原題：「Circleを分析する2万語の記事、投資家はまだ理解できるのか？」

原文出典：Hazel、Ivy、Zhiwubuyan

Circleが470億ドルまで急騰したことは、仮想通貨界隈の人々にとっておそらく最も寂しいエピソードでしょう。サークル内の何人かの友人に尋ねたところ、ほとんどが買い逃したり、売却したりしていました。サークル外のリスナーの中には、私たちのポッドキャストを聴いていたにもかかわらず、持ち続けて利益を得た人も数人います。最悪なのは、$COINを購入して利益を得た人です…。仮想通貨取引で損失を出すことと比べると、最も悲しいのは、買い逃して部外者が利益を上げるのを見ることかもしれません。

@PodOur2CentsがDi氏とCircleについて話した際のトランスクリプト第2弾が公開されました。情報量が膨大です。エッセンスの一部を投稿してみます。続きは記事末尾のリンクをご覧ください。この記事はファンダメンタル分析のみであり、投資アドバイスを構成するものではありません。

【TetherとCircle、2つの種】

鄭迪：TetherとCircleはどちらもステーブルコイン事業を展開していますが、実際には2つの種です。この違いは主に2つの重要な要素から生じています。

1. コンプライアンスの違い：Circleは基本的に100％の準備金コンプライアンスを達成していますが、Tetherは約80％で規制要件を満たしていますが、残りの18％はGenius Actの規定に準拠していません。しかし、Tetherの主な収益源はまさにこの18％の非準拠部分であることは注目に値します。

2. 資金規模：Tetherの現在の海外投融資規模は300億米ドルに達しています。 コンプライアンスの問題はよく問題になりますが、非コンプライアンス企業が現商務大臣の太ももを受け入れ、ソフトバンクと孫正義もすでに彼らの船に乗り込み、300億ドルの小切手が使える場合、そのお金を使ってコンプライアンスへの道を切り開くことはできないのでしょうか？ 切り開かなければなりません。お金と政治的資源を持つことは厳しい真実です。したがって、私の意見では、Circleが250億ドル、あるいはそれ以上の評価額という目標を達成するには、かなりの課題に直面するでしょう。

[暗号通貨に友好的な銀行の物語はまだ存在するのか]

鄭迪：衆安はどんな話をしたのですか？衆安は、私が衆安銀行の43％を所有していて、私が元鼻の香港ステーブルコインサンドボックス実験の1つであると大まかに言いました。私は元寶の初期株主で、持ち株比率は1桁台、おそらく10%を超えないでしょう。ですから、まず、私の元寶資産は将来的に価値を持つでしょう。次に、元貨が5000億香港ドルの安定した通貨規模に達した場合、資金の大部分は私の衆安銀行に預け入れられ、私は2%の利息を預けるだけで済みます。このような話をしているだけで、結果として1週間で2倍になりました。

なぜこの話は信憑性に欠けると思うのか？まず、暗号通貨に友好的な銀行という概念は、実際には消滅しているからだ。まず、メトロポリタン銀行、シグネチャー銀行（当時は未上場）、メトロポリタン銀行、シルバーゲートの米国株がなぜ大騒ぎになったのかは分かっている。シルバーゲートは、米国の銀行株の中でも珍しい10倍株となり、2、3年で10倍になった。なぜか？当時、コインベースのような巨大企業でさえ、米国では3つの銀行しか取引に応じず、他の銀行は口座を開設しなかったからだ。そのため、顧客が預けた法定通貨は、メトロポリタン銀行、シルバーゲート、シグネチャーにしか預けられない。

これら3つの銀行は、全く競争する必要がなかった。Web3エンタープライズプロジェクトや取引プラットフォームからの法定通貨の預金を受け入れるだけで、利息は支払わず、ゼロ利息で済むのだ。そして、無利子のお金で国債やMBSを売買して儲け、金利差は2.5％を超えることもあります。しかし、Web3企業や取引プラットフォームにサービスを提供する銀行が増えるにつれて、無利子貯蓄の時代は永遠に終わりました。

もちろん、衆安はこの話をしたのではなく、単に2％と言っただけです。しかし、ここにはいくつかの問題があります。まず、香港のWeb3業界のメインバンクは衆安ではなく、スタンダードチャータードであるべきだとわかっています。衆安は実際には仮想銀行です。もちろん、より友好的ですが、結局のところ、メインバンクではありません。また、Coinbase Singaporeが実際にスタンダードチャータードを受取銀行として選択したこともわかっています。つまり、スタンダードチャータードはより積極的で、より良い欲求があり、これらのビジネスを引き受ける意欲があるため、他の銀行よりも友好的です。つまり、香港のメインバンクは実際にはスタンダードチャータード銀行を利用しており、人民元の預金準備金のすべてまたはほとんどが衆安銀行に預けられている可能性は低いということです。

[ニューヨーク州BitLicense取得の裏話]

鄭迪：Web3業界に深く関わっている私たちにとって、ニューヨーク州BitLicenseの取得が非常に難しいことはよく知られています。もちろん、Circleもこのライセンスを取得しており、世界に20ライセンスしかありませんが、実際にはニューヨーク州BitLicenseの取引量は非常に少ないことがわかります。このライセンスで行える業務は非常に悲惨です。ニューヨーク州の金融規制部門は四半期ごとにこのライセンスを公開しています。

しかし、なぜ人々はいまだにニューヨーク州ライセンスを熱心に取得しようとするのでしょうか？それは、これが強さの象徴であり、支持だからです。つまり、連邦政府を含むすべての州、そして他のすべての国にもライセンスを付与するということです。例えば、シンガポール金融管理局（MAS）、香港証券先物取引委員会、ドバイや日本の金融規制当局など、様々な機関とやり取りしなければなりません。実は、ニューヨーク州にある20のBitLicenseのうちの1つを所有しているんです。これらのライセンスは、私にとっては簡単なことではないでしょうか？

BitLicenseの設立は、実は2013年に始まりました。ニューヨーク州は当時公聴会を開いたのではなかったでしょうか？その時、ニューヨーク州は厳しすぎるので緩めるべきだ、さもないと米国はWeb3における技術的リーダーシップを失うだろうと言ったんですよね？BitLicenseのアイデアは、実はあの2013年の公聴会から生まれたのです。

公聴会の主催者はニューヨーク州の規制当局者で、最終的にBitLicenseを発明した人物です。しかし、特に面白いのは、彼がBitLicenseライセンスを発明した後、最初のライセンスが発行される前に逃げ出したことです。彼は辞職し、自分のコンサルティング会社を設立しました。彼はすべてのライセンス申請者にコンサルティングサービスを提供しています。Circleが彼を雇ったのかもしれません。よく分かりませんが、発明したのだから彼であるべきでしょう。このライセンスの取得方法を指導するコンサルタントとして、彼以上に適任な人物は他に誰がいるでしょうか？自分で設計したため、コンサルティング会社を立ち上げて大金を稼いだこともあります。

ご存知の通り、アメリカは古代から権力と金の交換を行っており、常に商業社会でしたよね？だからこそ、株式市場ではUSDTは非準拠で将来も通用しない、USDCは準拠しており市場シェアを奪えるという見方が広まっているのです。この見方は成り立ちません。

以下は会話の全文です。

・ゲスト：最先端技術投資家のDidier Zheng氏。知識豊富な惑星の「Dots Institutional Investor Community」を運営。

・ホスト：Hazel Hu氏。ポッドキャスト「Zhi Wu Bu Yan」のホスト。金融メディア記者として6年以上の経験を持ち、中国公共財基金GCCの中核メンバー。暗号化の実際の応用に焦点を当てています。

1. クレイジーコイン株

ヘイゼル：まずは誰もが最も関心を持っている株価から始めましょう。Di氏はCircleの最初の2日間の取引のパフォーマンスをどう評価していますか？

鄭Di：CircleのIPO価格設定については、初期のポジションは比較的妥当で、確かに投資機会があると思います。しかし、Circleのビジネスモデルには長期的に見るとまだ多くの潜在的な懸念があると常に感じていたので、なぜ250億ドルまで誇大宣伝されるのかよくわかりません（注：この記事の送信時点で、Circleは350億ドルまで高騰しています）。800億ドル、1000億ドルと言う人もいましたが、そうですか？実のところ、私はここ数日、株式投機筋から「このビジョンは長期的なものであるべきだ」と教えられてきたため、最近の株価についてコメントする資格はあまりありません。しかし実際には、投機筋の内外の間には大きな情報格差と認知の非対称性があると考えています。

暗号通貨の世界では、誰もがUSDTに慣れ親しんでおり、Tetherの実力も十分に理解しています。TetherとCircleはどちらもステーブルコイン事業を営んでいますが、実際には異なる種族だと考える人もいます。この違いは主に2つの重要な要素に起因しています。

1. コンプライアンスの違い：Circleは基本的に100％の準備金コンプライアンスを達成していますが、Tetherは約80％が規制要件に準拠しており、残りの18％はGenius Actの規定に準拠していません。しかし、Tetherの主な収益源はまさにこの18％の非準拠部分であることは注目に値します。

2. 資金規模：Tetherの現在の海外投資・融資規模は300億米ドルに達しています。コンプライアンスの問題はよく問題になりますが、非コンプライアンス企業が現商務長官の太ももを受け入れ、ソフトバンクと孫正義も既に彼らの船に乗り込んでおり、まだ300億ドルの小切手が使える場合、そのお金を使ってコンプライアンスの道を打ち破ることはできないのでしょうか？ 必ず打ち破らなければなりません。 お金と政治的リソースを持つことは厳しい現実です。 そのため、私の意見では、Circleが250億ドル、あるいはそれ以上の評価額という目標を達成するには、かなりの課題に直面するでしょう。

