原文タイトル：機関投資家がオンチェーンプライバシーを必要とする本当の理由（Rand Hindi、The Roll Up Showに出演）

原文ソース：ZAMA

編集者注：過去1週間でZAMAは2倍以上に上昇し、9月21日には史上最高値を更新した。このラリーの背景には、一連のファンダメンタルズの変化がある：9月15日、Zamaは機密DeFiがスケール段階に入ったと発表し、16の機密ボールトを一挙にローンチし、機密スワッププロトコルを推出した。9月17日にはMerklと接続し、機密トークンをインセンティブ分配に組み込んだ。それ以前に、Steakhouse、Morphoと協力した最初の機密ボールトのTVLは4000万ドルに達し、Morpho上のUSDCボールトのトップ10に入った。完全準同型暗号（FHE）を基盤とする「機密DeFi」は、実験的な概念から市場で価格が付けられるセクターへと変わりつつある。

2026年9月16日、Zamaの共同創業者兼CEOであるRand Hindi氏がThe Rollupポッドキャストに出演し、Zamaがちょうど実現したスケール段階の機密DeFiについて議論した。彼は今回のリリースが何を意味するのか、なぜ機関投資家の資金がオンチェーンに移行するにつれて機密性がますます重要になるのか、プログラマブルボールトの未来、そしてZamaがどのように機密金融を中心にビジネスモデルとトークン価値の捕捉を構築しているかについて語った。以下がポッドキャストの内容である：

1つのボールトが4000万ドルのTVLを達成し、Zamaは機密DeFiを展開することを決断

The Rollup： Zamaが機密DeFiを推出してからしばらく経ちますが、今日のこのリリースの重要な点は「スケール段階の機密DeFi」です。ここでの「スケール」とは何を指しますか？

Rand Hindi： 今年6月にSteakhouse、Morphoと一緒に最初の機密ボールトを推出したとき、これほどの勢いが出るとは思っていませんでした。そのTVLは4000万ドルに達し、Morpho上のUSDCボールトのトップ10入りを果たしました。この結果を見て、人々はボールトを使い、資産で利回りを得る際に、本当に機密性を求めているのだとわかりました。

本日、5種類の資産をカバーする15の新しいボールトを推出します：機密USDC、USDT、AUSD、tGBP、WBTCです。あなたは本当にビットコインを暗号化できます。これはジョークではありません。ビットコインを暗号化して、それで利回りを得ることができます。また、これらの戦略をキュレーションする5つのパートナーもいます：Steakhouseは引き続き密接に協力しており、さらにFlowdesk、Rockaway、Bitwise、Armitageが加わります。これらのボールトの一部はZama専用であり、機密資産を預け入れた場合にのみアクセスできます。

本当の難しさは金庫が増えることではなく、資産が金庫間でどう交換されるかだ

The Rollup： これまで少数の金庫で狭く深い流動性を提供してきましたが、今度は広さを拡げ始めています。金庫エコシステムにおける断片化とコンポーザビリティのバランスについてどうお考えですか？

Rand Hindi： 複数の金庫が大きな断片化問題を引き起こすとは思いません。本当に難しいのは、人々が資産間で交換を行い、ある金庫から別の金庫へ移動できるようにする方法です。これが今日発表した第二のもの：機密交換プロトコルであり、Flowdeskが最初にその上でクォートを出すマーケットメーカーです。つまり、機密USDCを持って、機密のままWBTCに交換し、そのBTCを金庫に預けることができます。

これで、暗号化を解除することなく、戦略間でどれだけの資金を移動したかを開示することなく、金庫間を横断的に移動できます。これが何を意味するか一瞬考えてみてください。これは大きなことです。機密で預金できるだけでなく、ポートフォリオ全体を機密で管理できるのです。

機関が求めるのは残高を隠すことではなく、フロントランニングされないことだ

The Rollup： 6月のローンチ時点ではまだ実験的な性質がありましたが、顕著な採用とPMFの兆候が見られました。今や機密DeFiを一つのカテゴリーと呼び始めていますが、市場が本当にそれを必要としていると確信した理由は何ですか？

Rand Hindi： 簡単です。複数のキュレーター、機関、投資家と話しましたが、誰もが同じことを言いました：数兆ドルをオンチェーンに持ち込みたいなら、機密性が必要だと。

機関の暗号資産採用が妨げられているのは、一部は規制のためであり、もう一部は機密性の欠如のためです。オンチェーンで100ドルを動かしても、市場価格にほとんど影響はありません。しかし、1000万、1億、あるいは10億ドルを動かせば、市場は動きます。しかも動くだけでなく、積極的にあなたをフロントランニングします。

