米国債買い戻しは市場を救えるか？Hayesが3つのシナリオでBTCの値動きを予測

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10年物米国債利回りが5%に迫る中、財務省は買い戻しツールを導入。ビットコインは世界の流動性に極めて敏感なバロメーターである。

原文タイトル：Same Same But Different
原文著者：Arthur Hayes、元 BitMEX 共同創業者
原文編集：Saoirse、Foresight News

編集者注：米国債利回りが5%の敏感なレンジに迫り、世界のリスク資産はそれに伴い圧力を受けている。本稿はまず債券市場で第一幕の物語を完結させ、その後カメラを暗号資産市場に切り替え、リバースレポの低下が強気相場を生んだ過去の経験を振り返り、現在の市場連動の動きを踏まえ、財務省の債券買い戻し政策の実際の効果と制約を分析し、流動性シフトの背景におけるビットコインなどの暗号資産が直面する潜在的な相場変動を推論する。以下は原文の内容である：

しばらく理性的な思考を脇に置き、自由奔放な想像力を解き放ち、私の叙述に従ってほしい。

第一幕

土曜の夜、改装を経たブルックリンのミラージュクラブ、現在はニューヨークのパチャクラブとして知られる場所は、まさにアメリカ覇権秩序の真の中心である。一握りの上層権力者たちが華やかな衣装を身にまとい、ここに集い、Keinemusikの音楽に合わせて体を揺らしている。

物語の主人公、米財務長官スコット・ベッセント（著者は彼を「バッファロー・ビル」と揶揄している）は、大股でVIPエリアのDJブース後方にある専用ソファへと歩いていく。彼の口元には悪戯っぽい笑みが浮かび、頭の中に一つの考えがよぎる：「エルビスが南部ゴスペル音楽を盗用して『エド・サリバン・ショー』に出演して以来、これほどリズム感の良い白人たちを見たことがない。」

シタデルのケニーGはまさにその場にいて、サンフランシスコ出身で高レバレッジで市場に賭けていたレオポルド・アッシェンブレンナーを打ち負かしたことを祝っている。ベッセントは思わず二度見した。以前、ケニーGはマイアミに常駐していて、ラテン系女性が好みだと聞いていた。「ケニーGの隣にいるこの美しい女性は誰だ…… よく見ると、なんとレオポルドの妻ではないか。」西海岸出身の気取った高レバレッジ投機家を辱めることほど痛快なことはない。たとえその女性がベイエリアの平均的なレベルだとしても、それがどうした、今を生きろ。

ベッセントを驚かせ、かつ苛立たせたのは、ケニーGの隣に彼の前任者、元米財務長官ジャネット・「バッド・ガール」イエレンが座っていたことだ。イエレンは彼に手を振り、ハンター・バイデンとの会話を続けた。ベッセントは心の中でつぶやく、このパーティーは一体どうなっているんだ。彼はイエレンが今夜は羽目を外して大騒ぎするだろうとさえ推測した。ベッセントの心のバランスは完全に崩れた：彼女にどうして2万ドルのソファ代が払えるのか？彼はすぐに理解した。米国政府に勤めること自体が莫大な利益を得る機会を意味するのだ。ベッセント自身はもともと大富豪なので、あからさまに利益を搾取する必要はなかったが、ロ・カンナやナンシー・ペロシのような普通の政治家にとって、こうした行為はすでに日常的な慣行である。

イエレンは喧騒を越えてベッセントに向かって叫んだ。「おい、若造、最近の市場はどうだい？」

ベッセントの体は怒りで目に見えて震えていた。今週は散々な一週間だった。米国債市場は大荒れで、彼は緊急に財務省が長期債の買い戻し規模を倍増すると発表せざるを得ず、利回りを抑え込もうとした。しかし市場の反発はわずか1営業日しか続かなかった。週末には利回りは発表前の水準に戻ってしまった。彼は心の師と仰ぐジョージ・ソロスに電話して助言を求めたかったが、ドラッケンミラーが電話に出てくれるかどうかも分からなかった。

イエレンはさらに火に油を注いだ。「自分が私より優れてると思ってるの？学者連中より市場を分かってると思ってるの？」彼女は元副大統領カマラ・ハリスの笑い方を真似て大笑いした。「あなたはただのトランプの操り人形よ、ははは。私たちは本質的に何も変わらないわ、思い上がった奴ね。楽しんでね！」

