Circleが20%急落：暗号地震を引き起こした草案

著者 | 林晩晩

2026年3月24日、Circle の CEO ジェレミー・アレアは、上場以来おそらく最もつらい取引日を迎えました。

共同設立したステーブルコイン企業の株価は取引中に5分の1に急落しました。その日は3000万株以上が取引され、パニックが明確に投影されました。

そして、これを引き起こしたのは、ワシントンのあるオフィスビルから漏れた数ページの文書でした。

780億ドルの「水道事業」

この急落を理解するためには、まず Circle がどのように利益を上げているかを理解する必要があります。

多くの人々は、ステーブルコイン企業をテクノロジー企業だと考えていますが、Circle が行っていることは実際には銀行業に近いです。1ドルを与えると、1つの USDC トークンがもらえ、そのトークンを持ってブロックチェーン上で自由に送金や支出ができ、Circle はあなたのドルで米国債を購入します。

債券の利息が Circle の利益です。

このビジネスはどれほど利益を上げているかというと？2025年第4四半期には、リザーブ利子だけで73億ドルを占めていました。

USDC の流通量は1年で72%急増し、780億ドルに達しました。Circle は780億ドルの資金プールを抱え、利息はまるで水道水のようにそこに注がれ、1日中止まりません。

リザーブを吸収するだけでは足りず、より多くの人々がお金を USDC に交換したいと考えるようにする必要があります。そのために、Circle と Coinbase は取引をしました：Circle は利益の一部をCoinbase に分配し、Coinbase は持ち主に3.5%の年間配当利回りを提供します。お金を入れるだけで利子が付くのです。ブロックチェーンの知識は必要なく、何の操作もする必要はありません。収益は自動的に入金されます。

このモデルは美しいフライホイールを形成しました：収益がユーザーを引き寄せ、ユーザーが資金をもたらし、資金が利子を生み、利子が収益に還元されます。フライホイールが速く回転すればするほど、Circle の株価は2月初めの約50ドルから135ドルに急騰し、6週間で170%上昇しました。市場は連邦準備制度が高金利を維持すると予想しており、金利が高いほど、リザーブ利子はより豊かになります。

そして、誰かがこの機械を狙いました。

銀行業の反撃

3 月 24 日、アメリカ合衆国上院 CLARITY Act 最新草案が公開されました。

この法案の全称は『デジタル資産市場クリアリー法案』で、元々は暗号市場に規則を設けるためのものであり、以前には下院でバージョンが通過していました。しかし、上院は最新版に修正を加えました：どんなプラットフォームも、パッシブにステーブルコインを保有することで直接または間接的に収益を得ることは禁止され、経済的または機能的に銀行預金の利子に相当するすべての取り決めが含まれます。

つまり、あなたがたがやっている「保有して利息を得る」というやり方は、これからは許可されません。

この禁止条項は Circle にとって致命的です。収益を支払えない場合、短期間内に誰もが USDC を保有する動機を持たなくなり、長期的には Coinbase のステーブルコインビジネスも縮小するでしょう。Coinbase は第四半期において、ステーブルコインから 3 億 6400 万ドルの収入を得ており、このお金は直接空中に浮かんでいます。

禁止命令の背後にある駆け引きは、禁止自体よりも興味深いものです。

ステーブルコインの収益を巡るこの取り組みは、実際には約 1 年間続いています。

2025 年 7 月に発効した GENIUS Act は、エミッターが直接保有者に利息を支払うことを禁止していますが、法律は関連者や第三者プラットフォームについて明確にカバーされていません。Circle と Coinbase は、このグレーゾーンを利用しています：Circle がリザーブ金利を Coinbase に分配し、Coinbase が「報酬」という名目でユーザーに配当し、お金が一巡して同様に入金されます。

40 を超える銀行業協会を率いるアメリカ銀行家協会を先頭に、連名で議会に書簡を送った後、この法の抜け穴を塞ぐよう求めました。CLARITY Act 最新草案の収益禁止規定は、このラウンドのロビー活動の直接的な成果です。

この修正案を推進したのは、アメリカの伝統的な銀行業界です。

理屈は非常に単純です。Coinbase が 3.5% の収益を提供できるなら、顧客はなぜ従来の銀行の当座預金口座にお金を預ける必要があるでしょうか？ステーブルコインのこの収益モデルは、直接的に銀行の預金基盤を揺さぶっています。報道によると、銀行代表たちは文書が公開された日に予定通り審査を受けました。暗号業界が銀行業の仕事をしようとするなら、銀行は決して自らの預金がコードを書く人々に吸い取られることを黙って見過ごしません。

合衆国議会の議員たちは、両力の間で選択を迫られますが、少なくともこの法案からは伝統的な勢力が一時的に有利になっています。

Futurum Equities の首席市場戦略担当者である Shay Boloor が指摘するように、この禁止令は USDC が支払いツールから「価値保存」製品に昇格する道を閉ざすものです。

