原文タイトル：The Treasury Twist and the Competition for Capital
原文著者：Sage Advisory Services
翻訳：Peggy

編集者注：8月19日、米財務省は長期国債の流動性支援買い入れを拡大し、10〜20年物および20〜30年物の名目利付国債の1回あたりの買い入れ規模を、上限20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げると発表した。発表前、30年物米国債利回りは一時5.337%まで上昇し、約19年ぶりの高水準に達していた。発表後、長期ゾーンの利回りは一時的に低下した。

40億ドルは、巨大な米国債市場から見ればそれほど大きな金額ではない。新たな変数は資金源にある。メディアが財務省当局者の話として報じたところによると、残高約9400億ドルの財務省一般勘定（TGA）が買い入れ拡大の資金源となり得るという。既存の現金を直接活用すれば、財務省は短期的に追加の短期債発行を迫られることはなく、ベセント氏が言う「財務省ツイスト」は、市場が当初想定していたよりも大きな運用余地を得ることになる。

ただし、TGAを約1兆ドルの「買い入れ弾薬」と理解するのは、その実際の能力を過大評価する恐れがある。TGAは連邦政府が給与、契約代金、国債の元利払いを支払う主要な現金勘定であり、関税還付などの支出需要も担っている。勘定残高が明確に減少すれば、財務省は最終的に歳入または新規債券発行を通じて補充する必要がある。TGAは資金調達のタイミングと債券供給構造を調整できるが、資金調達需要そのものを消し去ることはできない。

Sage Advisoryが本稿で注目しているのは、まさにこの矛盾である。TGAは財務省が長期的に長期ゾーンの流動性圧力を緩和するのに役立つが、財政赤字、長期国債の供給、AIインフラ資金調達は依然として世界の資本を争っている。ベセント氏がどれだけの「弾薬」を持つかは、財務省がどれだけの現金を動かす用意があるかにかかっており、この下支えがどれだけ続くかは、将来TGAを補充する際に、新規の債券供給が再び市場に圧力を押し戻すかどうかにかかっている。

以下は原文の翻訳である：

8月19日、米財務省は長期国債の買い入れ拡大を発表した。財務長官スコット・ベセント氏はその後、この措置を「財務省ツイスト」（Treasury Twist）と呼び、30年物米国債利回りが2007年以来の高水準に迫る中、長期ゾーン市場の流動性圧力を緩和しようと試みた。

財務省の発表によると、10〜20年物および20〜30年物の名目利付国債の1回あたりの流動性支援買い入れ規模は、上限20億ドルから少なくとも40億ドルに引き上げられる。新措置は9月9日から発効し、11月4日まで継続される。

発表後、30年米国債利回りは一時明確に低下し、その後一部の下落を取り戻したものの、発表前の高値には再び到達しなかった。Sage Advisoryはこれに基づき、財務省の表明が少なくとも一時的に長期金利の急上昇を遮断したと判断している。

ただし、拡大された買い戻しはまだ正式に開始されていない。発表後の相場動向は主に市場が政策シグナルを先取りして取引したことを反映しており、実際の買い注文が利回りを押し下げたと直接見なすことはできない。

40億ドルは出発点に過ぎず、市場は9400億ドルのTGAに注目

財務省が最初に発表した買い戻し規模は比較的限定的だった。

FRBが過去に実施した「ツイスト・オペレーション」（Operation Twist）では、数千億ドル規模のバランスシート調整が伴った。日銀の長短金利操作（YCC）は明確な利回り目標を設定し、中央銀行のバランスシートを支えとしていた。

財務省の今回の買い戻しには同様の規模や価格目標はなく、執行主体も金融政策を担当する連邦公開市場委員会（FOMC）ではない。財務省が発表で示した正式な目的は、長期の旧券の市場流動性を改善することであり、30年利回りを一定水準に抑えることを約束したわけではない。

市場の期待を真に変えたのはTGAである。

メディアが2人の財務省高官を引用して報じたところによると、財務省は約1兆ドルに近い残高を持つTGAを活用し、拡大された長期国債の買い戻しに資金を提供できるという。8月19日時点で、この口座の残高は約9400億ドルである。

TGAは米国連邦政府がFRBに開設した主要な現金口座に相当し、公務員の給与、政府契約の支払い、国債の元利払いなどの日常的な支出に使用される。財務省が口座内の既存現金を直接使用して長期国債を買い戻す場合、短期的には追加の短期国債を発行して資金を調達する必要が直ちには生じない。

これにより、「財務省ツイスト・オペレーション」の潜在的な余地は、単発の40億ドルよりも大きいように見える。市場は、財務省が長期金利への圧力が続く場合に買い戻しをさらに拡大し、TGAを緩衝手段として活用する可能性があるかを考え始めている。

しかし、現在の公開情報では、TGAが潜在的な資金源となり得ることだけが確認できる。財務省はどれだけの現金を使用する計画かを開示しておらず、買い戻しのために1兆ドル近い専用枠を設定したわけでもない。したがって、9400億ドルは潜在的な流動性の余地を表しており、長期国債の購入に全額使用できる「弾薬」と直接同等視することはできない。

TGAがどれだけの弾薬を提供できるかは、財務省がどれだけの現金を残すかに依存する

TGAの残高は巨額に見えるが、実際に動かせる規模は複数の制約を受けている。

まず、TGAは連邦政府の日常的な支払い機能を担っている。財務省は政府運営、債務の元利払い、収入と支出の時間的なミスマッチに対応するため、十分な現金を保持する必要がある。

次に、現在のTGAは特定の支出需要にも対応している。ロイター通信の報道によると、財務省は輸入業者に約1660億ドルの関税還付金を支払う必要がある。高い口座残高は、債務上限交渉や財政収入の変動時においても、政府により大きな現金バッファーを提供できる。

