グーグルクラウドの収益が倍増したにもかかわらず、ゴールドマン・サックスがなぜ依然として目標株価を385ドルに引き下げたのか？

TL;DR

・Googleの第3四半期クラウド事業収入は前年同期比約103%増加し、営業利益率は36.2%に上昇。企業のAI需要とTPUシステム販売が重要な推進力となった。

・検索およびその他事業の収入は前年同期比12%増加したが、市場予想を下回った。為替、一部広告主の支出変化、高い比較基準が今後の成長に影響する。

・同社は2026年の設備投資ガイダンスを1,950億〜2,050億ドルに維持し、2027年の投資は大幅に増加すると見込んでいる。

・ゴールドマン・サックスは、設備投資と減価償却の負担が引き続きキャッシュフローを圧迫し、同社モデルでは2026年から2028年のフリーキャッシュフローがすべてマイナスになると予想している。

・ゴールドマン・サックスはGoogleのユーザー分配、計算能力の規模、カスタムチップの優位性を引き続き高く評価しているが、利益予測と一部のバリュエーション倍率を引き下げた。

AlphabetのAI事業は収益化を加速させており、投資規模も同時に拡大している。

ゴールドマン・サックスによる2026年第3四半期業績のレビューによると、Googleクラウドの収入は前年同期比で倍増し、利益率も明らかに向上しており、企業のAI需要が実際の事業成長に転化していることを示している。しかし検索収入は予想を下回り、経営陣が来年の設備投資が大幅に増加すると見込んでいることもあり、投資家は依然として、クラウド事業の成長が上昇し続けるインフラコストをカバーできるか、AIが検索の長期的な収益化能力をどの程度強化できるかを見極める必要がある。

ゴールドマン・サックスはAlphabetの「買い」評価を維持する一方、12か月目標株価を435ドルから385ドルへ約11.5%引き下げた。資料に記載された2026年10月28日の終値324.89ドルを基準にすると、新目標株価は約18.5%の上昇余地に相当する。

クラウド事業は倍増、TPU販売が重要な増分に

第3四半期のAlphabetの連結総収入は1,275.77億ドルで、前年同期比24.7%増加し、市場予想とほぼ一致した。しかし各事業の間では業績の差が明らかだった。

Googleクラウドの収入は307.09億ドルに達し、前年同期比102.6%増加、ゴールドマン・サックスの予測を3.9%上回り、市場コンセンサスを5.7%上回った。クラウド事業の営業利益は111.21億ドルで、営業利益率は36.2%に上昇し、市場予想の33.3%を上回り、前年同期比で約12.5ポイント上昇した。

企業のAI需要がこの成長の重要な原動力となっている。中でも、テンソルプロセッシングユニット（TPU、Tensor Processing Unit）システムの販売が顕著に貢献している。TPUはGoogleが機械学習計算のために設計した専用チップであり、モデルのトレーニングと推論をサポートできる。資料中の経営陣の開示によると、現在すでに約100社の顧客がTPUを使用しており、関連事業は第4四半期および2027年にさらに拡大する見込みである。

これは、GoogleのAIインフラが企業顧客の需要を通じて新たな収益源を形成しつつあることを意味する。ゴールドマン・サックスは、カスタムチップがGoogle内部での使用および外部販売において規模を拡大する機会を引き続き強気に見ている。

ただし、クラウド事業の予想超えは、グループ全体の収益圧力をまだ解消していない。第3四半期、Alphabetの営業利益は405.76億ドルで、市場予想を約6.5%下回った。Googleサービス事業の営業利益は391.57億ドルで、同じく予想を下回り、クラウド事業の好調な業績は他の事業の落ち込みを完全には相殺できなかった。

検索の伸び鈍化、AIの収益化はなお検証待ち

中核的な収益源であるGoogle検索およびその他事業の第3四半期収益は633.50億ドルで、前年同期比12%増となったが、市場コンセンサス予想を2.4%下回り、前四半期比ではわずか0.1%増にとどまった。

ゴールドマン・サックスは、今四半期の検索の鈍化を主に為替の逆風に起因するとし、同時に一部の広告業界における具体的な変化にも言及した。一部のアジア太平洋地域の小売業者はEUによる最低免税額免除の撤廃の影響を受けており、メディア・エンターテインメント分野の広告支出はワールドカップ終了後に平常に戻った。

第4四半期の比較基準もより厳しくなる。2025年第3四半期以降、検索収益の伸びが加速し始めており、今後の前年同期比のパフォーマンスはより高いハードルに直面することを意味する。経営陣は同時に、第4四半期の為替逆風は第3四半期よりやや大きくなると予想している。