言い終えると、イエレンは完全に羽目を外した。彼女の周りには、ジェイコブ・ザ・ジュエラー特製のダイヤモンドの犬用首輪を首に付けた男たちが従っていた。彼女はその中の一人の耳元に近づき、カーディ・Bの歌詞を囁いた。「あの巨大なマックトラックをこの小さなガレージに突っ込んでほしいの。」今や確かに「小さなガレージ」だ。彼女の手元にはまだかなりのレタが隠されている。

怒りに燃えるベッセントは、アーサーとアンセムのブースを通りかかった。そこでは暗号通貨ギャンブラーたちが声高に語り合っていた。アーサーがベッセントに手を振り、彼が近づくと口を開いた。「さっき全部見てたよ。アンチなんか気にするな。暗号業界は君の味方だ。君に選択肢はない、我々が支える、頑張れ！絶対に紙幣を刷るのを止めるな。市場が暴落したら、金持ちは無料の配当を得られなくなり、資本主義で一攫千金を夢見る純真なアメリカの庶民も何も得られない。この配当がなくなったら、AOCが我々の税金を上げるだろう、なんてこった。」

その瞬間、ベッセントは決意した。全力を尽くして職務を果たす財務長官になろうと。もしトランプが市場を支えるために10兆ドル必要なら、彼は何とかして実現するだろう。

シーン切り替え

就任前の言葉がどれほど違っていようと、バッド・ガール・イエレンとバッファロー・ビル・ベッセントは本質的に同じ類の人間だ。二人とも政治家に縛られている——その政治家たちは自分を抑えられず、荒唐無稽な名目で際限なく金を使いたがる。しかし二人とも、全米の金融最高権力を握ることは、その代価を払う価値があると考えている。だから国債市場が激しく揺れるたびに、彼らは巧妙な紙幣発行戦略を繰り出すのだ。

財務省が国債利回りを押し下げるために紙幣を印刷すると、市場にドル流動性が放出され、その流動性は最終的にビットコインと暗号資産市場に流入する。私は2つの歴史を比較する：イエレンとベッセントが市場構造を変え、その後ビットコインが上昇局面を迎えた。第一のケースは2023年末、イエレンが短期国債を大量発行し、長期債の供給を減らした。第二のケースは現在、ベッセントがドル円相場に介入し、国債買い戻し規模を拡大している。当時イエレンがこの紙幣印刷策を打ち出した後、ビットコインは安値から力強く反発した。そして私の判断は、ベッセントが前任者の足跡を追い、大規模にドル流動性を放出する決意を固めた後、ビットコインも同様の展開を繰り返すだろうということだ。

5%の関門

なぜか、イエレンと現在のベッセントはどちらも10年米国債利回りが5%に接近することを極度に恐れている。10年米国債利回りは米国型金融秩序における最も重要な価格決定のアンカーである。30年固定住宅ローン（繰上返済オプション付き）、社債、各種消費者信用商品の金利はすべて10年米国債に連動している。利回りが5%を突破すれば、家計と企業の資金調達コストは耐え難い水準に達し、経済活動は冷え込む。これが規制当局がこの関門を死守する理由だ。

この図は2022〜2026年の10年米国債利回りを示しており、5%の赤線は政策上の「危険水域」で、接近すれば財務省が市場救済のための資金供給を余儀なくされる。

短期国債 vs 長期債

短期国債（Tビル）は満期が1年未満であり、債券（ボンド）は満期がより長い。満期が短いほど現金に近く、マネー・マーケット・ファンド（MMF）のような機関にとって流動性が高く、魅力的である。マネー・マーケット・ファンドは、金利リスクとカウンターパーティーリスクを最小限に抑えつつ、可能な限り高い利回りを得たいと考えている。資金を連邦準備制度に預けるのが最も安全な選択肢である——連邦準備制度は議会の承認なしに直接紙幣を印刷して債務を弁済できるからだ。連邦準備制度にはリバースレポ（RRP）というツールがあり、適格機関はここに資金を預け、フェデラルファンド金利に近い利回りを得ることができる。

理論上、米国政府にドル建てで貸し付けることは無リスクである——政府は紙幣を印刷できるからだ。しかし現実には、債務の返済には議会の承認が必要である。これが債務上限の騒動が市場の神経を逆なでする理由だ：投資家は満期時の弁済に不確実性がある証券を保有できない。政治家が支出法案を拒否すれば、債券保有者は元本と利息を受け取れない。したがって、マネー・マーケット・ファンドが短期国債を保有するには、その利回りがリバースレポ（RRP）をわずかに上回り、この政策リスクを補償する必要がある。