ヘイゼル：個人的には、Web2からWeb3の分野には質の高い資産がまだ少なすぎると感じています。そのため、良いターゲットが現れると、誰もが殺到し始めます。

鄭迪： 過去1年間のミームブームとトランプコインの成功は、個人的には素晴らしい成果ですが、Web3業界全体にとっては悲劇かもしれません。この状況は、この業界が「カジノ化」されているという外界からのレッテルをさらに強固なものにし、多くの流動性を吸い上げました。アルトコインの季節は通常、緩やかな流動性環境を必要としますが、連邦準備制度理事会（FRB）はまだ利下げを行っていません。市場の期待は、年初に楽観的に見られた5回の利下げから2回（早ければ9月にも）に引き下げられ、ダラス連銀元議長（現ゴールドマン・サックス副会長）のロブ・カプラン氏は1ヶ月以上前に、利下げは2回のみになると予測していました。一部の大手米国バイサイド機関投資家は、年内は利下げはないと考えているほどです。

このような環境下、ビットコインは堅調に推移しており、時価総額は60%～65%の範囲で推移しています。アルトコイン市場の流動性は依然として低迷しており、資金は主にビットコインと少数の有力プロジェクトに集中しています。これは、ConsenSysのようなイーサリアムコアチームが、イーサリアム版の「マイクロ戦略」（SBETなど）を推進したい理由も説明しています。Dubai 2049では、誰もがイーサリアムの次の空売りはあり得ない、ディーラーを変更するかどうかについて議論していました。これはConsenSysのSBETへの移行を指していると思います。彼らは初期段階で4億ドルを調達し、すでに3億ドル以上を買収していますよね？そして、さらに10億ドル規模のATMがあります。彼らは継続するでしょうか？もちろん、資金調達能力とプレミアムにも左右されますが、これらも運用次第で非常に重要です。

私は自分の惑星に投稿し、他の人の意見も伝えています。現在、米国株式市場にはWeb3、無人運転、ロボット、原子力と核融合、量子コンピューティングの5つの主要ラインがあります。流動性が比較的良好な場合、基本的にこれらの5つの主要ラインを把握することで利益を上げることができます。今年は、コイン株の富が実際にはアルトコインの富よりもはるかに高いため、その弾力性もビットコインよりも優れていることがわかりました。そのため、私が実際に観察したのは、コインサークルの多くの大物プレーヤーやマイニングのボスが、このコインサークルの株に投機するために、コイン株の分野に資金を移しているということです。

私はCanguという会社について書きました。これはBitmainの関連会社によって設立された米国株マイニング上場企業です。現在、コンピューティングパワーは32EHに達しています。次の18EHが注入されれば、あっという間に50EHに達し、上場マイナーの第一陣に加わるでしょう。彼らの多くは、実際にマイナーの計算能力を積み増しているのです。また、株式投資を通じて資産の実現を狙っているマイナーもいます。例えば、Solanaのコイン保有戦略を行っているDFDVという会社があります。実際にはDeFiに取り組んでいましたが、後にSolanaのコイン保有戦略に転換し、株価は100倍に上昇しました。シンガポールには、もともと医療サービスを提供していた会社もあります。この会社もビットコインを保有すると宣言し、株価は大幅に上昇しました。つまり、株式市場は今、Web3関連の資産を非常に渇望していると言えるでしょう。

数日前、友人からある問題の分析を手伝ってほしいと頼まれました。これは、私に無料の「研究プロジェクト」を依頼しているようなものでした。彼は、ソーラーベンチャーズのジェイソン氏がアドバイザーを務めたメタプラネットと香港の香港アジア株の株価パフォーマンスに、なぜこれほど大きな差があるのかと尋ねました。

私もこの問題について考えています。考えられる理由の一つは、香港には現地ファンドが不足しており、投資家は他の投資対象を選ぶ余地が多く、必ずしも香港アジアを買う必要がないということです。日本市場は比較的閉鎖的で、現地ファンドの規模も大きいため、メタプラネットのような「日本版マイクロ戦略」というコンセプトが登場すると、市場は喜んで購入します。また、チップ構造がより優れ、より集中しているため、市場に煽られやすいことも理由かもしれません。もちろん、まだ詳細な調査は行っておらず、あくまで予備的な観察です。

しかし、今回の事件は、「コイン株」の人気は米国株に限らないという現象を示しています。日本市場ではMetaPlanetが、香港市場ではBoyaやHongyaといったプロジェクトがそれぞれ登場しています。MetaPlanetほど目覚ましい成長ではないかもしれませんが、数倍の成長を遂げています。

Hazel氏：コインを購入した企業だけではありません。香港市場では、コインとはあまり関係のない決済会社も株価が急騰しています。

Zheng Di氏：今はこうです。あなたは関連事業を検討していないと言っていますが、市場はあなたが検討していると考えています。検討していないとは言えません。検討していると言うなら、検討しているということです。例えば、ZhongAn、LianLian、Yikaなどは爆発的に成長し、1週間でほぼ倍増しました。

衆安銀行はどんな話をしたのでしょうか？衆安銀行は基本的に、「私は衆安銀行の株式43%を所有しており、香港ステーブルコインサンドボックステストにおける元帥の初期株主の一人です。元帥の株式保有比率は1桁台で、10%を超えることはないでしょう。ですから、まず、私の元帥資産は将来的に価値を持つでしょう。次に、もし将来、元帥が5000億香港ドルのステーブルコイン規模に達した場合、資金の大部分は私の衆安銀行に預けられ、私は2%の利息を預けるだけで済みます。このような話をするだけで、1週間で2倍になりました。」

なぜこの話は成り立たないと思うのでしょうか？まず、暗号通貨に優しい銀行という概念は実際には消滅しているからです。当時、メトロポリタン銀行とシグネチャー銀行（当時は未上場）、メトロポリタン銀行、シルバーゲートの米国株がなぜ話題になったのかは分かっていました。シルバーゲートは、米国の銀行株の中でも珍しい10倍株となり、2、3年で10倍になりました。なぜでしょうか？当時、コインベースのような巨大企業であっても、米国では3つの銀行しか取引に応じず、他の銀行は口座を開設しませんでした。そのため、顧客が預けた法定通貨は、メトロポリタン銀行、シルバーゲート、シグネチャーの3つの銀行にしか保管できませんでした。

この3つの銀行は全く競争する必要がありません。これらのWeb3エンタープライズプロジェクトや取引プラットフォームから法定通貨の預金を受け入れており、利息を支払う必要がなく、つまりゼロ金利です。そして、ゼロ金利のお金で国債やMBSを売買して儲け、金利差は2.5％以上になる可能性があります。しかし、Web3エンタープライズや取引プラットフォームにサービスを提供する銀行が増えるにつれて、ゼロ金利貯蓄の概念は永遠に消え去りました。

もちろん、衆安銀行はこの話をしたわけではなく、2％と言っただけです。しかし、ここにはいくつかの問題があります。まず、香港のWeb3業界のメインバンクは衆安銀行ではなく、スタンダードチャータード銀行であるべきだということは、実際にはわかっています。衆安銀行は実際には仮想銀行です。もちろん、より友好的ですが、結局のところ、メインバンクではありません。また、Coinbase Singaporeが実際にスタンダードチャータード銀行を受取銀行として選択したこともわかっています。つまり、スタンダードチャータード銀行はより積極的で、より良い欲求があり、これらのビジネスを引き受ける意思があるため、他の銀行よりも友好的です。したがって、香港のメインバンクは実際にはスタンダードチャータード銀行を使用しており、人民元通貨の預金準備金のすべてまたは大部分が衆安銀行に預けられている可能性は低いです。

さらに、米国の関連法案にせよ、昨年7月に香港証券先物委員会が発表したステーブルコインに関する意見募集草案にせよ、ステーブルコインの発行者がユーザーに直接利息を支払うことを禁止していることは周知の事実です。その理由を考えてみる必要があります。おそらく、誰もがそのような競争を恐れ、競争が激しすぎるためでしょう。後続の競合他社は必ず「私は利息を支払う、あなたは利息を前払いしないから、促進する」と言うでしょう。このような競争の後、ステーブルコイン発行者の財務力は弱まり、倒産に陥りやすくなります。倒産は深刻な社会問題を引き起こし、悪影響を及ぼすため、ユーザーに直接利息を支払うことを禁止しているのです。もちろん、促進手数料を利用するなど、回避策はありますが、要するに、表面上は文字通り直接利息を支払うことが禁止されているのです。

また、ある質問を検討する必要があります。香港ドル建てステーブルコインや米国建てステーブルコインを作る場合の最大のデメリットは何でしょうか？金利が低いことです。CNH建て国債、パンダ債、香港ドル建てのいずれを購入しても、香港ドル建て国債があるかどうかはわかりませんし、詳しく調べたこともありませんが、何を買っても金利は低いです。米国では、何でも気軽に買うと4％なので、これはデメリットです。

昨年7月の意見募集稿では許可されていたにもかかわらず、多くの人が気づいていませんでした。つまり、SFCは実際に香港のステーブルコイン発行者のミスマッチを許可しているのです。つまり、香港ドル建てステーブルコインを発行しても、実際には例えば人民元建て国債、つまりCNH建て国債とパンダ債を購入でき、現在の発行規模は3000億元です。例えば、米国債を購入して高金利を享受することはできますが、香港証券先物委員会の特別な承認を得る必要があります。次に、超過準備金が必要であり、超過準備金は通貨ミスマッチによる為替レートリスクをヘッジする必要があります。この2つの条件が満たされれば、高格付けの国債を他通貨建てで購入でき、香港ドル建ての預金に保管する必要はありません。

ですから、株式市場と長年ステーブルコインを研究してきた界隈との間には大きな情報格差があることに気付くと思います。そのため、誰もがそのような物語を信じやすく、1週間で2倍になったのです。

