原題：Circleの利下げ難題

原著者：Jack Inabinet、Bankless

原訳者：Saoirse、Foresight News

ステーブルコイン発行会社のCircleは、この夏初めに大きな注目を集めました。6月5日、Circleの株式は69ドルという高値で公開市場に上場し、既に拡大していた新規株式公開（IPO）の初期投資家は投資額を倍増させることができました。

6月を通して、CRCLの株価は急騰を続け、300ドルに近づくにつれて、「高パフォーマンスの暗号通貨コンセプト株」としての地位を確固たるものにしました。残念ながら、好調な時期は長くは続きませんでした。夏が深まるにつれ、株価は最終的に季節的な低迷に陥りました...

先週金曜日のパウエル議長の利下げ発言後、株価は一時的に7％上昇しましたが、過去1か月の大半は下落傾向にあり、現在は過去最高値から約60％下落しています。

本日は、ステーブルコインが直面している利下げのジレンマを探り、金融政策の変更がCRCLの将来に与える影響を分析します。

「利息」の難しい問題

Circleは、利息で利益を上げるという銀行のようなビジネスモデルを採用しています。

USDCは、600億ドルを超える銀行預金、翌日物融資契約、短期米国債によって裏付けられています。 2025年第2四半期、Circleはこれらのステーブルコイン準備金から6億3,400万ドルの利息を獲得しました。

金利が上昇すると、ポートフォリオに保有されているUSDCの各ドルの利息が増加し、逆に金利が低下するとリターンは減少します。金利は市場原理によって左右されますが、ドルのコストはFRBの政策、特にCircleが準備金管理に使用する短期金融商品によっても影響を受けます。

先週金曜日、連邦準備制度理事会（FRB）のジェローム・パウエル議長はジャクソンホールでの演説で、利下げの可能性を強く示唆しました。「偽の利下げ」は以前にも見られましたが、パウエル議長が明確に利下げを支持したのは今回が初めてです。

パウエル議長は、残存するインフレは一時的な関税上昇によるものだと述べ、労働市場の減速を強調し、利下げの可能性を擁護しました。市場は現在、FRBが9月17日の政策会合で利下げを発表すると予想している。CME FedWatchとPolymarketによると、パウエル議長の演説後、利下げの可能性は大幅に高まり、その大きな変化は8月1日に始まった。同日に発表された雇用統計では、7月の新規雇用者数はわずか7万3000人増にとどまり、過去2ヶ月のデータも大幅に下方修正された。8月1日以降、CME FedWatchとPolymarketはいずれも、25ベーシスポイント（0.25%）の利下げを一貫して予測してきた。FRBが予想通りの利下げを実施した場合、Circleの収益は一夜にして急落するだろう。Circle自身の財務予測によると、フェデラルファンド金利が100ベーシスポイント（1%）低下するごとに、同社は年間6億1800万ドルの金利収入を失うことになる。つまり、「標準的な」25ベーシスポイントの利下げでは、1億5500万ドルの収益損失となる。幸いにも、この収益損失の半分は流通コストの削減によって相殺されるだろう。これは、USDC 準備金からの利息収入の約 50% を Coinbase に分配することを規定する、Circle と Coinbase の契約と一致しています。しかし、現実には、金利が低下傾向にある環境では Circle の事業運営はますます困難になるでしょう。

今後 12 か月間の仮想金利変動が準備金収入、分配費、取引費に与える影響をモデル化 出典: Circle

Circle は第 2 四半期の純損失が 4 億 8,200 万ドルとアナリストの予想を大幅に下回る大幅な額となったものの、この予想外の差異は主に、新規株式公開に関連した従業員の株式報酬に関する 4 億 2,400 万ドルの会計上の償却によるものでした。

それでも、Circle の財務状況は、損益分岐点にひっかかる同社の脆弱性を浮き彫りにしています。現在の USDC 供給レベルでは、大幅な金利低下には耐えられません。

解決策

表面的には、金利の低下により Circle の準備金 1 ドルあたりの利息収入が減少し、収益性が悪化する可能性がありますが、CRCL 保有者にとっては幸いなことに、単純な変数を変更することで状況を完全に逆転させる可能性があります…

パウエル氏と多くの金融評論家は、現在の金利はすでに「引き締め」レベルにあり、FRB の政策金利を微調整することで弱い労働市場に対処し、インフレを抑制できると考えています。

これらの専門家の見解が正しければ、利下げは経済回復の引き金となり、雇用は高水準を維持し、信用コストは低下し、仮想通貨市場は急騰する可能性があります。この楽観的なシナリオが実現すれば、仮想通貨ネイティブのステーブルコインの需要が高まる可能性があります。特に、分散型金融（DIF）特有の市場平均を上回る利回りの機会を提供する場合はなおさらです。100ベーシスポイントの利下げ（Circleによる前述の利下げ感応度分析で考慮された最低水準）のマイナス影響を相殺するには、USDCの流通量を約25%増やす必要があり、仮想通貨経済に153億ドルを注入する必要があります。Circleは現在、2024年の純利益の192倍の株価収益率で取引されており、高い成長機会となっています。しかし、株式市場はCRCLの拡大見通しについて楽観的である一方で、連邦準備制度理事会（FRB）が今後数週間で利下げを実施した場合、ステーブルコイン発行会社は生き残るために成長する必要があります。

FRBが金利を少なくとも25ベーシスポイント引き下げると仮定すると、Circleは現在の収益性を維持するためにUSDCの供給を約38億ドル増やす必要があります。

Circleは、「金利と流通しているUSDCの量との関係は複雑で、非常に不確実であり、証明されていません。」と述べています。現在、USDCユーザーの行動が低金利にどのように反応するかを予測できるモデルはありませんが、歴史的に見ると、金利引き下げサイクルが始まると、急速に進む傾向があります。

Circleは、好景気における成長を通じて金利低下による損失を相殺できるかもしれませんが、データは同社が低金利環境と本質的に矛盾していることを示唆しています。

出典：Circle

同社の収益の大部分は準備金収入によるものです。金利変動は準備金利回りに影響を与え、準備金収入が変動する可能性があります。しかし、流通しているUSDCは利用者の行動などの不確実な要因の影響を受けるため、金利が準備金利回りに与える影響を予測することは可能ですが、準備金収入への最終的な影響を正確に予測することは不可能です。

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