そして、そのアップグレード経路は、過去数週間における Circle の株価急騰の中核的論理でした。市場が USDC の将来の想像空間を価格設定した結果、株価は170%上昇しました。しかし、今回その想像空間が法案によって制限され、170%の上昇はかえって最適の空売り理由となりました。

株価は125ドルから急落し、101ドル付近まで下落し、2025年6月の上場以来最大の一日の下落率を記録しました。一緒に引き摺られた Coinbase も約10%下落しました。

Tetherの「趁你病」

しかしながら、災難は単独でやってくるものではありません。

同じ日に、Circle の最大の競合である Tether は、四大会計事務所を雇い、全ての USDT の準備金について公式の監査を行うことを発表しました。

このニュースは通常は軽微な話題にすぎませんが、今回のタイミングで発表されたことで、その影響力は10倍に増幅されました。

ステーブルコインの世界では、TetherのUSDTは規模が最も大きく、しかし準備金の透明性は疑問視されています。一方、CircleのUSDCは規模はやや小さいものの、コンプライアンス面で優れています。

機関投資家がUSDCを選ぶのは、大きくは「安心感」を買っていると言えます。Circleの要塞は根本的には2つの言葉、信頼にかかっています。

現在、Tetherはこの課題に取り組もうとしています。監査が完了すれば、USDTとUSDCの間の最大の違いがなくなります。規制当局はCircleの要塞を攻撃し、競合他社は自身の要塞を築いています。

このようなタイミングで両面から攻撃を受けることは、偶然ではないと言えるでしょう。ステーブルコインの規制環境が大きく変わろうとしている夜、Tetherはこの機会を逃すまいとしています。

市場関係者によれば、Tetherが四大会計事務所の監査を受け、さらに米国市場でより深く展開することで、USDCが機関投資家の間でのシェアをさらに奪うだろうと語っています。

過去数年間において築いてきたCircleの「コンプライアンスの模範生」というイメージは、独占的な利点から参入の障壁へと変化しつつあります。

盾と枷

しかし、冷静な声もあります。

Clear Streetのアナリスト、Owen Lauは、市場が過剰反応していると考えています。実際の状況は見た目ほど悪くはなく、むしろ複雑な立法ニュースに対する反射的な反応だと言います。

彼は正しいです。CLARITY法案は現在、上院での提案ですが、法律として正式に成立するには長いプロセスが必要です。

トランプ政権は法案を推進していますが、収益制限条項自体が法案の推進に障害となる可能性があります。最終テキストでは収益制限が変更されるか、直接削除される可能性があります。

提案自体も一律ではありません：支払い、送金、プロモーション活動に関連する報酬は引き続き可能ですが、「ボーナスを受け取るだけの保有」は不可です。SEC、CFTC、財務省は、法律施行後1年以内にさらに「許容される報酬」とは何かを定義する予定であり、規則はまだ策定されていません。

Circleがビジネスモデルを「保有による収益」から「使用による報酬」に変更できる場合、ゲームは続行できるかもしれません。

さらに、USDCの成長は完全に収益に依存していません。世界最大の予測市場PolymarketはUSDC上で稼働しており、このような取引需要は禁止令によって消えることはありません。

Circleは昨年、Stablecoin金融シナリオ向けのLayer-1ブロックチェーンであるArcを発表しました。これは、グローバルペイメント、外国為替、資産トークン化に対応し、ビジネスをStablecoinの発行から金融インフラまで拡張しようとしています。USDCは消滅しませんが、過去1年間の成長速度を維持できるかどうかは疑問符が付けられます。

振り返ってみると、この大幅な下落はすべての暗号企業に警鐘を鳴らしました。

過去数年間、最も成功した一連の暗号企業はすべて規制を受け入れる道を進んできました。Circleはこの道の模範的存在です：自発的なIPO、透明な監査、積極的なロビー活動、すべてがウォールストリートに自らをファイナンシャル・イノベーターであることを証明しようとしています。市場も恩恵を受け、上場してから1年も経たない内に株価が何倍にもなりました。第4四卡の収入は77億ドルで、前年比で76.9%増加し、1株当たりの利益は0.43ドルで、市場予想の0.25ドルを大幅に上回りました。財務諸表から見ると、これは非常に成長著しい企業です。

しかし、CLARITY法案の提案により、遵守は自発的に規制の射程内に入ることを意味します。Tetherは海外に留まっているため、この禁令は直接影響しませんが、米国の上場企業であるCircleは率直に査察を受け入れるしかありません。遵守はCircleにアーマーを与えたが、同時に枷をかけました。

法案はまだ交渉中であり、物語はまだ終わっていません。

しかし、2026年3月のこの日は記憶に値する日です：暗号世界のイノベーションが伝統的な金融の利益の境界に触れるとき、議会の天秤はどちらに傾き、最終的にはワシントンでの声の大きさを見ることになります。

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