管理する資金が多ければ多いほど、プライバシーは必需品になります。単に残高を隠したいからだけでなく、取引でより良い執行を得たいからです。これこそが私たちが解決しようとしている問題です。

金庫が極めて巨大になり、機関レベルのオンチェーンRFQとOTCも極めて巨大になることに気づくでしょう。私たちのビジョンは、未来は15や16の金庫ではなく、数百万の金庫、数万の資産、トークン化株式やトークン化RWAを含むものになるということです。私たちは、あなたがいるチェーンを離れることなく、これらすべての資産に対して暗号化、保有、交換、利回り獲得を行えるようにしたいと考えています。

戦略ルールが公開されたら、業績報酬は取れなくなる

The Rollup： 金庫型プロダクトが拡大するにつれて、それらは比較的受動的なプロダクトから、より能動的に管理される戦略へと移行し、資産はポジション間で取引され移動する。これは市場に対してはるかに多くの情報を発信することになる。これが「なぜプライバシーが金庫にとってますます重要になっているのか」を理解するための正しい視点だろうか？

Rand Hindi： その通りだ。金庫には実際に二種類の役割がある。戦略を定義しキュレーションするキュレーター（Curator）と、資金を預けて収益を得るLPだ。

今日の金庫は主に担保貸付型の金庫かRWA金庫だが、これはまもなく変わると考えている。今後はプログラム化された戦略金庫がますます増えていく。例えば、AIエージェントに株式ポジションの金庫を自動管理させ、取引を行い、トークン化された株式のバスケットへのエクスポージャーを提供することができる。これは完全にプログラム化でき、必ずしも人間が能動的に管理する必要はなく、ルールシステムでもボットでもよい。

しかし、金庫内のルールが公開されていれば、誰があなたに業績報酬を払うだろうか？彼らは自分でコピーすればいいだけだ。だからプライバシーは、金庫に預けて収益を得たい投資家のためだけでなく、競争力のある戦略を提供したいが「秘伝のレシピ」は明かしたくないキュレーターのためでもある。同時にオンチェーンでプログラム化され、全自動で、検証可能でありながら。これが私たちが提供するものだ。

機密流動性にはネットワーク効果があり、勝者総取りの市場だ

The Rollup： 1ドルがオンチェーンになるとオンチェーンに留まる傾向があるとよく言われる。同様に、1ドルがオンチェーンで機密になると、機密のまま留まる傾向があるかもしれない。オンチェーンの機密資産の規模が増大するにつれて、ここでのネットワーク効果をどう見ているか？

Rand Hindi： プライバシーには、ほとんどのDeFiプロトコルと同様に、巨大なネットワーク効果が存在する。プロトコル内で暗号化された流動性が多ければ多いほど、参加する役割が増え、エコシステム内の人が増えるため、人々が得られるプライバシーはより強力になる。これが流動性のネットワーク効果だ。誰が最も速く機密プロトコルの流動性を深めるか——収益を得られる複数の金庫と、機密スワップを支える深度の両方を持つか——が、公開DEXよりも競争力のある執行を提供できる。最初にそれを構築し、規模化した者が勝つ。

これは勝者総取りの市場になるだろう。

これは二つのトレンドの交差点として見る必要がある。第一に、金融がオンチェーン化していると信じるか？数兆ドルがオンチェーン化すると同意し、プロトコルに流動性をめぐるネットワーク効果が存在するなら、金融がオンチェーン化するにつれて、少数のプレイヤーがほとんどの活動を捕捉することを意味する。私にとってこれが目標だ。もし最終的にごく小規模なものしか作れないなら、暗号企業をやること、今やっていることすべてに意味はない。

大きくやるか、家に帰るか。

金庫自体が一つの資産クラスであり、将来は数百万個存在する

The Rollup： トークン化された資産クラスがオンチェーンに上がるにつれて、プライバシー技術とトークン化が交差する領域で、どの分野が最も破壊されやすいと思いますか？

Rand Hindi： 金庫自体をほぼ一つの資産クラスとして捉えることができます。これが私の金庫に対する見解です。

今日銀行に行って、Zamaの資金管理のためであれ私自身のためであれ、顧客担当者にこう言うかもしれません：「私のドルや保有している他の資産で何らかの利回りを得たいのです。」すると彼はこう返してくるかもしれません：「当行はロング・ショート株式戦略で7％稼げる商品を設計しました。」その銀行が、顧客に提供できる数十種類の商品を作るためにどれだけの労力と時間を費やしたか考えてみてください。オンチェーンでは、それはスマートコントラクトの数行のコードに過ぎません。