2.決済会社のライセンス事情

鄭迪：連連とYeahkaは二人とも、私が米国の送金サービスライセンスを取得したと言っていました。実は2018年、通貨業界は米国でこの種の送金サービスと決済ライセンスを取得することに非常に熱心でした。こうしたライセンスの取得はそれほど難しくないことは皆知っています。特に、マネーサービスプロバイダー（MSP）ライセンスは非常に簡単で、100万ドルで購入できるかもしれません。今の価格は分かりませんが、当時はこのくらいの値段でした。

当時、私たちは皆、Web3業界はビジネスに全く役に立たない、無駄なものだと感じていました。なぜ今になって、それが株式会社や上場企業だけの話題になってしまったのでしょうか？株式投機家もこのことを理解しておらず、このライセンスを取得するのは難しいと思っているようですが、Web3業界に深く関わっている私たちは、本当に取得が難しいのはニューヨーク州BitLicenseであることを理解しているはずです。もちろん、Circleもこのライセンスを取得しており、世界に20社しかありませんが、実際にはニューヨーク州BitLicenseの取引量は非常に少ないことがわかります。このライセンスで行える取引は、非常に悲惨なものです。ニューヨーク州金融規制局は四半期ごとにこのライセンスを公表しています。

しかし、なぜ人々はいまだにニューヨーク州のライセンスを熱心に取得しようとするのでしょうか。それは、それが強さの象徴であり、承認だからです。つまり、連邦政府を含む他のすべての州、そして他のすべての国にライセンスを与えるということです。たとえば、シンガポール通貨管理局（MAS）、香港証券先物取引委員会、ドバイや日本の金融規制当局などに対応しなければなりません。ニューヨーク州で取得している20のBitLicenseのうちの1つを私は持っています。これらのライセンスは私にとって子供の遊びではないでしょうか？なぜなら、他の国の規制当局は、ニューヨーク州の規制基準が世界で最も高く、最も厳しいと考えるからです。世界にライセンスは20しかなく、取得するのは非常に困難です。他の国や他の州のライセンスはあなたにゴーサインを出します。だからこそ、誰もがこのライセンスを取得したいと思っているのです。

ニューヨーク証券取引所（NYSE）のCEOが設立した大陸間取引プラットフォームも含まれています。現在、時価総額は約2億ドルです。Webullが協力を停止した後、急落しましたが、最近になってなぜ上昇しているのでしょうか？市場は依然として、誰かが買収するかどうかを憶測しているようです。その価値はいくらなのでしょうか？実際、現在、取引はほとんどありません。第1四半期の手数料収入はわずか1,200万ドルで、これはWebullが協力を停止する前のことでした。そのため、第2四半期は間違いなく大幅に減少すると予想されます。しかし、唯一の貴重な資産は、ニューヨーク州の20のライセンスのうちの1つを取得していることです。これらのライセンスを取得しているため、誰かがこれらのライセンスを目当てに買収する可能性があるのではないかと、誰もが憶測しています。

これらの決済機関を見ると、米国の決済ライセンスやマネーサービスプロバイダーのライセンスを取得しているところがあり、株式市場はそれらを利用して様々な物語を紡ぐことになるでしょう。株式市場がこれについて語る方法は、2017年のICOモデルと非常に似ているように感じます。つまり、私が物語を語り、誰もがそれを信じ、皆が「これは素晴らしい、これは素晴らしい」と思うのです。しかし、誰もその背後にあるものについて考えることはありません。しかし、今のWeb3業界では、ユーザーは賢くなるように訓練されているように思います。そして、私はあなたの言うことを何も信じません。本当に配当金の買い戻しに使わなければ、たとえキャッシュフローがあっても信じません。本当に配当金の買い戻しをする場合にのみ信じます。今はこのような状況であり、流動性の欠如の表れでもあります。株式市場の流動性はまだ十分だと思います。様々な物語やストーリーに対して、人々はまずそれを信じ、それから自分の考えを述べる傾向があります。最初に信じる人が儲かり、後から信じる人が後を継ぎます。これが今の論理です。

しかし、決済会社がLianlianのようなステーブルコイン決済を導入していることは依然として重要です。 Lianlianの分析も書きました。Yikaはまだ勉強していませんが。Lianlianは英国のステーブルコイン決済会社であるBVNKと提携しています。楽観的な状況では、損失を利益に変えるのに役立つと思います。楽観的な状況では、利益が増加し、純利益が約1億8000万増加すると考えています。現在の税引前損失は約5億円なので、まだ部分的に損失を利益に変えることが可能です。つまり、利益増加の一部として、総決済額を0.2％から0.3％増加させることができます。この部分は確かに、ステーブルコイン決済が収益の増加をもたらす可能性があるということです。そのため、市場がいくつかのWeb2決済会社に投機するのは理にかなっていると思います。

ヘイゼル：先ほどニューヨーク州の金融ライセンスについてお話がありましたが、実はCircleが最初にBitLicenseを取得した2018年だったような印象があります。当時、私は業界ニュースの取材を始めたばかりだったので、なんとなくその印象はあったような気がします。

鄭迪：ええ、この件は実は非常に興味深く、面白い話で、特にアメリカにおける権力と金の組み合わせを反映していると思います。だからこそ私はいつもUSDTを非準拠と見るべきではないと言っているのですが、今では商務長官の懐柔を受けています。商務長官の息子はかつてTetherでインターンをしており、今はTetherに加わっています。明らかに懐柔を受けていないのはUSDCだと言うのです。アメリカにおけるこの権力と金の取引は、実はずっと以前から始まっているのです。ニューヨーク州がBitLicense設立の構想を思いついたのはいつ頃だったのでしょうか？ 実は、2013年に始まったんです。当時、ニューヨーク州は公聴会を開いたのではなかったでしょうか？ その時、ニューヨーク州の規制は厳しすぎるから緩和すべきだ、さもないと米国はWeb3における技術的リーダーシップを失うことになる、と言われたんですよね？ 実は、BitLicenseのアイデアは、あの2013年の公聴会から生まれたんです。

公聴会の主催者はニューヨーク州の規制当局者で、後にBitLicenseを発明した人物です。 しかし、特に面白いのは、彼がBitLicenseライセンスを発明した後、最初のライセンスが発行される前に逃げ出したことです。彼は辞職し、自身のコンサルティング会社を設立しました。ライセンス申請者全員にコンサルティングサービスを提供していました。Circleが彼を雇ったのかもしれません。 よく分かりませんが、発明したのだから、彼でなければならないのでしょう。 このライセンスの取得方法を指導するコンサルタントとして、彼以上に適任な人物は他にいるでしょうか？彼は自分で設計したので、コンサルティング会社も立ち上げて大金を稼いだんです。

ご存知の通り、アメリカは古来より権力と金の交換が行われ、商業社会でしたよね？だから株式市場では、USDTは規格に準拠していないので将来も通用しない、USDCは規格に準拠しているので市場シェアを奪えるという見方が主流ですが、この見方は成り立ちません。

3. CircleとCoinbase、大混乱

Hazel：先ほど、USDCの最も明白なパートナーはCoinbaseだとおっしゃいましたね。これも次にお話しするトピックの一つです。Circleの目論見書には、Coinbaseとの関係が非常に明確に記載されています。この提携は、実はCircleの純利益に大きな影響を与えました。売上高は約16億ドルですが、各種経費を差し引いた純利益は1億ドル強にとどまります。

鄭迪氏：この契約は、実はCircleにとってかなり不利です。利益分配契約の基本的な構造は、Circleの収入はすべて基本的に積立金の利息から得られるというものです。そして、これらの積立金は、満期が93日以内の米国債、満期が7日以内のレポ取引、いつでも引き出し可能な銀行預金、そして上記3種類の資産に投資するマネー・マーケット・ファンドにのみ投資できるのです。

しかし、多くの人は天才法案の詳細を理解しておらず、ステーブルコインを2008年のリーマン危機以前のマネー・マーケット・ファンドと同様のものに投資できると誤解しています。実際、一般的なマネー・マーケット・ファンドは、10年国債などの長期債や、CDOなどの資産に投資するのが一般的です。取り付け騒ぎが発生すると、資産と負債のデュレーションのミスマッチが流動性危機を引き起こす可能性があります。しかし、この天才法案では、ファンドが投資するマネーマーケットファンドは3種類の短期資産のみを保有しなければならないと明確に規定されています。10年国債を少しでも保有している限り、それはコンプライアンス準備基金とはみなされません。

多くの従来の研究者は法案を注意深く読んでおらず、経験と仮定に基づいてステーブルコインのリスクを分析しているだけかもしれませんが、実際には誤った判断をしがちです。Circleの準備金の85％は、平均デュレーションがわずか12日の上記の3種類の短期資産に主に投資するCircle準備基金を設立したブラックロックによって管理されています。残りの15％は銀行の当座預金口座に預けられています。これは保守的ですが、年率4％以上の収益を得ることができます。

Circleの収益はすべて、基本的にこれらの利息収入から得られており、ユーザー料金を請求することはありません。問題は、この利息の一部をコイン保有者に還元せず、Coinbaseなどのプロモーターに支払っていることです。これは実際には偽装された利益分配の仕組みです。

CircleとCoinbaseの利益分配契約は「3段階」構造です。多くの人がCoinbaseが50%を受け取ったと考えていますが、これは正しくありません。Circleは実際には収益の60%をプロモーション料として差し引いており、そのうち約9億ドルがCoinbaseに分配され、さらに6,020万ドルがBinanceなどの他のプラットフォームに分配されています。つまり、Circleの16億ドルの収益のうち、プロモーション料を除いて6億ドル強しか残っていません。そのうち5億ドル強は独自の管理運営費です。税金などの経費を差し引いた最終的な純利益は約1億6,100万ドルに過ぎません。

