取得された。このラインが全体の鍵となる：8月14日、ビットコインは62,600ドルまで下落し、同社が報告したビットコインの未実現損失は一時82億ドルに達した。

先週、価格が7.8万ドルまで回復するまで、ようやくコストラインの上に再び立ち、含み益は14億ドルとなった。

問題は、帳簿上の含み損は返済不要だが、配当と利息は期日通りに支払わなければならないことだ。

Strategyが発行したSTRC優先株は、年12%の利回りを約束し、額面は100ドル。これは会社が発行した高金利の借用書と理解できる——市場がこの借用書に抱く信頼は、その価格に直接反映される。

夏の間ずっと、STRCは額面を下回って取引されていた。同社の最高経営責任者フォン・レー氏は8月初めに公の場で、12%の配当を維持すると表明し、STRCを長期的に99〜100ドルのレンジに保つことを目標とすると述べた。

この価格を支えるには、買い戻す必要がある。そしてビットコインが大幅に調整し、株価も上がらない状況で、資金はどこから来るのか？

答えは6月に定められた新しい資本管理フレームワークにある——これは初めてStrategyがビットコインを売却し、額面を下回った優先株を買い戻すことを許可した。

8月3日、同社は1,638枚のビットコインを売却し、1億473万ドルを現金化。8月5日までに、累計5,226枚のビットコイン売却で3.21億ドルを調達し、1.06億ドル分のSTRCを買い戻した。8月17日には、再び株式発行で3.34億ドルを調達し、同じく優先株の買い戻しに充てた。

今回の20億ドルの株式発行は、同じ仕組みの拡大版だ。現在までに、10億ドル規模の優先株買い戻しプログラムは約4.834億ドルを使用し、残りは5.166億ドル。もう一つの10億ドルの普通株買い戻し承認枠は、1セントも使われていない。

フライホイールに何が起きたのか？

Strategyの過去数年のモデルは、市場で「フライホイール」と呼ばれている：新株発行で資金調達 → ビットコイン購入 → ビットコイン上昇 → 株価がビットコインより速く上昇 → プレミアムが高くなれば、同じ株数でより多くの資金を調達できる → さらにビットコインを購入。

燃料はプレミアムであり、市場がビットコイン1ドルあたりにいくら多く支払う意思があるかを示す。

今やそのプレミアムは消えた。MSTRは過去1年で約66%下落し、ブルームバーグの表現によれば、この資金調達のフライホイールは「依然として損傷しており、評価プレミアムは以前のサイクルの水準をはるかに下回っている」。プレミアムが消えると、株式発行は「他人のお金で無料レバレッジをかける」ことから、単なる希薄化へと変わる。

Nansenのシニアリサーチアナリスト、Nicolai Sondergaard氏はこの計算を明確に示している：「MSTR株主にとって、このトレードオフは希薄化と引き換えに柔軟性を得ることだ。今回の株式発行はバランスシートを強化したが、1株あたりのビットコインエクスポージャーを即座に増やしたわけではない」。

彼は新しいプールについても冷静に評価する：「新しいUSD CashプールはStrategyにより多くの時間と選択肢を与えたが、根底にある義務を消し去ったわけではない」。

翻訳すると：配当はまだ支払わなければならず、利息もまだ支払わなければならず、転換社債の満期時には償還もしなければならない。現金で買えるのは時間であり、解放ではない。

では、今週の動きはどう理解すべきか？

8月中旬、指数プロバイダーのMSCIは協議を開始し、「非運営会社」をグローバル投資可能市場指数から除外することを提案した。判定は2段階のスクリーニングで、運営資産の割合と5つの財務指標を見る。この提案によれば、Strategy、日本のMetaplanet、ウランを保有するYellow Cakeが対象になる可能性がある。

パッシブ資金の保有が少なくない企業にとって、指数から除外されることは、価格を問わない売り注文の波を意味する。そのニュースが出た当日、MSTRは4.3%下落した。

Strategyの反論には怒りが込められている：指数プロバイダーの役割は市場を測定することであり、企業がどの資産を保有できるかを決めることではない。

ビットコインの今回の上昇には明確な推進要因がある：トランプ氏が議会にデジタル資産のルールを定める法案を可決するよう促し、同時に米財務省が長期国債の買い戻し規模を2倍に拡大して利回りを押し下げた——利回りが下がれば、リスク資産は好調に推移できる。

価格が戻り、含み損が含み益に変わり、MSTRは月曜日の朝の取引で一時3%上昇して122.79ドルとなり、STRCは96.49ドルで、Phong Le氏が言及したレンジまであと3ドル余りとなった。

そして同社がこの1週間で行ったのは、20億ドルをドルに換えて、2つのプールに置くことだった。

かつて溶けつつあると考えられていたその氷は、今や彼の手の中で最も柔軟なものとなっている。

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