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Anthropicのプレマーケット契約アービトラージ振り返り：主要イベントのタイムラインとポジションの微調整

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編集者注：AnthropicのIPOプロセスにおける不確実性に加え、取引プラットフォームごとに契約の株式交換ルール、株式資本の基準、評価予想が異なることが重なり、今回の稀なクロスプラットフォーム裁定機会が生まれた。BinanceやHyperliquidなどのプラットフォームがAnthropicに対して異なる価格設定方法を採用しているため、その含意評価額と時価総額には一時明らかな乖離が生じた。本稿では、この裁定取引における価格差の形成、ルールの確認から最終的な収束までの全過程を振り返り、トレーダーが主要イベントに応じてどのようにポジションを調整したかを解説する。

原文ソース：X @Billy0xFF

編集者注：AnthropicのIPOプロセスにおける不確実性に、取引プラットフォームごとの契約の株式転換ルール、株式資本の基準、評価予想の差異が重なり、今回の稀なクロスプラットフォーム裁定機会が生まれた。BinanceやHyperliquidなどのプラットフォームがAnthropicに対して異なる価格設定方法を採用しているため、その含意評価額と時価総額に一時的に明らかな乖離が生じた。本稿では、この裁定取引の価格差形成からルール確認、最終的な収束までの全過程を振り返り、トレーダーが重要なイベントに応じてどのようにポジションを調整したかを分析する。

以下が原文である：

Anthropicのプレマーケット契約裁定は、市場で稀に見られる容量と利益率が同時にかなり可观な裁定機会である。もし今回乗れなかった、あるいは十分に重いポジションを取れなかったなら、この裁定プロセス全体を私と一緒に振り返り、なぜこれほど巨大な機会が公開後も大きな賭けに出られなかったのかを理解する必要があると私は考える。

この裁定の完全なロジックは以前の投稿を参照されたい。今日は二つのことだけを振り返る：

1、タイムライン：二週間のうちにどのイベントが価格差の収束を促し、どのイベントがそれを広げ、どのイベントが勝率に影響し、どのイベントがオッズに影響したか；

2、微調整：大きなロジックが変わらない前提で、私は上記の外部イベントに基づいてリアルタイムにポジション管理をどのように行ったか。

まず結論から：価格差は二週間で約30%から2%程度に収束し、私はすでに全て決済して利益を確定した。我々が分析を公開する前は、同業者のモニタリングはほとんどなかった；公開後には実は二つの良いエントリーポイントがあった。一つは我々のツイートが発信された直後の数時間、もう一つは11-07のロードショーで通常通り実施が確認された時である：ルールはすでに全て確定しており、利益率はまだ約15%残っており、しかもポジション構築のウィンドウは十分に長かった。

一、この取引で何を稼ぐのか

Anthropicはまだ上場していないが、いくつかの取引所が先に「プレマーケット契約」を開始し、上場後に株価に換算して取引が継続される。鍵となるのは、各契約が上場時に何株に換算されるかである：

- Binanceは「評価額 ÷ 10億」で価格を提示し、市場で1.3兆と言われればBinanceは約1,300と提示する。しかし上場時には発行後の総株式資本でのみ換算され、1枚は約13.1株にしか換算されない。

- 市場で言われる評価額はすべて完全希薄化ベース（総株式資本にオプション、RSU、転換社債など将来株式になり得る部分を加えたもの、約175億株）。1.3兆は1株あたり約$74、13.1株では約$970の価値しかないのに、Binanceは1,300で売っている。株数が約4分の1少なく、価格は約3分の1高いことになる。

- Hyperliquid には株式ベースの契約が2つあります：xyz:ANT（trade.xyz）は1株あたりで直接クォートされ、io:ANTH（Entropy）は完全希薄化株式数で換算され、上場後は1枚が約17.5株に交換されます。この2つにはこの誤価格はありません。

したがって、方法はHLをロングし、Binanceをショートし、上場時にそれぞれが交換される株数でバランスを取ることです。Anthropicが上場後に上がろうが下がろうが、換算の瞬間に株数の差をロックできます。以下のいくつかの用語の意味：

- ルート：xyzをロングし、Binanceをショートすることを「xyzルート」、ioをロングし、Binanceをショートすることを「ioルート」と呼びます。

- ロック可能利益率：今ポジションを建て、上場換算まで持ち続けた場合にロックできる収益（HLの買い金額に対して）。寄り付き時のxyzルートは約30%です。

二、公開前：競合者なし

この段階で乗るには、目論見書と4つの取引所のルールを自分で徹底的に研究し、Binanceが総株式数で換算することを確認する必要があり、ハードルは高いです。当時の私たちのモニタリングから見ると、この段階でこの裁定取引を行っていたのは、基本的に私と私の協力者だけでした。