CoinbaseはCircleの収益の56%以上を獲得しましたが、プラットフォーム上のUSDC準備金の平均22%に過ぎませんでした。この収益は実際の市場シェアよりもはるかに高いですが、これは利益分配メカニズムが非常に有利な形で設定されているためです。具体的には、この利益分配契約の第一段階は「支払い基準」を決定することです。これは基本的にCircleの利息収入に相当します。Circleはまずその0.1%から1%を運営費に充当し、残りは「製品収益分配」段階に入ります。

この段階では、CircleとCoinbaseは、各プラットフォームで保有されているUSDCの1日あたりの平均シェアに基づいて利益を分配します。CoinbaseプラットフォームのUSDCシェアが22%の場合、Coinbaseはこの利益の一部を受け取ります。Circleプラットフォームが6%を占める場合、6%を受け取ります。第2段階は「エコロジカル利益分配」です。Coinbaseは残りの利益の50%を受け取り、Circleは残りの半分を受け取ります。Circleは他のパートナーへの支払いを継続する必要がある場合があります。全体として、CoinbaseはCircleの総収益の56%を実際に受け取りました。

なぜCircleはこのような不利な合意を受け入れたのでしょうか？その理由は2018年に遡ります。当時、USDCはCircleとCoinbaseによって共同で立ち上げられ、合弁会社Center Consortiumが設立され、各当事者が50%の株式を保有していました。しかし、2023年にCircleの単独IPOを円滑に進めるためには、Coinbaseの株式拘束を解除する必要がありました。そこでCircleは、約2億ドル相当の自社株840万株を用いて、CoinbaseからCenterの株式の50%を買い戻しました。この取引は1株あたり25ドルで計算され、時価総額は2倍になりました。

その見返りとして、Circleは2つの協力協定を締結しました。

・基本協力協定：2023年8月に3年間の契約で締結。契約満了後、Coinbaseが「製品収益分配」と「エコロジカル収益分配」のKPIを達成した場合、3年間無期限で自動更新する権利を有します。

・エコロジカル協力協定：CircleとCoinbaseが新たなエコロジカルパートナーを導入する場合、両当事者は書面による合意が必要であると規定されています。これは、Circleが実際にはCoinbaseのエコシステムと深く結びついており、独自にエコシステム資源を拡大することができないことを意味します。

また、この契約には「法的障壁離脱条項」も含まれています。将来、法律によりCircleがCoinbaseにプロモーション料を支払うことが禁止された場合、両当事者は条件変更について交渉する必要があります。交渉が失敗に終わった場合、CoinbaseはCircleに対し、USDCとEURCを含むすべての商標および知的財産権をCoinbaseに譲渡するよう要求する権利を有します。

この条項は、プロモーターへの「偽装利息の支払い」が将来的に規制で禁止される可能性を防ぐために設けられています。例えば、CoinbaseでUSDCを保有するユーザーは4%の利回りを得ることができます。この利息の一部は実際にはCircleからCoinbaseに支払われ、その後Coinbaseからユーザーに支払われます。この間接的なリベートメカニズムが将来法律で禁止された場合、Circleはプロモーション料の支払いを停止しなければなりません。

CoinbaseとCircleは、契約設計において非常に「スマート」と言えるでしょう。潜在的な法的リスクをほぼすべて考慮し、契約条件を通じてCircleを自社のシステムに完全に固定化しています。Circleはもはや単なるパートナーではなく、Coinbaseの「サブエコシステムユニット」のようなものです。

Hazel：これは基本的に自己販売契約ですよね？

Zheng Di：はい、私もこの契約の構造を研究しました。Circleに法的障害がないにもかかわらず、分担金の支払いを拒否した場合はどうなるのでしょうか？実際、この契約には仲裁メカニズムは含まれていません。しかし、この契約はニューヨーク州法の対象となるため、Coinbaseはニューヨーク州で訴訟を起こすことができます。Circleが契約履行を拒否した場合、ほとんどの場合敗訴すると思います。裁判所は契約継続を支持する可能性が高く、たとえCoinbaseが十分な力を持っていたとしても、Circleに商標権や知的財産権の譲渡を直接要求する可能性があります。この場合、Circleは基本的にこの契約を破棄することはできません。

4. Coinbaseの危険性と機会

ヘイゼル：先ほどおっしゃった4%の金利ですが、実はCoinbaseがユーザーに提供しているUSDC預金金利は単なる4%ではなく、年率12%にまで補助されています。この水準は既に「信じられないほど良すぎる」ものです。中国のユーザーが元本保証付きで10%を超える利回りを見ると、多くの人が「これは詐欺ではないか？」と最初に反応します。しかし、実際には、Circleとの提携契約の更新条件を満たし、USDCの利回りを高めることでユーザーを獲得するためなのでしょうか？

鄭迪：良い質問ですね。多くの人がこの2つの提携契約は非公開だと考えていますが、実際にはCircleの目論見書の付録に添付されています。ただ、その中の具体的なデータの詳細は公開されていないだけです。米国証券規制によると、上場企業の主要な提携契約と主要人員の雇用契約は開示が義務付けられています。契約自体に戻ると、Coinbaseが契約の「無制限自動更新権」を取得するには、2つの前提条件を満たす必要があります。

1. 製品収益分配KPIが基準を満たす。

2. エコシステム収益分配KPIが基準を満たす。

エコシステム収益の閾値は比較的分かりやすいです。例えば、CoinbaseはUSDCの取引ペア、USDCのメインチェーン展開、そして公式ウォレットとの互換性を継続的にサポートする必要があります。プラットフォームの独占要件があるかどうかは、現在の契約では明確に開示されていません。製品収益分配部分のKPIには、一定の割合のUSDCをプラットフォーム上に保有する必要があるなど、最低限の基準が設定されている可能性がありますが、具体的な金額は公表されていません。

公開情報によると、Coinbaseは今年Circleから約3億ドルの収益分配を受け取りましたが、同時に約1億ドルを「預金インセンティブ」に投資しました。つまり、ユーザーにCoinbaseプラットフォームへのUSDCの預金を奨励することです。なぜCoinbaseはこの1億ドルを費やすのでしょうか？2つの説明が考えられます。

まず、契約では毎年増加するKPIのしきい値が規定されています。基準を満たすために、Coinbaseはより多くのUSDC預金を引き付けるためにお金を費やす必要があります。

次に、強制的なしきい値がなくても、Coinbaseはプラットフォーム上のUSDCが増えれば増えるほど、より多くのシェアを獲得できることを知っているのです。いずれにせよ、これらの補助金はCircleによって支払われ、Circle自体にコスト圧力がないため、当然推進する意欲があります。

CoinbaseがUSDCの預金金利を最大12％に引き上げた理由については、戦略が変わったと思います。以前は、スポットユーザーの誘致と資金を米国現地の取引プラットフォームに誘導することに重点を置いていました。しかし、ETFが発売されたことで、米国の個人投資家はCoinbaseで購入しなくてもETFを通じてBTCやETHに投資でき、手数料も大幅に安くなりました。

Coinbaseのマーケットメーカー取引手数料は通常12万～16万元に過ぎず、ETFの手数料も同様と推定されるため、Coinbaseのスポット手数料収入は下押し圧力に直面しています。現在、Coinbaseの収益の64%以上は「アルトコイン」によるもので、その中でXRPとSolanaが最大の貢献をしています。XRPは約18%、Solanaは10%、そして両者を合わせると約28%を占めています。将来、XRPまたはSolanaがETFを発売した場合、これらの取引手数料も影響を受けるでしょう。

そのため、市場は現実的な問題を認識していない可能性があります。ETFの数が増えれば増えるほど、Coinbaseのスポット取引は難しくなります。もし米国が将来、実際に40以上の暗号資産ETFを発売した場合、Coinbaseの現地スポット取引はほぼ競争力を失うでしょう。では、Coinbaseの活路はどこにあるのでしょうか？私は2つの方向を考えています。1. オフショア市場（Coinbase Global）：現在は総収益の20%に過ぎませんが、大きな成長の可能性を秘めています。2. デリバティブ事業：ETFはカバーされておらず、競争もそれほど激しくありません。 Coinbaseによる最近のDeribit買収は、この戦略における重要な一歩です。戦略的な観点から見ると、Circleの買収は費用対効果が低いと言えます。Circleはもはや契約上の制約から逃れることができないため、Coinbaseは既に契約から大きな利益を得ており、会社全体を高値で買収する必要はありません。Circleの利益を吸い上げ続けるだけで十分です。そのため、Coinbaseはもはや国内ユーザーから「スポットウール」をいかにして獲得するかに注力するのではなく、オフショア取引所やデリバティブ取引に目を向けています。例えば、今回の12%の金利補助金は全ユーザーに適用されるのではなく、Deribitアカウントやグローバルユーザーに集中しています。補助金の対象となる金額は当初は比較的低く、例えば入金額に制限はありませんでした。その後、中国人ユーザーの大量流入により、1アカウントあたりの上限は100万USDCにまで急速に引き下げられました。現在では、10万USDCに制限されています。

しかし、一部の「ウールパーティー」は複数のKYCと複数のアカウント操作を駆使し、例えば10アカウントで100万の上限に達し、年利12%の金利も享受できます。しかし、Coinbaseの核心は「変換率」にあります。入金してもすぐに取引できるとは限りませんが、必ず取引する人が一定数存在します。この部分が変換されれば、コストに見合う価値があります。

5. 「Genius Act」とステーブルコインの未来

ヘイゼル：数日前にアルテミスのレポートを読みました。彼らは2400億ドル規模のステーブルコインを分析しました。レポートの冒頭で、ステーブルコイン業界が「発行重視」から「流通重視」へと移行しているというトレンドを指摘していました。発行者の利益維持はますます困難になり、チャネル能力が中核的な競争力となりつつあります。これは、先ほどお話ししたUSDTとUSDCの問題にも繋がります。特にステーブルコイン法の導入後、誰もが「コンプライアンス遵守後、様々なステーブルコインにどのような影響が及ぶのか？」と懸念しています。例えば、コンプライアンスを遵守する多くの機関が市場に参入した場合、Tetherは依然として主導的な地位を維持できるのでしょうか？