YouTube広告も予想を下回り、第3四半期収益は112.07億ドルで、前年同期比9.2%増となったが、市場コンセンサス予想を約2.1%下回った。

AIによる広告事業の改善は、もう一つの観察の手がかりを提供している。経営陣は、AIが広告のクリックとコンバージョンのパフォーマンスを向上させ、パーソナライズ能力を強化していると述べた。広告主によるAI MaxやPerformance Max（PMax）などのツールの採用率も高まっている。

検索体験について、経営陣は、AI Modeにおけるクエリの大部分は新規需要であり、消費意思決定の比較的早い段階にあると述べた。こうしたクエリは今後の商業化機会をもたらす可能性があるが、利用の増加から広告収益に至るまでには、コンバージョンパスと収益化効率の検証が依然として必要である。

サブスクリプション事業が一部を支えている。ゴールドマン・サックスは、サブスクリプション収入の伸びが広告事業を上回っており、主にYouTube Music、Premium、およびGoogle OneのAIプランの需要に牽引されていると指摘した。資料は経営陣の開示を引用し、YouTube Premiumのサブスクリプション会員が既に1.5億人を超えたと述べている。

計算能力の需要が旺盛で、キャッシュフローの圧迫期間が長期化

需要の増加は、グーグルが計算能力の供給を継続的に拡大することをも要求している。

Alphabetは2026年の設備投資額を1,950億〜2,050億ドルとするガイダンスを維持し、2027年の設備投資額は2026年より大幅に増加すると予想している。同社は内部の製品開発、外部の企業顧客、およびGeminiモデルの研究開発による計算能力の需要を同時に満たす必要があり、資源配分と投資収益が重要な変数となっている。

ゴールドマン・サックスは、Alphabetの設備投資額が2026年の約2,030億ドルから2027年の約3,504億ドルに増加し、2028年にはさらに約4,152億ドルに達すると予想している。上記の数字はゴールドマン・サックスの予測であり、2027年と2028年の具体的な金額は同社のガイダンスではない。

インフラへの投入は二つの経路で財務業績に影響を与える。建設と調達はまず現金を消費し、資産が稼働した後、関連コストは減価償却などの方法を通じて徐々に損益計算書に計上される。

ゴールドマン・サックスは、Alphabetの減価償却費および償却費が2026年の約388億ドルから2027年の約750億ドルに増加し、2028年には約1,153億ドルに達すると予想している。他の費用の伸びが鈍化しても、減価償却の負担は引き続き増加する。

ゴールドマン・サックスのキャッシュフロー予測によると、2026年、2027年、および2028年のフリーキャッシュフローはそれぞれ約マイナス126億ドル、マイナス406億ドル、マイナス152億ドルとなる。フリーキャッシュフロー（Free Cash Flow）とは、営業活動から生じた現金から設備投資を差し引いた残額である。この予測は、ゴールドマン・サックスのモデルにおいて、今後数年間のインフラ投入が同期間の営業キャッシュフローを上回ることを意味している。

投資家は、現在の支出が最終的にどれほどの投下資本利益率（ROIC）をもたらすのか、また新たに増加した計算能力がどのように持続可能な収入と現金収益に転換されるのかを判断するため、より明確な証拠を見る必要がある。

買いを維持するも、利益とバリュエーションを下方修正

決算発表後、ゴールドマン・サックスはAlphabetの2027年の1株当たり利益予測を15.50ドルから15.01ドルに、2028年の予測を19.15ドルから18.53ドルに引き下げ、それぞれ約3.1%と3.3%の下方修正となった。

目標株価の調整は、評価前提の変化も同時に反映している。ゴールドマン・サックスは、営業利益評価とフォワード・キャッシュフロー評価を等しく組み合わせる手法を採用しており、そのうち企業価値の米国会計基準（GAAP）ベースのEBITに対する評価倍率を26倍から24倍に引き下げた。フォワード・キャッシュフロー評価部分の倍率と割引率は据え置いた。

買い評価を維持する長期的な論拠は、依然としてグーグルの流通と計算能力の優位性に基づいている。グーグルは数十億人規模のユーザーを持つ複数の製品を有しており、AI機能を既存のアプリに直接展開できる。大規模な計算能力とカスタムチップは、製品開発を支えるとともに効率を改善する可能性があり、外部企業のニーズにも対応する。

ゴールドマン・サックスは、AIの商業化がインフラ層からプラットフォーム層やアプリケーション層へ拡大するにつれて、これらの能力の価値は依然として過小評価される可能性があると判断している。ただし短期的には、検索収入が回復力を維持できるか、高額な投資がいつまで続くか、そしてフリー・キャッシュフローがいつ回復するかが、依然として評価を左右する鍵となる。

今後継続的に検証する必要があるのは、クラウド事業の受注が収入と現金回収に転換できるか、AI検索が安定した広告収益化を形成できるか、そして設備投資と減価償却の増加が事業リターンと見合うかどうかである。

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