私たちはこの期間にポジションを建て、最初はxyzルートを行いました。その後、ioの換算ルールは2回変更されました：

① 10-29 ioが初めて換算ルールを明記：上場後は「総株式数 + オプション + RSU」で換株し、計算すると約153億株、ioルートは約20%で、xyzルートの約24%に劣るため、xyzを続行。

② 10-31 ioが転換社債を加算：Amazonの転換社債も全額算入し、約169億株、これが完全な完全希薄化ベース。ioの1契約あたりの交換株数は約15.3株から約16.9株に変わり、ioルートは一気に約31%に跳ね上がり、xyzルートより10ポイント以上高くなりました。

微調整一：ルート変更。ioルートの利益率はioのルールと両方の価格とともに変動するため、どちらのルートが高いかで乗り換えます。②が出た当日、私たちはロングをxyzからioに切り替えました。切り替えた部分のポジションは、最終的にxyzを持ち続けるより約11%多く稼ぎました。

三、公開当日：数時間で半分を回収

③ 11-04 正午、私と協力者の龍王、Ray らはそれぞれの視点からこのアービトラージのロジックを分析した記事を投稿した。

- 40分以内に、xyz ルートは 15.3% から 10.5% に下落し、io ルートは 22.7% から 19.6% に下落した。時間単位で見ると、xyz ルートは最低約 6%、io ルートは最低約 12% だった。

- これほど早く収束したのは、一方で新規参入のアービトラージ筋が両側で同時に注文を出したためであり、他方で以前に逆張り（Binance ロング、HL ショート）をしていた人々が誤りを認めてポジションを閉じたためである。

- ツイートを最初に見た瞬間に動けば、かなりの利益を得られる。最も速い波に乗れなくても問題ない。その後、早めに利益を確定してポジションを閉じた人が価格差をいくらか戻したため、翌日の昼間でも xyz ルートはまだ 7～8%、io ルートはまだ 13～15% あった。

四、3つの取引所の表明：ルールが推測から確定へ

公開から1日以内に、3社の見解がすべて確定した：

④ Binance：Binance のスタッフが龍王のツイートの下で総株式数のルールを明確にし、その内容の大意は次のとおり：契約は Anthropic の普通株1株の価格を追跡する。株式数はすでに発行され、流通している普通株のみを計算する。未行使のオプション、未決済の RSU、未転換の転換社債、引受業者の超過配分、インセンティブ計画で预留された株式は、現時点ではまだ普通株ではなく、いずれも算入しない；
この見解は臨時に決められたものではなく、6月2日の契約上場時に「契約細則」第8条にすでに明記されていた；

⑤ OKX：OKX の Anthropic 契約は Binance と同類型（評価額に基づく見積もり）であり、ルールページを直接変更し、「IPO 完了後直ちに在外する普通株の総数」と明記し、完全希薄化を用いないことを明確にした。

io（Entropy）：ルールページに目論見書の「完全希薄化合計」をそのまま踏襲すると明記され、io の CEO も完全希薄化株式数に基づいて換算すると公に表明した。

ここまで来ると、「各取引所がどの株式数に基づくか」はもはや推測ではなく、公式の確認である。残る最大のリスクはただ一つ：IPO が延期されるかどうかである。

五、暴落の夜：残るリスクは「延期」のみ

⑥ 11-05 夜の米国株暴落：ナスダック100は約 6.4% 下落、半導体指数は約 12% 下落、VIX は1日で約 70% 上昇した。

- 市場は Anthropic が上場を延期あるいは中止するのではないかと推測し始め、Polymarket の「年内上場」は約 91% から最低約 66% まで下落した（図3下段）。

- 一部の人がパニック売りでポジションを閉じ、スプレッドが広がった：ioルートは約15%から18%前後に戻り、場中には20%に接近した。

- 我々の判断：おそらく通常通り上場するだろう。投資銀行の友人はロードショー中止の話を一切聞いていない。また、単に延期するだけなら戦略のファンダメンタルズには実質影響せず、早めにポジションを閉じた同業者によって数ポイント広がる程度だ。

微調整その二：ニュースが出た直後に保険を少量減らし、メインポジションは動かさない。リスクは「ルール」から「時間」へと変わった。暴落当晚に少量だけ手放したが、大部分のポジションは依然として動かしていない。

六、ロードショーは通常通り：確実性が最も高く、利益率はまだ15%。公開後の最良のベット機会

ロードショーのニュース前夜（11-06 21:12）、ブルームバーグは一部の潜在投資家が1.2〜1.3兆ドルしか提示したがらないと報じた（以前は1.4〜1.5兆ドルと言われていた）。この夜、バイナンスは約11%下落し、ioは約7%しか下落せず、ioルートは一時約11%まで縮小した。