鄭迪氏：答えは「Genius Act」の最終版次第だと思います。多くの人が民主党がステーブルコインに反対し、共和党が支持していると誤解していますが、そうではありません。今年、下院でFIT21法案が可決された際、民主党も71票で賛成票を投じました。これは、ステーブルコインの発展促進が超党派の合意となっていることを示しています。最も反暗号資産派と目されるエリザベス・ウォーレン氏でさえ、ステーブルコインは今後3年間で2兆ドル規模に成長する可能性があると公言し、米ドルの世界的覇権を強く支持するとしています。彼女は、この天才法案に主に2つの点で反対しています。

第一に、汚職問題は根絶されていない。彼女は、法案修正案が政府高官のステーブルコイン事業への参加を禁止している一方で、トランプ一族による1米ドルステーブルコインの発行を懸念する大統領・副大統領レベルの関係者の参加を禁止していないことを批判しました。

第二に、この法案にはオフショア・ステーブルコイン（特にテザー）に対する効果的な監督機能が欠けています。

以前にも述べたように、USDT（テザー）の主な収益源は、実際には18%の「非準拠資産」です。これには約10万ビットコイン、50トンの金、そしてBitdeerへの投資が含まれます。Tether社が既にBitdeerの2番目に大きな株主であり、25.5%を保有していることをご存知ない方も多いかもしれません。

さらに、Tether社はアルゼンチンの製糖会社Adecoagro社の株式も70%保有しています。Tether社がWeb3業界全体で最大の貸し手の一つであり、総負債額が約88億ドルに上ることをご存知の方は少ないでしょう。さらに、Tether社は他の投資形態や収入源も持っています。

最終的な法案がオフショア・ステーブルコインに厳格なロングアーム管轄権を課さなければ、Tetherのオフショア・モデルは存続し、裁定取引の余地を享受できる。米国では、規制に準拠したステーブルコインを「顔プロジェクト」として立ち上げ、メイン事業はオフショア・モデルで収益を上げ続けることも可能だ。

つまり、オフショア市場は依然としてUSDTの「快適ゾーン」であり、オンショア市場ではコンプライアンスやライセンス面で優位性がないと言えるだろう。例えば、欧州ではTetherはMiCA（暗号資産市場法）の関連ライセンスを取得できなかったため、上場廃止となった。一方、USDCは、MiCAライセンスを取得した一部のステーブルコインを含め、欧州市場で引き続き利用可能であり、従来の決済シナリオにも引き続き参加できる。

しかし、欧州の取引環境自体には、それほど大きな利益の余地はない。 Bistampの事例を見れば、2011年に設立されたこの老舗のヨーロッパ系取引プラットフォームが、最終的にわずか2億ドルでRobinhoodに売却されたことが分かります。これは実に予想外の出来事です。これはまた、ヨーロッパにおける取引事業が「それほど収益性が高くない」こと、そしてたとえコンプライアンスを遵守していたとしても、その意義は限定的であることを示しています。

ヨーロッパの決済シナリオは依然として一定の可能性を秘めていますが、全体として、オンショア市場の競争はすでに非常に熾烈です。USDCは、USD1、StripeのUSDB、さらには銀行システムが発行する様々なステーブルコインと競合しなければなりません。これらの参加者はコンプライアンス基盤を備えており、トラフィックや決済ネットワークのリソースも保有しているため、競争はますます激化するでしょう。

市場に出回っている他のステーブルコインの限界は、次の点からも明らかです。

・PayPalのPYUSDがローンチされたとき、誰もが「狼が来る」と考えました。しかし、現在では流通量は8億ドルから9億ドルにとどまっています。大きな理由は、彼らがプロモーション費用を負担したくないということだと思います。

・USDCの流通額は610億ドルですが、プロモーション費用として収入の約60%を差し引いています。これは本質的に、非常に多額の資本投資を伴う成長モデルです。

一方、USDTは全く逆のことをしています。プロモーション費用を負担しないだけでなく、パートナーに10ベーシスポイントの手数料を請求しています。Tetherの論理は、「APIを公開し、発行と償還を許可し、マーケットメイクを支援します。私は既に「お金を与えている」ので、あなたは私に支払わなければなりません」というものです。しかし、別の状況も排除できません。ウォーレン氏の主張と一部の民主党議員の呼びかけにより、最終的に法案にオフショア・ステーブルコインに関する厳格な規定が追加され、「規制裁定」の余地が完全に遮断された場合、Tetherの現在のモデルを維持することは困難になるでしょう。したがって、最終的な鍵は依然として監督当局の姿勢にかかっています。オフショア・ステーブルコインに対する監督当局の厳しい規制は本当に導入されるのでしょうか？これが将来の動向を決定づける根本的な要因です。

6. ステーブルコイン発展の二段ロケット

鄭迪氏：私は、将来のステーブルコイン市場の発展パターンは「二段ロケット」と言えると常に考えています。第一段階は、主に大手銀行、カード会社（Visa、Mastercardなど）、決済会社（Stripe、PayPalなど）といった伝統的な金融機関によって牽引されるでしょう。この段階の応用シナリオは決済分野、特に越境収入・支出、越境決済、輸出入貿易、商品決済に集中するでしょう。

実際、Tether（USDT）は商品貿易金融の分野に参入し、ステーブルコインを資金調達決済手段として活用しています。このような応用は急速に拡大しており、ステーブルコイン発展における重要なブレークスルーとなっています。多くの人から「2028年にステーブルコインの規模を2兆米ドルにするにはどうすればいいのでしょうか？」と聞かれます。この目標達成への主な道筋は、「取引シナリオ」ではなく「決済シナリオ」に頼ることだと私は考えています。現在話題になっている「プロモーション手数料」モデルは、実際には取引プラットフォームのシナリオで多く利用されています。つまり、ステーブルコインプロジェクトは、ユーザーの利用を促進するためにプラットフォーム、ウォレット、その他のチャネルに手数料を支払いますが、これは取引指向の流通戦略です。

しかし、将来的には、発行者が決済機関、銀行、または法人顧客に補助金を出すなど、同様のプロモーションロジックが決済シナリオにも登場する可能性があります。このシナリオのプロモーション方法はまだ完全に成熟していませんが、競争が激しいため、すぐに確立されると考えています。これは「二段ロケット」の第一段階であり、伝統的な金融機関が主導する決済主導の成長が、ステーブルコインの規模の急速な拡大を牽引します。

第二段階は、米国SEC（証券取引委員会）がセキュリティトークン（STO）の発行基準を正式に緩和し、コンプライアンスプロセスを大幅に簡素化する時期によって決まります。実際、SECの新委員長であるゲイリー・アトキンス氏は、約1か月前にこの方向性を推進すると公言しています。私はこの件が今後2年以内に実行される可能性が高いと考えています。STOのコンプライアンスが大規模に自由化されると、すべてがチェーン上の時代が到来します。その時までに、暗号化された資産だけでなく、従来の証券、債券、ファンドなど、あらゆる金融資産がトークン化された形でチェーン上で流通・取引される可能性があります。

この過程で、チェーン上の取引需要は再び大幅に高まり、オンチェーン決済の重要なツールであるステーブルコインも第二波の到来を告げるでしょう。さらに、マイケル・セイラー氏が今年2月に述べたように、ステーブルコインの時価総額は将来的に10兆米ドルに達すると予想されており、これは決して空想ではありません。

ヘイゼル：でも、ユーザーの習慣やネットワーク効果は本当にそんなに簡単に破れるものなのでしょうか？ 例えば、BinanceはBUSDのプロモーションに多額の資金を費やしましたが、結局はそれほど成功しませんでした。Circleは長年にわたり、BDのために数え切れないほどのパートナーと連携し、規制に関するコミュニケーションを促進し、チャネルを開設してきました。こうした蓄積は、後発企業がそんなに簡単に追い抜いてしまうのでしょうか？

鄭迪氏：おっしゃる通りですが、ステーブルコインの主な利用シーンをどのような視点から見るかによっても変わってきます。ステーブルコインが主に2C（消費者志向）であると考えるなら、確かにおっしゃる通り、ユーザーの心を掴むのは難しく、後発者の参入障壁は非常に高くなるでしょう。

しかし問題は、今まさに新たな段階に入っているということです。ステーブルコインは合法化され、透明性が高まり、徐々に決済シーンに浸透しつつあります。現在のステーブルコインの流通量を見ると、そのほとんどは依然として取引関連の送金シーンで利用されており、実質的な「純粋な決済」の割合はまだ比較的小さいのです。ロシアが特定の方法で石油を販売するなど、オフショア決済の事例はいくつか耳にするでしょうが、こうしたグレーゾーンの規模は、結局のところ、グローバルなコンプライアンスを遵守する金融システムと比較することは困難です。

現在急速に成長しているのは、透明性の高いクロスボーダー決済のシナリオです。この分野への需要は現実的であり、参加者も増え続けています。さらに重要なのは、決済シナリオが主に2Cではなく2B（機関、プラットフォーム、企業レベル）であることです。ステーブルコイン決済は、一種の「基盤となる決済技術」と捉えることができます。ユーザーが目にするフロントエンドではなく、背景を変えるものなのです。

例えば、カードをスワイプすると、VISA、MasterCard、Apple Payなどが引き続き表示されますが、基盤となる決済技術はステーブルコインに置き換えられる可能性があります。オンチェーン決済インフラを手がけるBridgeは、「無意識の技術代替」の可能性を秘めているため、11億ドル、PS100倍の売上を達成しています。