しかもそれだけにとどまりません。これらのものはコンポーザブルです。伝統的な金融の世界では、A銀行の戦略とB銀行の戦略を組み合わせることはできません。それらは二つの独立した商品です。しかしオンチェーンでは、この二つが金庫であれば、それらはプログラマブルでコンポーザブルです。誰でも戦略をデプロイし、他人の戦略の上にメタ戦略を構築できます。

これが始まれば、どれだけ多くの利回りの可能性が生まれるか考えてみてください。数百万個の金庫が生まれ、それらがRWA、株式、暗号資産、ステーブルコイン、その他の資産を使って異なるタイプのエクスポージャーを提供するでしょう。本当に興奮すべきは金庫です。

堀はFHE自体ではなく、統合、プログラマビリティ、コンプライアンス

The Rollup： これらの戦略がますますスマートコントラクトとして表現できるようになるなら、なぜ銀行、ETF発行体、その他の伝統的金融機関は自分たちで金庫スタックを構築しないのでしょうか？Zamaは機密金庫、Morpho、その他のパートナーによってどのような優位性を築いたのですか？

Rand Hindi： いくつかあります。

プライバシー技術には多くの種類があり、ほぼ一日おきに誰かがZamaより優れたものを作ったとツイートしているのを見ます。はっきり言っておきたいのは、もし本当に私たちより優れたものを作る人がいれば、私たちはそこからインスピレーションを得て、それを作ります。私は非常に実用的です。特定の問題を解決するための最良の技術が欲しいだけです：どうやって金融を大規模にオンチェーンに上げるか。今日、その技術はFHEだと信じています。明日誰かがより良いものを発明すれば、それを使います。

この前提の下では、技術そのものよりも、それを中心に構築する製品とフレームワークの方が重要です。深い統合が必要です。ウォレットにサポートしてほしい、カストディアンにサポートしてほしい、DeFiプロトコルにサポートしてほしい。Zamaの今日の統合範囲はかなり広く、例えば先ほどUtilaがZamaに接続中であると発表しましたが、Utilaウォレットフレームワークを使う誰もが機密資産を利用できるようになり、Zerionも接続中です。あまり詳細は明かせませんが、他にも大手プレイヤーが私たちを統合しています。統合が第一です。人々が今日すでに使っているツールを通じて、機密性をどこでも利用可能にすることです。

第二はプログラマビリティです。FHEのユニークな点は、オンチェーンの暗号化された状態の上に、望む任意のプログラムを書けることです。機密DeFiは通常のDeFiと同じコンポーザビリティを持てます。これはFHEとZama独自の強みです。

最後はコンプライアンスです。まさにこのプログラマビリティのおかげで、コンプライアンス規則と開示規則をスマートコントラクトに組み込めます。オンチェーンでコンプライアントでプログラマブルな金融を構築するために必要な項目をすべて満たせます。これらをまとめると、今日、私たちのようにこれらすべてを実現できる技術はあまりないことがわかります。

FHE研究からオンチェーン金融へ：ガス代はひどいビジネスモデル

The Rollup： ZamaはFHEという研究プリミティブから始まり、その上に金融アプリケーションを段階的に構築してきました。この進化はどのように起きたのですか？

Rand Hindi： これは反復的なプロセスです。今日の私の判断では、金庫は極めて巨大になり、機関のOTCオンチェーン化は極めて巨大になりますが、私たちはそう始めたわけではありません。

数年前にZamaを創業したとき、私たちの考えはこうでした。「FHEを本当に使えるようにしたい。この技術が重要だと考えているからだ。その過程で千社と話し、誰が本当にお金を払ってくれるかを見る。」私たちは機密AI、機密データベース、機密医療研究、機密ブロックチェーンを検討し、最終的にブロックチェーンこそが本当にチャンスのある場所だとわかりました。なぜならブロックチェーン上では、すべてが公開ネットワーク上で動作するからです。

ZamaがイーサリアムとSolanaのためにHTTPSを作り、人々がこれらの公開されたグローバルネットワーク上でプライベートに取引できるようにできると気づいたとき、まるで今日アマゾンでプライベートに買い物をし、インターネットを通じてプライベートにChatGPTを使えるのと同じように、私たちは本当の問題を解決しているのかもしれないと気づきました。これが第一歩です。ブロックチェーンのためにHTTPSを作るブロックチェーン企業になることです。

次にビジネスモデルを見ていきましょう。私たちは秘匿計算に対してGas代を取ることもできましたが、Gas代はゼロに収束し、インフラコストもゼロに収束しています。1日に10億件の取引があって、1件あたり極小の手数料を取らない限り、大した収益は得られません——特に、取引頻度は低いが1件あたりの金額が極めて大きい機関を対象にする場合なおさらです。Gas代は悪いビジネスモデルです。私たちは、本当に価値が生まれる場所に価値を築き、エンドクライアントに提供する価値を収益化する方法を見つけなければならないと気づきました。

