連邦準備制度理事会の今年最も重要な演説の全文：9月の利下げは高い可能性が高い
関税の影が米国経済の様相を変えつつあります。パウエル議長は、「大幅に引き上げられた関税が世界貿易システムを再構築している」こと、そしてその消費者物価への影響が「今やはっきりと見えている」ことを認めました。これは経済の現実を描写しているだけでなく、政策担当者への警告でもあります。金融政策は政治的圧力と経済法則のバランスを取らなければならないのです。暗号資産市場にとって、これはマクロ経済政策のあらゆる変動が資本の流れとリスク資産の評価ロジックにすぐに反映されることを思い出させるものでもある。
市場はFRBの次の動きを息を呑んで見守っている。9月の利下げ期待は依然として強いものの、パウエル議長の発言は、この決断がこれまで以上に困難になることを示唆している。インフレと雇用の板挟みとなり、FRBは未知の道を切り開こうとしている。世界中の資本がヘッジや安全資産を求める中、暗号資産はこの未知の道において新たな役割を見出す可能性がある。以下は講演全文である。「今年に入って、米国経済は経済政策の大幅な転換の中で、これまでのところ回復力を示してきた。FRBの二つの使命に関して言えば、労働市場はほぼ完全雇用を維持しており、インフレ率は依然としてやや高水準にあるものの、パンデミック後の高水準からは大幅に低下している。同時に、リスクバランスが変化しているように見える。本日の私の発言では、まず現在の経済状況と金融政策の短期的な見通しについてお話ししたい。」次に、本日発表された「長期目標と金融政策戦略に関する声明」の改訂版に反映されている、金融政策の枠組みに関する2回目の公開レビューの結果についてお話しします。現在の経済状況と短期的な見通し
私が1年前にこの演壇に立ったとき、経済は転換期にありました。政策金利は1年以上にわたって5.25%から5.5%に維持されていました。この引き締め的な政策スタンスは適切であり、インフレ率を抑制し、総需要と総供給の持続可能な均衡を促進するのに役立ちました。インフレ率は目標に非常に近づき、労働市場は以前の過熱から冷静さを取り戻しました。インフレ率の上昇リスクは減少しました。しかしながら、失業率はほぼ1パーセントポイント上昇し、これは景気後退期を除いて歴史上前例のない水準でした。その後の3回の連邦公開市場委員会（FOMC）において、我々は政策スタンスを再構築し、過去1年間、完全雇用に近い均衡を維持してきた労働市場の基盤を築きました（図1）。
今年、経済は新たな課題に直面しました。貿易相手国間の大幅な関税引き上げは、世界貿易体制を再構築しつつあります。移民政策の厳格化は、労働力人口の伸びの急激な減速をもたらしました。長期的には、税制、歳出、規制政策の変更も経済成長と生産性に重要な影響を及ぼす可能性があります。これらの政策の最終的な軌道と、それらが経済に及ぼす長期的な影響については、大きな不確実性があります。貿易政策と移民政策の変更は、需要と供給の両方に影響を与えています。このような環境下では、循環的な動向とトレンド（または構造的な動向）を区別することは困難です。金融政策は循環的な変動を安定化させる働きはしますが、構造的な変化を変えることはできないため、この区別は非常に重要です。労働市場がその好例です。今月初めに発表された7月の雇用統計によると、過去3ヶ月間の雇用創出数は月平均わずか3万5000人に減速し、2024年までの月平均16万8000人から減少しました（図2）。この減速は、5月と6月の先行データが大幅に下方修正されたため、わずか1ヶ月前の予想よりもはるかに大きなものでした。しかし、これは私たちが避けたい労働市場の大幅なスラック（需給逼迫）にはつながっていないようです。失業率は7月にわずかに上昇したものの、依然として過去最低の4.2%で、過去1年間ほぼ安定しています。離職率、レイオフ率、有効求人倍率、名目賃金上昇率など、労働市場の状況を示すその他の指標も、ほとんど変化がないか、やや弱含んでいます。労働需給の同時悪化により、失業率を一定に保つために必要な「損益分岐点」の雇用創出率が大幅に低下しました。実際、移民の急激な減少により、今年の労働力の伸びは大幅に鈍化し、労働力参加率もここ数カ月で低下しています。