LianLianとBVNKの提携も同様のロジックに基づいています。一般消費者はBridgeやBVNKという名前を知る必要はありません。このアーキテクチャでは、ユーザーの認知度が低いことが最大のメリットです。基盤レイヤーを変更すれば、ユーザーに再教育を施す必要はありません。まさに2Bシナリオであるからこそ、これらの分野におけるステーブルコインの置き換えや競争はそれほど難しくありません。企業間の提携は、プロモーション費用をいくら負担するかといった利害関係の交換に大きく左右されることが多いのです。

例えば、私がMetaで、巨大なエコシステムシナリオを描いていて、あなたのステーブルコインシステムをプラットフォームに統合してほしい、あるいは「最終決定権はシャオ・ザッカーバーグにある」と言っているとします。ほとんどのMetaユーザーは「ステーブルコイン」について明確な理解を持っていません。FacebookやInstagramで報酬、支払い、決済を受け取ることしか知らないものの、その基盤でどのような資産が使われているのかは知りません。そのため、今後1～2年でステーブルコインにとって最も重要な進歩は、決済シナリオの進化だと私は考えています。一方、取引シナリオの大幅な拡大は、STO（証券トークン提供）プロセスが真に簡素化され、すべてがチェーン上に置かれるまで待たなければなりません。そうなって初めて、オンチェーン金融エコシステムへの需要が再び活発化するでしょう。

7. 大手テクノロジー企業とステーブルコイン

ヘイゼル：先ほどMetaについて話しましたが、実は質問があります。Genius Actの考え方では、ステーブルコインの発行者は「金融機関」とみなされるべきですよね？しかし、Metaはテクノロジー企業です。では、Meta自身で発行するのではなく、金融ライセンスを持つ他の機関に発行させ、Metaが自らの使用と流通の責任を負うことは可能でしょうか？それとも、Metaが金融子会社を設立してコインを発行することで、主体の身元に関する制限を「回避」することは可能でしょうか？

今朝、友人とこの件について話し合ったところ、彼らはこう言いました。「Metaはこんなに大きな企業なのに、なぜ銀行を買収して、銀行にステーブルコインを発行させないのか？」一見すると合理的に思えますが、私はこう言いたいのです。「そんなに簡単なことなら、Metaはとっくの昔にやっていたはずだ」と。なぜMetaは自ら発行せず、Instagramでパイロットを実施し、外部のステーブルコインプロジェクトと連携したのでしょうか？これは、問題がそれほど単純ではないことを示しています。おそらく根本的な理由は、Genius Actが「大規模プラットフォームテクノロジー企業」の参加に対する「徹底的な監督」であるということです。つまり、銀行の支配株を保有したり、子会社を設立したり、あるいは共同で行動する人物を見つけたりしたとしても、規制当局がMetaの実際の保有または参加とみなす限り、制限されるということです。

つまり、シェル会社を利用してステーブルコインを発行したとしても、金融ライセンスを持っていても、Metaが実際にその背後にいる場合は、制限される可能性があります。Genius Actは、テクノロジープラットフォームがステーブルコインの発行を直接管理できないという明確な一線を画すためのものなのかもしれません。もちろん、規制の枠組みがまだ完全には実施されておらず、Meta自身も様子見している可能性もあります。新規制の最終的な施行が、子会社や間接株主といった事業にまで浸透するかどうかは不明です。しかし、現状から見ると、「自ら参加せず、横領して宣伝費を徴収する」という姿勢は、Metaにとってより安全な選択と言えるでしょう。

つまり、Metaができないのではなく、行う必要がないということだと思います。ステーブルコインを本当に発行するのであれば、金融機関の監督を受け入れなければなりません。テクノロジープラットフォームにとって、これは複雑なプロセス、重い責任、そして極めて高いコンプライアンス圧力を意味します。一方、Metaが「シナリオの入り口」であることにこだわるのであれば、決済手段やインタラクション手段としてステーブルコインを自社プラットフォームに完全に組み込み、コンプライアンス、監督、清算リスクを他者に負わせることも可能でしょう。

私は常々、現在のWeb3はますますインターネットに似てきていると述べてきました。結局のところ、「シナリオが王者、トラフィックが王者」であり、誰がインフラをコントロールするかが重要ではありません。パブリックチェーン、ステーブルコイン、そして決済システムは数多く存在します。技術的には誰でも実現可能ですが、その真価は実際のシナリオとユーザーにあります。もしイーサリアムが高すぎるなら、誰も使っていないAptosのような安価なチェーンを探します。もしTRONが遅すぎるなら、チェーンを変更します。Metaのようなプラットフォームは巨大な流通能力とユーザーベースを備えているため、規制分野に自ら「飛び込む」必要はありません。

8. 金融ステーブルコインまたはトークン化市場ファンド

ヘイゼル：昨年から今年にかけて注目を集めている、Ethena-USDeのような非主流派ステーブルコイン、つまり「利子支払い属性」を持つステーブルコインについて、コンプライアンス遵守後の今後の方向性はどうなるでしょうか？

鄭迪：私の判断では、この種のステーブルコインは、常にニッチな市場にとどまる可能性があります。米国と香港の現行の関連法規では、この種の利子支払いステーブルコインが将来的に「陽光」となることは非常に困難です。BitMEXの創設者アーサー・ヘイズ氏らはこのモデルを公に支持していますが、実際には規制当局はこの種の商品に対して非常に慎重です。つまり、このタイプのステーブルコインの将来の展開は、特定の「非準拠のグレーゾーン」や小規模な実験環境に限定される可能性が高く、主流の金融システムへの参入は困難です。

真に「透明性の向上」の機会があるのは、実はTMMF（トークン化マネーマーケットファンド）です。Circleが今年1月にHashnoteの買収を発表したのは、まさにこのためです。同社のポジショニングは、チェーン上で準拠したTMMF製品を作ることです。Circleはまた、目論見書の中で、チェーン上の大手レジストラが、従来のステーブルコインの代わりにTMMFを担保として利用する傾向が強まっているという傾向を明確に述べています。

なぜでしょうか？それは非常に単純です。オンチェーン金融環境、特にマーケットメーカー、レバレッジ取引、清算といったシナリオにおいて、ステーブルコイン自体は無利子資産です。ステーブルコインを担保として使用した場合、この期間中は利息収入は発生しません。TMMFは違います。本質的にはマネーマーケットファンド（MMF）です。担保として預け入れられている限り、年率換算の収益が得られます。巨額の資金と積極的なレバレッジを持つオンチェーン・マーケットメーカーにとって、これらの利子は非常に重要な収入源となります。そのため、多くのオンチェーン・マーケットメイキング・プラットフォームや流動性プールは、ステーブルコインに代わる担保資産として、徐々にTMMFを受け入れ始めています。

これは、ステーブルコインがオンチェーン金融シナリオにおける唯一の「基軸通貨」の選択肢ではなくなったことを意味します。さらに、将来TMMF製品が日次決済などの高頻度決済を実現し、あるいはステーブルコインとの交換チャネルをさらに拡大できれば、2B決済シナリオ、特に大規模なクロスボーダー決済、企業決済、サプライチェーンファイナンスなどの分野でも決済機能を果たす可能性があります。これらは、Cエンドの消費者がコーヒーを購入するようなシナリオではなく、企業レベルの一括決済です。このようなアプリケーションでは、「支払いエクスペリエンス」よりも利息収入と決済効率の方が重要であるため、TMMF は将来的にこれらのシナリオで重要な位置を占める可能性があります。

9. 旧システムの変更点と不変性

ヘイゼル：先ほどVisaとMastercardについてお話しましたが、両社はグローバルカード企業として、越境決済分野で強い発言力を持っています。Circle自身もCPNというネットワークを持っています。このCPNネットワークとVisa、Mastercardの今後の関係について興味があります。特に、おっしゃる通り、VisaとMastercardが今後変革を推進していく場合、ステーブルコイン市場の一部を直接「吸収」する可能性はあるのでしょうか？

実際、Visaはすでにステーブルコインのテストを始めています。VisaはVisa Venturesを通じて、英国のステーブルコイン決済サービス企業であるBVNKに投資しました。この企業は、皆さんもよくご存知のHorn Venturesが率いています。Hornの創業者は、SECの元法務責任者です。その後、彼はVCを設立し、a16zは最大のLPとなりました。 Horn Venturesは現在、米国でも著名な投資機関です。CoinbaseとTiger Fundもこの資金調達ラウンドに参加しました。

BVNKは主にLianLian Payの欧州支社にステーブルコインソリューションを提供しています。Visaの最近の四半期決算説明会では、約3億ドルのステーブルコイン決済を処理したと具体的に言及されました。もちろん、この数字はVisa全体の取引量と比較すると微々たるものですが、Visaが探りを入れていることを示しています。

実際、ステーブルコインはVisaとMastercardに影響を与えています。私は以前、大まかな定量分析を行いました。VisaとMastercardの主な収益構造は、おおよそ60～65%がカードスワイプ手数料、35～40%が付加価値サービスによるものです。彼らの中核的な競争力は、KYC（実名認証）とAML（マネーロンダリング対策）システム、そして決済ネットワーク全体にあります。

ここで疑問が生じます。将来、ステーブルコインが広く普及した場合、KYCとAMLは回避できるのでしょうか？私は不可能だと考えています。そのため、VisaとMastercardは、将来もKYC/AMLインターフェースを利用してサービス手数料を請求できる可能性があります。彼らは、世界的な規制当局に認められたKYC/AML APIプロバイダーとして機能することができ、取引の主導権を握っていなくても「手数料」を徴収することができます。

つまり、Circle、Tether、その他のステーブルコイン企業は、最終的には大規模で信頼性が高く、コンプライアンスに準拠したインターフェースにアクセスする必要があるでしょう。VisaとMastercardがこの役割を担う可能性が高いでしょう。KYC/AML要件が高いシナリオでは、彼らのサービス価値は依然として存在しますが、KYC要件が低いシナリオでは、ある程度の影響を受ける可能性があります。