これは、財務省が約1兆ドル近いTGAを単純にすべて国債買い戻しに投入することは不可能であることを意味する。実際にどれだけ動かせるかは、財務省が設定する最低現金残高、将来の税収流入、政府支出、その他の一時的な資金需要に依存する。

仮に財務省がTGA残高を明確に引き下げる決定をしたとしても、そのような操作には期限がある。口座の現金が消費された後は、税収または新規国債発行によって補充する必要がある。

この観点から見ると、TGAは時間管理ツールに近い。財務省は買い戻しと新規発行を一時的に分離し、短期的に供給を同時に増やす必要性を減らすことができるが、政府の資金調達ギャップを根本的に変えるものではない。

現金買い戻しは発行を先延ばしにできるが、債務供給は最終的に戻ってくる

ベッセント氏は長期買い戻しの拡大を「財務省のツイスト・オペレーション」と呼び、従来のツイスト・オペレーションが債務の期間構造を変えるという考え方を借用している。長期債を買い入れ、現金または短期資金調達の増加によって資金バランスを維持し、長期側の流動性を改善し、利回り圧力を軽減するというものだ。

しかし、財務省と中央銀行の間には重要な違いがある。FRBはベースマネーを創造できるが、財務省は既存の現金を使用するか、債券発行によって資金を調達するしかない。

財務省が長期買い戻しの資金を新規の短期債発行で賄う場合、結果として一部の長期旧券の流通量が減少し、同時に短期国債の供給が増加する。TGAを使用する場合、新規発行の時期は先延ばしにできるが、口座残高は最終的に補充されなければならない。

したがって、この取り決めは主に債券供給の期間と時間的分布を変えるものであり、米国政府の純資金調達需要を変えるものではない。

ベッセント氏は、財務省が8月初めに発表した定例の国債オークション計画（長期国債発行を含む）を引き続き実行すると明確に述べている。買い戻しの拡大は、財務省が長期債の発行を停止することを意味するものではなく、米国政府の債務残高がこれによって減少することも意味しない。

Sage Advisoryは、TGAは財務省の短期的な介入の余地を広げることができるが、継続的な財政赤字と政府債務の増加による根本的な圧力を解決することはできないと見ている。財務省は流動性の低い長期旧券を買い戻す一方で、定例オークションを通じて資金を調達し続ける必要があり、市場圧力を決定する最終的な変数は依然として全体の債券供給である。

ベッセントがどこまで耐えられるかは、世界の資本競争次第だ

筆者の見解では、財務省の今回の行動は単独で理解されるべきではない。

ベッセント氏は就任以来、より強い市場介入の傾向を何度も示してきた。円相場の安定化への関与、スワップ取り決めを通じた国際的なドル流動性の支援、長期国債の買い戻しによるイールドカーブへの影響などがその例だ。

これらの操作は規模やメカニズムがそれぞれ異なるが、共通して市場に一つの政策選好を伝えている。すなわち、為替レート、ドル流動性、または長期資金調達コストに大きな変動が生じた場合、財務省は既存の手段を用いて市場の圧力を緩和する用意があるということだ。

筆者はさらに、FRBが金融環境への積極的な管理を縮小し、価格発見機能の多くを市場に委ねるにつれ、財務省が資産価格形成に影響を与える新たな政策変数になりつつあると判断している。市場はインフレ、経済成長、FRBの金利経路を判断するだけでなく、財務省がどのような条件で買い戻し規模、債務の年限構成、またはTGA残高を調整するかを評価する必要もある。

ただし、財務省は長期市場に影響を与えることはできても、長期金利を押し上げるすべての力を制御することは難しい。

一方で、各国政府は巨額の財政赤字と増え続ける債務残高の資金調達を行う必要がある。他方で、テクノロジー企業やインフラ運営会社はAIデータセンター、半導体、ネットワーク、電力プロジェクトに多額の資本を投じている。政府と民間部門が同時に資金調達需要を拡大させることが、筆者が言う「世界の資本競争」を構成している。

長期資金需要が供給よりも速く増加する場合、投資家は通常、より高い期間プレミアムを要求する。つまり、長期債を保有し、インフレや金利の不確実性を負担するために必要な追加リターンだ。これも、長期金利が政策金利が示唆する水準を継続的に上回る可能性がある重要な理由である。

TGAは財務省が特定の段階で長期国債の買い手を増やし、流動性が逼迫した際の長期金利の上昇ペースを緩和するのに役立つ。しかし、財政赤字が拡大し続け、長期債の供給が減少せず、同時にAIインフラへの資金調達が増え続ければ、資本競争は依然として長期資金調達コストに圧力をかけるだろう。

今後、市場が注目すべき重点は、単発の買い戻しが何ベーシスポイントを引き下げられるかだけではない。財務省が長期買い戻しを拡大し続けるか、実際にどれだけのTGA資金を動員するか、そして今後の四半期ごとの借り換え計画が長期・短期国債の発行構成を変えるかどうかである。

買い戻し規模が継続的に増加し、TGA残高が明確に減少すれば、ベッセント氏の長期市場への介入は政策シグナルから徐々に実際の資金操作へと転換する。買い戻しを拡大しても長期金利が依然として上昇する場合、それは財政赤字、債務供給、民間資金調達需要による構造的圧力が、TGAが提供できる緩衝をすでに超えていることを意味する。

約1兆ドルのTGAは財務省に時間を稼ぐことができるが、財政再建の代わりにはならない。ベッセントが米国債を支えられるかどうかは、最終的にはこの猶予期間中に、米国に対する長期資本の需要が本当に減少するかどうかにかかっている。

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