2023年末の環境は今日と非常によく似ており、米国の有権者が最も関心を抱いていた問題は生活費だった。当時のバイデン大統領のチームは、一般市民が利下げや量的緩和がもたらす結果をすでに理解しており、その道は通じないと認識していた。2024年の大統領選挙が目前に迫り、政府は有権者の生活圧力を無視できなかった。イエレン氏は、上司が市場を支えるための流動性を必要としている一方で、表面上は露骨な紙幣増刷やインフレ刺激を避けなければならないことを理解していた。そこで彼女は巧妙な変則的な紙幣増刷の仕組みを考案した。

当時、リバースレポ（RRP）には約2.5兆ドルが滞留していた。この資金の問題は、FRBのバランスシート上に眠っており、銀行が再担保を通じて信用を創出できないため、貨幣乗数がゼロになることだった。しかし、マネー・マーケット・ファンドがRRPから資金を移し、より高い利回りの短期国債を購入すれば、銀行システムはこの資産を再担保にできる。流動性が債券市場に流入して利回りを押し下げ、同時に株価を押し上げる。暗号資産トレーダーにとっては、これがFTX破綻後のビットコインの底値を形成した。

このチャートは、その伝達ロジックを明確に示している。財務省が短期国債の供給を拡大すると、債券価格は下落し、利回りはRRPの水準を大幅に上回るまで上昇する。利ざやを追求するマネー・マーケット・ファンドは、リバースレポから資金を移す。ベッセント氏が2025年1月20日に就任した時点で、RRP残高は2.5兆ドルから1000億ドルにまで縮小していた。これは約2.4兆ドルの流動性供給（資金源はパンデミック刺激策）に相当し、大量の資金が金融市場に流入してナスダック100とビットコイン価格が急騰し、10年物米国債利回りは危険な5%から急速に低下した。一方、同期間中にFF金利は5.3%前後に維持され、引き下げられることはなかった。

暗号資産トレーダーの皆さん、このチャートをしっかり理解してほしい。市場の楽観的な期待の根源はここにある。もし「なぜFRBが2008年以来の最高金利を維持し、同時にバランスシートを縮小しているのに、ビットコインとリスク資産が依然として大きく上昇するのか」を理解できなければ、ちょうど始まったばかりの新たな強気相場を見逃すことになるだろう。学界では、イエレン氏のこの魔法のような操作を説明するために、アクティビスト財務省債券発行（ATI-Activist Treasury Issuance）という用語まで作られた。

現在、ベッセント氏はイエレン氏とまったく同じジレンマに直面している。彼の上司は大金を使うことに熱心で、今回の使途はまたしても勝てない中東戦争だ。ただし、大統領がどこに資金を使うかは重要ではない。財務長官の任務は、政府が許容可能なコストで借金できるようにすることだ。

ツイスト・オペレーション

誰もが利息を生む現金資産を好む。短期国債はドル体系内で最も利回りが高く、安全性も最も強い準現金ツールだ。だから誰もが短期国債を保有したがる。暗号通貨業界でさえ、USDTやUSDCといったステーブルコインなど、その派生商品を保有している。Bessentは、自分が供給すれば市場が大量の短期国債を吸収できることをよく理解している。しかし問題は、短期国債が1年以内に満期を迎えることだ。短期債の比率が高ければ高いほど、債務の複利ロールオーバーの速度は速くなる。毎週財務省は新たな財政支出を賄い、満期を迎えた旧債を償還するために、ますます多くの債務を発行しなければならず、米国の総債務規模は加速的に膨張する。

総債務に占める短期国債の比率を高めることで、Bessentは最も重要な限界的買い手である連邦準備制度（FRB）を動かすことができる。現在、FRBは準備管理プログラム（RMP）を通じて銀行準備金を創出し、紙幣を印刷して短期国債を購入している。RMPの月次購入規模はニューヨーク連銀総裁のWilliamsが決定し、彼は緩和志向、つまりFRBが言うところの「ハト派」だ。Williamsが市場にドル流動性が不足していると判断すれば、トレーダーに準備金を創出させ、公開市場で短期国債を購入するよう命じる。本質的にはFRBが紙幣を印刷し、政治家の財政請求書を支払うことだ。

FRBが短期国債を引き受けてくれれば、Bessentは大量の短期債を発行し、その資金で中期・長期債を買い戻すことができる。Bessentは利回り曲線を好き勝手に弄る。まるで音程を全く理解しない子供がチェロを弾くかのようだ。昨年の「解放記念日事件」の後、彼はすでに国債買い戻しという強力な武器を手にしていることを示唆していた。当時、Trumpは過激な関税で世界貿易の枠組みを完全に書き換えようとしたが、市場が暴落した後、彼は後退した。Bessentは市場に対し、自分の政策ツールを試すなと警告した。1年以上経った今、Bessentは実際に行動を起こし、大規模な買い戻しを発表し、長短金利の利回りを強引に押し下げた。