私の判断では、VisaとMastercardの粗利益率は5～7パーセントポイント低下し、総売上高は20～30%の影響を受ける可能性があります。しかし、コアビジネスへの影響はそれほど大きくないはずです。同時に、両社ともこのトレンドを受け入れなければ、新規参入者に圧迫されてしまうでしょう。また、特にコンプライアンス・インターフェースの公開に関するルール策定にも積極的に参加する必要があります。

しかし、現時点では、VisaとMastercardがステーブルコインの基盤構築において具体的な動きを見せていません。現在、銀行やZelle、シンガポールのPayNowといった現地の決済ネットワークがより積極的に活動しており、自らステーブルコインを発行したいと考えています。

CircleのCPNネットワークは、クロスチェーン・ゼロ確認決済機能など、ユーザーフレンドリーな技術において非常に先進的です。しかし、投資の観点からより重要なのは、それが実際の収益をもたらすかどうかです。投資家は、シーンのプロモーションと収益化能力をより重視しています。ステーブルコインの2つのコアシナリオは、取引と決済です。少なくとも決済の「サンシャイン」シナリオにおいては、完全な革命ではなく、「統合」への道が依然として主要なアプローチであると私は考えています。

言い換えれば、現在の道筋は、既存の金融システムにいかに組み込み、一部の仲介業者やチャネルを置き換えるかということです。だからこそ、クロスボーダー決済は重要な突破口となっています。カード会社、決済機関、銀行は、実際にSWIFTについて意見を持っています。現在、多くの参加者はSWIFTを経由せず、独自にリンクを構築することを望んでいます。米国政府も、KYC/AMLが管理できる限り、監督に参加する意思を示しています。そのため、SWIFTは比較的弱いリンクとなっています。現在、ステーブルコイン決済のプロモーションは、従来の金融システムを転覆させて再構築するのではなく、一部を切り取って組み込むことを試みています。この道筋は実現可能であり、急速に発展できると考えています。

米国で「Genius Act」が可決されれば、最大の推進役は銀行や決済機関になる可能性があり、カード会社も参入する可能性は否定できません。しかし、現時点で最も積極的なのはStripeと複数の大手銀行です。一方で、中小銀行、特に貯蓄、融資、カード発行に大きく依存している小規模銀行は大きな影響を受ける可能性があります。

米国財務省の諮問機関であるTBACは、この「Genius Act」が可決されれば最大6.6兆ドルの預金が「移動」される可能性があるという見解を示しています。しかし、大手銀行は、自らステーブルコインを発行し、ヘッジのための多角化された事業を展開しているため、この点を懸念していません。彼らが最も恐れているのは、中小銀行です。貯蓄を失えば、信用力も失われます。さらに、多くの小規模銀行はカード発行のリベートに依存しています。これもステーブルコインに置き換えられれば、継続が困難になる可能性があります。つまり、法案が可決されれば、米国の中小銀行の大規模な破綻を引き起こす可能性があります。

ヘイゼル：数年前、中央銀行デジタル通貨（CBDC）をめぐる激しい議論を思い出します。中央銀行による通貨発行は商業銀行の「仲介機能の喪失」につながると誰もが懸念していました。実際、論理は似ています。しかし、中央銀行による通貨発行は現実的ではなく、ステーブルコインは特に中小銀行において同様の結果をもたらす可能性があります。

鄭迪：その通りですが、オンチェーン銀行は間違いなく存在すると思います。将来的には、大手銀行はステーブルコインが決済だけでなく融資にも利用できることに気づくかもしれません。ステーブルコインによる決済が広く受け入れられるようになれば、誰もがステーブルコインをすぐに法定通貨に交換するのではなく、保有し続けることを望むようになり、ステーブルコインの流通規模は拡大するでしょう。

現在、ブロックチェーン上の融資プロトコルのほとんどは質入れ型の住宅ローンであり、主流はビットコイン住宅ローンで、LTV比率は64%、金利は8.5%です。このビジネスは本質的に「富裕層向けローン」です。なぜ誰も信用ローンを貸し出そうとしないのでしょうか？それは、FICOのようなスコアリングシステムが存在しないからです。しかし、従来の輸入業者や輸出業者がステーブルコイン決済を受け入れ、健全な信用格付けを持っている場合、オンチェーン信用ローンは実現可能です。銀行もステーブルコインの預金を発行・集金し、融資を行うことで利益を得られることに気づき、「ステーブルコイン銀行」が誕生する可能性があります。

つまり、中小銀行は確かに「脱仲介」されるでしょうが、信用デリバティブは消滅するのではなく、形を変え、新たなプレーヤーグループが出現するでしょう。従来の研究では、金融仲介の排除は信用獲得能力を弱めるとよく言われますが、私は完全には同意しません。信用デリバティブの道筋は変わる可能性があり、参加者も変わるでしょう。

10 Circle創業者ジェレミー・アレールと中国の物語

ヘイゼル：Circleの目論見書に記載されている投資家情報には、IDG CapitalやHuaxing Capitalといった中国の投資機関が含まれていました。これは多くの人を驚かせました。なぜなら、Circleの初期に中国資本が投資していたことを知らない人が多いからです。この投資は現在、非常に大きな利益を上げているようです。10年足らずで、その利益は10億米ドルを超える可能性があり、これはベンチャーキャピタル分野における典型的な事例と言えるでしょう。そこで疑問となるのは、これらの中国資本はどのようにしてCircleに参入したのかということです。

鄭迪：実は、複雑なことではありません。 10年前の暗号資産業界は、中国資本が非常に活発だった時期でした。香港発のUSDT（テザー）からイーサリアムなどの初期のパブリックチェーンプロジェクトに至るまで、多くの中国人がその背後に関わっていました。Web3初期の取引市場においては、中国人投資家自身が主力でした。同時に、マイニング業界も多額の資金を蓄積し、多くのマイニング業界のボスも初期のエクイティファイナンスに参加していました。さらに、当時の中国VCはモバイルインターネットの配当がピークを迎えており、十分な資金力があり、Web3の新しい方向性に挑戦する意欲に満ちていました。

CircleのCEO、ジェレミー・アレール氏は、実はその段階で中国市場を非常に重視していました。現地チームを立ち上げただけでなく、中国の規制当局を何度も訪問し、中央銀行や研究機関などとコミュニケーションを取っていました。当時、彼は明らかにUSDCやステーブルコインの概念を中国に導入し、現地との協力を促進したいと考えていました。

ヘイゼル：実は私自身もジェレミー氏と何度かコンタクトを取った経験があり、個人的な見解をお伝えできます。

彼に初めて会ったのは2018年、北京のホテルのロビーで短いインタビューをした時でした。当時は、ステーブルコインは現在ほど広く評価されていませんでした。

彼に2度目に会ったのは、非公開のセミナーでした。それはLibra事件の後、ステーブルコインが政策議論の焦点となった頃でした。当時、私がまだ働いていたCaixinが臨時で週末の会合を開き、中央銀行デジタル通貨研究所の所長とBitmainの呉季涵が来場しました。私はたまたまジェレミーがこの小規模な非公開会合に出席できるよう手配しました。彼は海外から来たに違いなく、週末にオフィスに現れました。彼は依然として中国の参加と規制の受け入れに期待を抱いています。

3回目は2022年のダボスでした。その年は疫病の影響で冬季会議が5月に変更され、雪の降らない唯一のダボスとなりました。その年の主要スポンサーの一つがCircleで、駅に着くとすぐに彼らの大きな広告が見えました。私たちは再び会いました。今度は彼は中国の話は一切せず、アメリカのコンプライアンス政策とステーブルコイン法制化に焦点を当てていました。当時、アメリカ議会ではステーブルコイン法案が審議されていました。

これらのやり取りから私が最も強く感じたのは、彼が非常に堅実で着実な道を歩み続けてきたということです。「海賊文化」が蔓延する暗号化業界において、彼は「海軍であること」を主張し、コンプライアンス遵守の道を歩み続け、Circleを今日の規模にまで押し上げました。当時は夢物語だと思っていました。

ジェレミー自身について言えば、彼はまさに典型的なシリコンバレーの連続起業家です。

・彼は1995年に兄と共にAllaireを共同設立し、1999年に株式を公開、2001年には1億ドル以上の収益を上げ、最終的にMacromediaに売却しました。Macromediaは後にAdobeに買収されました。彼はMacromediaのCTOにも就任し、Flash Playerなどのコア製品の開発に重要な貢献をしました。Allaireで最初に開発した製品の中には、今でもAdobeのスイートライブラリに残っているものもあります。

・2004年にオンライン動画プラットフォームのBrightcoveを設立し、2012年に株式を公開、今年初め（2025年）に非公開化されました。

・2013年にCircleを設立し、取引プラットフォーム、決済、ステーブルコインなどの事業を模索した後、最終的にUSDCに注力し、2025年に正式にIPOしました。

私見では、彼は着実で長期的な起業家です。Circleも創業当初は取引プラットフォームの買収やウォレットサービスの開発など、多角化を模索していましたが、USDCこそが将来のメインチャネルであると判断してからは、ブレることなく突き進みました。非常に不安定で不確実な業界において、方向性を失わないこの能力に感心します。

11 Circleの今後の展開

Hazel：Circleには何か新しいストーリーはありますか？現在のUSDCの主力ラインと目論見書に記載されている内容に加えて、新たな事業を拡大していくことは可能でしょうか？例えば、先ほどおっしゃった方向性は、もちろん規制の制約を受けます。例えば、Tetherは既に商品決済に関わっています。Circleも同様のシナリオを拡大していくことができるでしょうか？AIなどの新興分野と組み合わせたり、ユーロステーブルコインのような新しい通貨商品を推進したりすることは可能でしょうか？ステーブルコイン企業の将来についてどうお考えですか？