⑦ 11-07未明、FTとCNBCが相次いでAnthropicが通常通り推進し、来週ロードショーを開始すると報じた。

- Polymarketの「年内上場」は1時間以内に約69%から90%に戻った。

- スプレッドは逆に再び広がった：ニュースが出た後、ioは売り込まれ、バイナンスはあまり動かず、ioルートは約11%から約15%に戻り、その後1日以上15%前後で推移した。

微調整その三：ニュースが出た直後にポジションを追加。ルールは3社とも確定し、延期の懸念も解消され、確実性は2週間で最高だが、利益率はまだ約15%ある。これはプロセス全体で最も乗る価値のある瞬間であり、我々は報道を見てポジションを戻し、さらに含み益を利用してポジションを増やした。

その後このウィンドウは2〜3日維持され、スプレッドは徐々に収束し、利益率は徐々に低下し、11-10朝にはioルート約9%、xyzルート約6%となった。

七、リーク、目論見書、そして全決済

⑧ 11-10朝、発行レンジがリーク：ロイターが1株$70〜80と報じ、その後条件が撤回されたとの報道もあった。我々はレンジはおそらく本物だと判断した：$75に完全希薄化後の株数を掛けると、ちょうど以前噂された1.2〜1.3兆ドルになる。条件がリークされた以上、当晚にはおそらく正式な価格版目論見書が出るだろう。ニュースが出た瞬間、xyzは約$104から約$95に下落し、バイナンスより大きく下げ、xyzルートは一時約11%まで広がった。理由はxyzが1株あたりで报价するため、皆が直接$70〜80と比較するからだ。
我々はこの時からバイナンスの片方向ショートのポジションを追加し始めた。ロジックは第八節を参照。

⑨ 11-10 夜、価格版目論見書：1株あたり $70～78、発行後総株式数は約130.9億株。価格差は直接解消：xyzルートは約10％から2％台へ。バイナンスは1時間以内に約4％下落した。

⑩ 11-11 未明、ioは175億株で確定：Entropyは上場換算で推定約175億株と明記し、前版の口径で推定した約180億株よりやや少ない。ioルートは約5％から約2％へ低下した。

11-11 朝、我々はすべてのポジションを清算した。現在、xyzルートは約1％、ioルートは約2％で、このアービトラージは終了した。

八、バイナンスの片側ショート：なぜずっと保有し、なぜリーク時に追加したのか

アービトラージのポジションとは別に、我々はずっとバイナンスの一部を追加でショートしてきた（片側のみで、対応するロングはない）。理由は「誰が動いているか」から説明する必要がある。

間違っていたのはバイナンスだが、引き戻されたのはHLだった。株数の誤価格はバイナンスにのみ属し、本来なら価格差の収束は主にバイナンスの下落によって起こるはずだ。実際の状況は：

- 公開前、確かに主にバイナンスが下落していた：バイナンス −12.6％、xyzはわずか1.9％下落。

- 公開後、アービトラージ筋が両側に同時に注文。しかしバイナンスは流動性が最も良く、同じ資金を投じても最も動きが小さく、逆にHL上のxyz、ioの方がより買い上げられた：ツイート後から暴落前まで、バイナンス −3.6％、xyz +3.4％；ロードショーが平常通り行われた後、バイナンス +3.6％、xyz +6.8％。

- 目論見書の夜になって、ようやくバイナンスが5.0％の遅れ下落を補い、xyzはほとんど動かなかった。

バイナンスのプレミアムには二層ある。噂の評価額で計算すると：1.2～1.3兆（完全希薄化）で1株あたり約$71；11-07のバイナンスは総株式数で1株あたり約$105で、約50％高い。この50％のうち：

- 約10ポイントは株数の誤価格で、バイナンスにのみ属し、これがアービトラージの価格差そのもので、アービトラージ筋が徐々に収束させる；

- 残りの約40ポイントは市場全体の評価額に対する楽観で、xyzも同様（1株あたり約$97）。

バイナンスの片側ショートはこの二層に同時に賭けている：第一層は高い確率で収束し、第二層は市場が誤りを認めるのを待つ必要がある。

なぜリーク時に追加したのか。発行レンジがリークした瞬間、我々は片側ショートを追加した。理由は二つ：

- レンジは高い確率で本物である（$75で完全希薄化株式数を掛けると、ちょうど1.2～1.3兆の噂と一致する）；

- レンジがあれば、第二層のプレミアムを直接比較できる物差しが手に入る。xyzは1株あたりで見積もられ、発行価格と同じ単位なので、1株$100とレンジ$70–80を並べれば、誰でも割高だと分かる。xyzがレンジに向かって収束すれば、バイナンスとxyzの間はアービトラージ筋によって結びつけられているため、バイナンスも一緒に引き下げられる。