全体として、労働市場は均衡しているように見えますが、これは労働力の供給と需要の両方の大幅な減速によって引き起こされた異常な均衡です。この異常な状況は、雇用に対する下振れリスクが高まっていることを示唆しています。これらのリスクが顕在化した場合、レイオフの急増と失業率の上昇という形で急速に顕在化する可能性があります。
一方、GDP成長率は今年上半期に1.2%と大幅に減速し、2024年に予測される2.5%の成長率の約半分となりました（図3）。この成長率の低下は、主に消費者支出の減速を反映しています。労働市場と同様に、GDPの減速の一部は、供給の減速または潜在的な生産量の伸びを反映している可能性があります。
インフレに目を向けると、関税の引き上げにより、一部の商品の価格が上昇し始めています。入手可能な最新データに基づく推計によると、7月までの12ヶ月間でPCE価格全体が2.6%上昇しました。変動の大きい食品とエネルギーを除くと、コアPCE価格は2.9%上昇し、前年比で上昇しました。コアインフレ率のうち、財価格は過去12ヶ月で1.1%上昇し、2024年までの緩やかな下落から大きく転換しました。対照的に、住宅サービス価格の上昇率は依然として低下傾向にある一方、非住宅サービス価格の上昇率は歴史的に見て2%のインフレ率と整合する水準をわずかに上回っています（図4）。関税が消費者物価に与える影響は、今や明確に現れています。これらの影響は今後数ヶ月かけて蓄積されると予想されますが、その時期と規模については大きな不確実性があります。金融政策にとって重要な問題は、これらの価格上昇が持続的なインフレ問題のリスクを大幅に高める可能性があるかどうかです。妥当なベースラインシナリオは、その影響は比較的短期的なもの、つまり物価水準の一時的な変化にとどまるというものです。もちろん、「一時的な」とは「一度に」という意味ではありません。関税引き上げは、サプライチェーンや流通ネットワーク全体に波及するまでに時間がかかります。さらに、関税率はまだ変動しているため、調整プロセスが長期化する可能性があります。しかしながら、関税による価格上昇圧力は、より持続的なインフレ動向を引き起こす可能性もあり、このリスクは評価・管理が必要です。一つの可能性として、物価上昇によって実質所得が減少した労働者が、雇用主に対しより高い賃金を要求し、それを得ることで、賃金と物価の逆相関が引き起こされる可能性があります。しかし、労働市場がそれほど逼迫しておらず、下振れリスクが高まっていることを考えると、このような結果は起こりにくいと考えられます。
もう一つの可能性として、インフレ期待が高まり、実際のインフレ率もそれに伴って上昇する可能性があります。インフレ率は4年以上連続して目標を上回っており、家計や企業にとって依然として大きな懸念事項となっています。しかし、市場および調査に基づく指標から判断すると、長期的なインフレ期待はしっかりと安定しており、2%という長期的なインフレ目標と整合しているようです。
もちろん、インフレ期待が今後も安定するとは想定できません。いかなる状況にあっても、一時的な物価上昇が恒常的なインフレ問題となることは決して許しません。これらを総合的に考えると、金融政策への影響はどのようなものでしょうか。短期的には、インフレリスクは上昇に傾き、雇用リスクは下降に傾いており、これは難しい状況です。このように目標が対立する状況においては、私たちの枠組みは、二重の使命の両面のバランスを取ることを要求します。政策金利は現在、1年前と比べて中立金利に100ベーシスポイント近づいており、失業率をはじめとする労働市場指標の安定により、政策スタンスの変更を検討する際には慎重に進めることができます。しかしながら、政策が引き締め的な領域にあるため、ベースライン見通しと変化するリスクバランスによっては、政策スタンスの調整が必要になる可能性があります。金融政策には決まった道筋はありません。連邦公開市場委員会（FOMC）のメンバーは、データと、それが経済見通しおよびリスクバランスに与える影響の評価のみに基づいて、これらの決定を行います。私たちはこのアプローチから決して逸脱することはありません。金融政策枠組みの進化