Zheng Di：確かに拡大できると思いますが、最大の問題は十分な資金があるかどうかです。なぜTetherがバルクシナリオに参入できるのでしょうか？それは実際には融資だからです。ステーブルコイン決済シナリオへの需要はあるものの、その堅固な需要は融資シナリオほど強くないことを理解する必要があります。特に買い手や売り手の信用、つまりお金を貸してくれるなら、それはハードパワーです。

Tetherの戦略は、資金を活用して状況にレバレッジをかけることです。融資総額は88億ドル、自社の資本投資は約140億ドル、その他投資も含めると、海外からの投資と融資の規模は約300億ドルです。オフショア国家において、Tetherが「非準拠」状態が続く場合、この300億ドルの「小切手帳」は、特にコモディティ市場において、ステーブルコインの利用を容易に促進することができます。Tetherは本質的に、単なるステーブルコイン企業ではなく、ステーブルコイン＋銀行モデルです。

この場合、融資を利用してステーブルコイン決済を促進する方がはるかに容易です。Circleは融資能力がないため、これを行うことができません。事業開発（BD）を通じて他者にUSDCの利用を説得するしか方法がないのであれば、それは難しいでしょう。トランプ家のようなUSDCを全面的に採用する意思のある大口の買い手がいない限り、これは可能です。しかし本質的には、人々はトランプ一家とのつながりを確立できるといったリソース関係を求めているのです。

同様に、アント・グループは香港でRWAプロジェクトを推進しています。購入者はアントとの協力関係を築くために、ある程度の参加を希望しています。これは、シナリオが決済自体ではなく、信用力によって推進されていることを示しています。Tetherはローンと決済シナリオを結びつけています。USDTは貸出に使用され、回収にも使用されます。金融業者には発言権があるため、受け入れざるを得ません。

Circleの最大の問題は、この「小切手帳」を持たず、シナリオを強力にコントロールできず、リソースが限られていることです。資金の大部分はプロモーション費用に投資され、規制を遵守する必要があり、過剰な利益を上げることはできません。そのため、ビジネスの観点から見ると、そのストーリーは比較的平凡で、業界の配当に頼ってゆっくりと積み上げていくしかありません。

対照的に、Tetherは上場企業の買収を開始しています。例えば、同社が買収したアルゼンチン企業Abaco Agroは、コモディティや農産物の輸出入事業を展開しているだけでなく、2017年には早くも農業ブロックチェーンプロジェクトに参加し、10%の株式を保有していました。これは、同社がブロックチェーンと暗号化技術を広く受け入れていることを示しており、Tetherはこれらのリソースを統合することができます。その背景には、資本力、規制からの自由、そして先行者利益による配当があります。

綿密な調査の結果、TetherとCircleは全く異なる種族であることが判明しました。Circleが状況をコントロールする能力を持っていなければ、「太ももにしがみつく」しかありません。Coinbaseが提供できるシナリオも限られています。さらに、3～5年後には、RobinhoodとCoinbaseの利益と時価総額は同等になるという疑問も生じます。どちらが勝つのでしょうか？多くの人は、より広いユーザーベースとより多くのシナリオを持つRobinhoodを選ぶでしょう。RobinhoodはBitstampも買収し、欧州市場にも進出しました。

つまり、Coinbaseの最大の問題は、十分なシナリオとユーザーがなく、特にスポットビジネスで損失を出している可能性があることです。そのため、Circleが太ももにしがみついていないのは、政治的リソースだけでなく、ビジネスリソースの面でも理由があると述べました。たとえば、StripeはUSDBを立ち上げた後、Bridgeの重要なパートナーであり、株式交換も行いました。銀行、カード組織、決済会社、中国のバルクトレーダーも重要なパートナーです。

これらは、ステーブルコインの大規模な使用をもたらす可能性があります。Circleが今注力する必要があるのは、これらのシナリオにどのように参入し、戦略的な大株主を紹介できるかです。

さらに、中国は今、デジタル人民元（CBDC）と民間ステーブルコインの競争がすでに明確な結果をもたらしていることを認識する必要があります。実際、より効果的な道筋は、民間企業がステーブルコインを発行し、政府が厳格な監督、本人確認（KYC）、マネーロンダリング対策を実施し、これらのステーブルコインの海外展開を促進することです。この「ソフトコントロール」モデルは、政府主導のCBDCモデルよりも優れています。だからこそ、オフショア人民元ステーブルコインの発行を求める声が高まっています。例えば、JD.comの沈建光博士は、中国はこの道から外れることはできないと具体的に指摘する記事を執筆しました。

将来、私たちが想定する国際貿易や商品決済のシナリオにおいて、ステーブルコインの競争は米ドル間の競争だけでなく、ユーロや人民元建てのステーブルコインも絡んでくるでしょう。「世界の商品・物品貿易において最も重要なプレーヤーは誰か？」という問いを考えなければなりません。それは米国ではなく、中国です。米国はサービス貿易に強いですが、実物商品の分野では中国が間違いなく主力です。

今後、中国がオフショア人民元ステーブルコインを推進すれば、中国企業はUSDTやUSDCではなく人民元建てステーブルコインを使用することになり、既存の米ドル建てステーブルコインにとって大きな競争相手となるでしょう。そのため、この道筋には大きな展望があると考えていますが、競争は非常に激しいものになるでしょう。

それどころか、技術革新の余地は限られています。例えば、AIの参入障壁は高くなく、AIエージェントの方向へ突破するのは容易ではありません。大手モデル企業は、もはや基本的なモデルを提供するだけでなく、自らエージェントを作り始めています。昨年、エージェントとして起業することに興奮していた人たちも、大手モデル企業が自ら参入したことで、もはやその優位性が明らかではなくなったことに気づいています。つまり、技術的には、敷居はそれほど高くないのです。本当に価値があるのは、シナリオとユーザーです。Circleが本業を放棄して派手な方向へ進むと、問題が発生する可能性があります。本業に集中すべきです。

今後、米ドル以外のステーブルコインの可能性についてですが、最も有望なのはユーロステーブルコインとオフショア人民元ステーブルコインだと思います。世界の多くの国はすでにドル化しています。例えば、ラテンアメリカ、アフリカ、トルコの民間部門では、米ドル建てステーブルコインがすでに広く使用されています。中国とヨーロッパが独自のステーブルコインを推進しなければ、新世代の金融秩序で遅れをとることになるでしょう。ですから、米国が支配するステーブルコイン会社に、米ドル以外のステーブルコインの発行を任せるとは思えません。

ヘイゼル：別の例を挙げましょう。MetaがUSDCを使ったらどうなるでしょうか？

鄭迪：CircleがMetaをうまく結びつけ、Metaを戦略的株主にできれば、それは大きな飛躍となるでしょう。実は、Circleとブラックロックの間でも同様の契約が結ばれています。契約の有効期間中、ブラックロックはCircle Reserve Fundの唯一の運用者であり、運用資産規模は数百億ドルに達する可能性があります。その代わりに、ブラックロックは独自にステーブルコインを発行することも、他のステーブルコインをサポートすることもできず、USDCのみをサポートできます。このように、Circleは実質的にブラックロックに「縛られている」のです。

Circleは同様にMetaに縛られる可能性がありますか？大手テクノロジー企業と連携し、そのエコシステムに完全に統合する。単に協力して議論するだけでなく、例えばMetaは現在USDCを使用しているが、明日はUSDPやUSD1も使用するかもしれない。あるいは、トランプ大統領に「ひざまずいて」協力を求めることも不可能ではない。しかし、Metaを戦略的株主とし、USDCを独占的に推進するといった独占契約を締結できれば、Circleの展望は無限大となるだろう。問題は、Circleがそのような連携を促進できるかどうかだ。

12. 機関投資家の大量参入により、一般投資家にはどのような投資機会がありますか？

ヘイゼル：そろそろ時間になりましたので、最後の質問に移りましょう。Circleは現在、上場に向けて猛烈な勢いで進んでいます。この市場の波は終息に向かっているのでしょうか？一般投資家の視点から見ると、これほど多くの機関投資家が市場に参入する中で、どのようなチャンスがあるのでしょうか？

鄭迪：投資機会は間違いなくたくさんあると思います。現段階では、主にコイン株、つまりWeb3関連銘柄に投資機会が集中しています。現在、Web3で好調な多くの企業は、最終的にはIPOや裏口上場を選択するかもしれません。そして、多くのWeb2企業も、かつての「インターネット追加」や「AI追加」のように、次々と「Web3追加」していくでしょう。株式市場において、Web3の資産効果があまりにも顕著だからです。

その背後にあるロジックも非常にシンプルです。企業はWeb3を通じてコストを削減したり、収益を増やしたりすることができます。ファンダメンタルズがしっかりしていれば、株価は高騰する可能性があります。これは、Web3分野の上場企業、創業チーム、起業家にとって重要な発見です。現在の流動性と資産効果は明らかに株式市場に集中しています。投資家の観点から見ると、注目すべきは暗号通貨銘柄です。将来、マクロ環境が緩和されたら、アルトコインに目を向けることができます。その時になって初めて、アルトコインが真に市場を活性化させることができるのです。資金の流れが市場のホットスポットを決定します。

ヘイゼル：今日は素晴らしいお話ができました。このトピックを深く分析できたと感じています。今後もデジタル通貨、ステーブルコイン、クロスボーダー決済など、関連トピックに関するコンテンツをリリースしていきます。番組でお伝えした見解に賛同いただき、これが幅広い分野だとお考えであれば、ぜひポッドキャストを聴き続けてください。きっと多くのメリットが得られるだけでなく、注目すべき機会も発見できるはずです。皆様、ありがとうございました！

オリジナルリンク

BlockBeats の公式コミュニティに参加しよう：

Telegram 公式チャンネル：https://t.me/theblockbeats

Telegram 交流グループ：https://t.me/BlockBeats_App

Twitter 公式アカウント：https://twitter.com/BlockBeatsAsia