白線は10年物米国債利回り、黄線はビットコイン。Bessentが長期債の買い戻し拡大を発表した後、両者は短期的に同時上昇し、市場が期待を先取りする現象を裏付けた。しかし米国債利回りはその後再び反発し、今回の買い戻し規模では金利を抑え込むには不十分だったことを示している。

8月19日、Bessentは予告なしに、来四半期の長期債買い戻し規模をわずか200億ドル追加すると発表した。このニュースを受けて、10年物利回りは一時低下したが、その幅は限定的だった。ビットコインは眠りから覚め、2日連続で力強く上昇した。しかし、これこそがBessentがパーティーで不機嫌になる理由だ。わずか1取引日後、10年物米国債利回りは政策発表前の水準を再び上回った。なぜだろうか？

第一に、Bessentの行動規模が全く不十分だ。総債務はすでに40兆ドルに達しており、200億ドルの買い戻しは焼け石に水だ。第二に、市場がパニックのシグナルを嗅ぎ取った。数週間前、BessentはFIMAツールの上限撤廃を提案し、日本や他の米国債保有大国が手持ちの米国債を担保に、公開市場で債券を売却して相場を崩すのではなく、直接FRBからドルを借りられるようにした。第三に、そして最も重要な点は、市場が10年物利回りを押し上げ続ければ、BessentにYellenのやり方を再現させ、市場に数兆ドルの流動性を注入せざるを得なくなるという信念だ。ビットコインは世界の流動性の煙探知機であり、このシグナルを鋭敏に捉えた。もしBessentがYellenのアップグレード版なら、ビットコインは底値から猛烈な上昇相場を開始するだろう。

ベッセントの次の一手

今後、いくつかの進化経路が考えられる。

ビットコインのようなドル流動性に敏感な資産にとって、最悪のシナリオは、トランプ率いる米国政権が財政支出の削減を選択することだ。だが、この可能性は極めて低いと私は考える。次の選挙まで時間もない。

そうした終末的な幻想は脇に置き、現実に戻って、ベッセントがどのような手段で印刷機を動かせるかを見てみよう。

ビットコインにとって最良のシナリオ：ベッセントが日銀の債券市場介入モデルを模倣し、10年物以上の国債利回りが5%を超えた場合、無制限に債券を買い戻すと公に宣言する。発表初期には長期債価格が急騰し、利回りが急速に低下し、市場は一時的にベッセントを畏敬するだろう。しかし、市場経済の法則に反する介入はすべて最終的に試練を迎える。市場はベッセントを試し、彼が本当にドルという大砲を振りかざして約束を果たすのかを見極めようとするだろう。

最も起こり得る中間路線（MOVEボラティリティ指数が130を突破し、市場に急性のストレスが生じない限り）：ベッセントは買い戻しを小幅に段階的に強化しつつ、他のあまり知られていない手段を掘り起こして間接的に流動性を放出するだろう。

もう一つの明白な手段：財務省一般勘定（TGA）の資金を消費して買い戻しを支援することだ。バッファロー・ビル・ベッセントはすでにこの提案をCNBCに漏らしている。TGA口座には約1兆ドルが保管されている。

私は、今後数年間にAIクレジットバブルが本当に崩壊しない限り、FRBが政治的なレベルで直接利下げや無制限QEの再開を行うのは難しいと考える。忘れてはならないのは、有権者が最も関心を持つのは依然として生活コストだということだ。今やショート動画を見る10代の若者でさえ、利下げとQEは紙幣の増刷を意味すると理解している。

強気相場の到来

ベッセントが迅速に流動性を注入しようが、段階的に進めようが、ビットコインは最終的に上昇を続けるだろう。ボラティリティは拡大する。大方向が上向きでも、激しい短期的な調整は依然として発生する。したがって、フルタイムのトレーダーでない限り、レバレッジは使わないこと。ビットコインまたはあなたが有望視するアルトコインを購入し、そのまま保有して、ベッセントの政策効果が発現するのを静かに待とう。

Maelstromファンド内部では、我々はすでにリスク資産でフルポジションだ。ビットコイン、Ether、Ethena、Ether.fiが我々が賭ける中核的なターゲットであり、それらが一気に急騰することを期待している。