2つ目の話題に移ります。我々の金融政策枠組みは、議会から負託された、アメリカ国民のために最大限の雇用と物価の安定を促進するという不変の使命の上に成り立っています。我々は引き続きこの法定の使命に全面的にコミットしており、枠組みの改訂は、幅広い経済状況においてこの使命を支えるものとなります。改訂された「長期目標と金融政策戦略に関する声明」（コンセンサス声明）は、我々が二つの使命をどのように追求しているかを説明しています。これは、我々が金融政策をどのように考えているかを国民に明確に理解してもらうことを目的としており、この理解は透明性と説明責任、そして金融政策の有効性を高めるために不可欠です。
今回の見直しで行った変更は、経済に対する我々の理解の深まりに根ざした自然な進化です。我々は、ベン・バーナンキ議長のリーダーシップの下、2012年に採択された当初のコンセンサス声明を基盤として、引き続き歩みを進めています。本日の改訂版声明は、5年ごとに実施する枠組みの2回目の公開レビューの結果です。今年のレビューは、全国の中央銀行で開催された「Fed Listens」イベント、主要研究会議、そしてスタッフによる分析に基づいた一連のFOMC会合における政策担当者による議論と審議の3つの要素で構成されました。
今年のレビューを実施するにあたり、主要な目標は、我々の枠組みが幅広い経済状況に適切であることを確保することでした。同時に、経済構造の変化やそれらの変化に対する我々の理解の変化に応じて、枠組みは進化していく必要があります。大恐慌がもたらした課題は、大インフレや大安定期の課題とは異なり、そしてさらに、今日我々が直面している課題とも異なります。
改訂版コンセンサス声明の要素
今年の評価は、過去5年間の経済状況の推移を考慮に入れています。この期間中、大きなショックに直面するとインフレ環境が急速に変化する可能性があることがわかりました。さらに、金利は現在、世界金融危機からパンデミックまでの水準をはるかに上回っています。インフレ率が目標を上回っているため、政策金利は抑制的ですが、私見ではやや抑制的です。長期的に金利が安定する水準は不透明ですが、生産性、人口動態、財政政策、そして貯蓄と投資のバランスに影響を与えるその他の要因の変化を反映して、中立水準は2010年代よりも高くなっている可能性が高いと考えられます（図6）。レビューでは、2020年の声明が金利の実効下限制約に焦点を当てていたことで、高インフレへの対応に関するコミュニケーションが複雑化した可能性があると議論しました。私たちは、過度に具体的な経済状況を強調したことで混乱を招いた可能性があると結論付け、この洞察を反映するために、コンセンサス声明にいくつかの重要な修正を加えました。
まず、実効下限が経済情勢の決定的な特徴であると示唆する文言を削除しました。代わりに、「金融政策戦略は、幅広い経済状況下において、最大雇用と物価安定を促進することを目的としている」と明記しました。実効下限付近での政策運営の難しさは依然として潜在的な懸念事項ですが、私たちの主要な焦点ではありません。改訂された声明は、委員会が最大雇用と物価安定の目標を達成するために、あらゆる手段を駆使する用意があることを再確認するものであり、特にフェデラルファンド金利が実効下限によって制約されている場合に顕著です。次に、柔軟なインフレ目標の枠組みに戻り、「補填」戦略を廃止しました。インフレの緩やかなオーバーシュートを意図的に許容するという考え方は、もはや適切ではないことが証明されました。2020年改訂版コンセンサス声明の発表後数ヶ月間に発生したインフレは、私が2021年に公に認めたように、意図されたものでも、また穏やかなものでもありませんでした。インフレ期待のアンカーがしっかりと維持されていることは、失業率の急激な上昇を招くことなくインフレを抑制するという私たちの成功にとって不可欠でした。期待のアンカーは、負のショックによってインフレ率が上昇した際にインフレ率を目標水準に戻し、景気低迷期におけるデフレリスクを抑制するのに役立ちます。さらに、金融政策は物価安定を損なうことなく、景気後退期に最大限の雇用を支えることを可能にします。