それが金融です：秘匿交換、秘匿金庫、秘匿決済。今日、私たちは依然として約40人の博士を抱え、非常に研究開発主導の企業ですが、主にオンチェーン金融プロトコルであり、FHEを用いて機関が今日直面している問題——オンチェーンプライバシー——を解決していると言えるでしょう。

プロトコル手数料はすべて2つのことに使われる：TVLへの補助金と買い戻し・焼却

The Rollup： Zamaには公開トークンがあります。Gas代が正しい収益化戦略でないなら、オンチェーン金融プロトコルの正しいモデルは何だと思いますか？ZAMAトークンの価値捕捉についてどうお考えですか？

Rand Hindi： Web2の金融やフィンテックを見れば、スケール可能な収益モデルは何百万通りもあるわけではありません。サブスクリプションはその一つで、月額課金できます。もう一つは資金の流れから手数料を取る方法で、決済であれ交換であれカストディであれ、本質的には比例手数料モデルです。

しかしそれを実現するには、エンドクライアントに提供する価値が、彼らが支払う手数料を上回らなければなりません。私たちの場合とてもシンプルです：オンチェーンで秘匿交換を行えば、MEVもなく、フロントランニングもありません。プロトコル手数料を考慮しても、秘匿交換で得られる執行価格は、公開DEXでMEVやスリッページにさらされるよりも良い可能性があります。こうしたモデルこそがスケール可能な収益を築けるのです。

また、プロダクトマーケットフィットは測定するものではなく、起きたときにわかるものだと思います。プロトコルが不完全でも、機能がまだ欠けていても、まだ初期段階でも、人々が本当にそれを使うことに興奮しているのが見えるはずです。そのとき、何かをつかんだとわかるのです。

次の問題は：初期ユーザーのフィードバックをどうやって1000億ドルのプロトコルに変えるか？

私たちにとってはシンプルです。Zamaプロトコルが徴収する100%の手数料——決済手数料、交換手数料からキュレーターの収益分配、ステーブルコインの利回りリベートまで——はすべて2つのことに使われます。第一はプロトコルの採用への補助金で、例えばインセンティブを出してTVLを金庫に引き寄せ、その金庫が最終的に交換手数料を生み出します。第二はZAMAトークンの買い戻しと焼却です。

私の今の考えは、TVLを獲得するために積極的にお金を使うべきだということです。プロトコルの流動性にはネットワーク効果があります。もし私たちが競合他社よりも速くTVLを自分の機密プロトコルに持ち込めれば、真の堀（moat）ができ、その後で初めてスケール化したバイバック＆バーンを検討できるようになります。今日1000万ドルを使ってバイバック＆バーンをしても意味がありません。その1000万ドルが数年後に1億ドルのバイバック＆バーンを生み出せるなら。明日どれだけ燃やすかではなく、4年間でどれだけ燃やせるかを考えるべきです。これがこのゲームです。

キュレーターが支持する理由は、彼らのLPがプライバシーを求めているから

The Rollup： これらのキュレーターが自分の名前を機密イールドに賭けることを納得させたものは何ですか？Zamaとこれらのキュレーターの関係の進化をどう見ていますか？

Rand Hindi： いくつかの点があります。

第一に、これらのキュレーターは非常に革新的で、新しいことを試したいと思っており、これは新しいものです。第二に、彼らのLPがプライバシーを求めており、彼ら自身の顧客側に実際のプライバシーニーズがあります。

ナラティブを本当に変えたのは、私たちがSteakhouse、Morphoと最初の金庫を立ち上げたときです。ちなみに、Steakhouseが私たちを信頼し、最初になることを快諾してくれたことに感謝します。その金庫がMorpho上のトップ10 USDC金庫になったとき、人々はより真剣に注目し始めました。彼らは考え始めました：これは単なるマーケティングではないかもしれない、金庫におけるプライバシーへの需要は本当に存在するのかもしれない、と。

私たちはこの雪だるまを転がし続け、TVLを指数関数的に成長させることを目指します。最終的に、オンチェーンのあらゆる金融取引、あらゆる支払い、あらゆる金庫への預け入れ、あらゆるスワップがZamaで暗号化されることを望んでいます。

The Rollup： 今日のローンチ後、皆さんに何を試してほしいですか？

Rand Hindi： すべての人に預け入れとスワップを試すことを勧めます。この体験がどれほど馴染み深いか、そしてそれがオンチェーンでどれほど異なるかを見てください。

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