改訂された声明では、長期的なインフレ期待がしっかりとアンカーされた状態を維持するよう、強力な措置を講じるというコミットメントを強調し、我々の二つの使命の両面を果たしています。声明ではまた、「物価安定は健全で安定した経済の基盤であり、すべてのアメリカ国民の幸福を支える」と述べています。このテーマは、「Fed Listens」イベントで明確に表明されました。過去5年間は、インフレ率の上昇がもたらす苦難、特に生活必需品の高騰に伴う経済的余裕が最も少ない人々にとっての苦難を痛感させられる期間でした。第三に、2020年の声明では、我々は完全雇用からの「乖離」ではなく「不足」を軽減するために取り組むと述べました。「不足」という用語の使用は、自然失業率、すなわち「完全雇用」のリアルタイム評価が極めて不確実であるという認識を反映しています。世界金融危機からの回復後期において、雇用は持続可能な水準に関する主流の推計を長期間上回った一方で、インフレ率は目標である2%を継続的に下回った。インフレ圧力がない場合、不確実な自然失業率のリアルタイム推計のみに基づく金融引き締めは正当化されない可能性がある。我々は引き続きこの見解を維持しているが、「不十分」という表現の使用は必ずしも意図通りに解釈されたわけではなく、コミュニケーション上の課題が生じている。特に、「不十分」という表現の使用は、予防的措置を恒久的に放棄する、あるいは労働市場の逼迫を無視するというコミットメントを意味するものではない。したがって、我々は声明から「不十分」という表現を削除した。代わりに、改訂版ではより正確に、「委員会は、雇用が必ずしも物価安定へのリスクをもたらすことなく、完全雇用のリアルタイム評価を上回る場合があることを認識している」と述べている。もちろん、労働市場の逼迫やその他の要因が物価安定へのリスクをもたらす場合には、予防的措置が必要となる可能性がある。
改訂版の声明では、完全雇用とは「物価安定の環境下で持続可能な最高水準の雇用」であるとも述べられています。力強い労働市場の促進に重点を置くことは、「持続的な完全雇用は、すべてのアメリカ国民にとって幅広い経済機会と利益につながる」という原則を強調するものです。「Fed Listens」活動で得られたフィードバックは、アメリカの家庭、雇用主、そして地域社会にとって力強い労働市場の価値を改めて認識させるものでした。第四に、「不十分」という表現の削除に伴い、雇用目標とインフレ目標が相補的でない時期における我々のアプローチを明確にするために改訂を行いました。このような場合には、バランスの取れたアプローチで双方を推進していきます。改訂版の声明は、2012年の当初の文言とより一貫性のあるものとなっています。我々は、目標からの乖離の程度、そしてそれぞれの目標が我々の二重の使命に見合った水準に戻ると見込まれる時期について、それぞれ異なる可能性を考慮します。これらの原則は、2%のインフレ目標からの乖離が最大の懸念事項であった2022年から2024年の期間と同様に、今日の我々の政策決定の指針となっています。これらの変更点以外にも、過去の声明との大きな継続性があります。この文書では、議会から与えられた責務をどのように解釈するかについて引き続き説明し、雇用の最大化と物価安定を最も促進すると私たちが考える政策枠組みについて説明しています。金融政策はフォワードルッキングで、経済への影響のタイムラグを考慮に入れるべきであると私たちは引き続き考えています。したがって、私たちの政策行動は、経済見通しとその見通しに対するリスクのバランスに依存します。完全雇用の水準は直接測定できず、金融政策とは無関係の理由により時間の経過とともに変化するため、雇用の数値目標を設定することは賢明ではないと私たちは引き続き考えています。
また、私たちは、2%の長期的なインフレ率が私たちの二つの責務の目標に最も合致すると考えています。この目標へのコミットメントは、長期的なインフレ期待をしっかりと安定させる上で重要な要素であると考えています。経験上、2%のインフレ率は、家計や企業の意思決定においてインフレが懸念事項とならない程度に低く、同時に景気後退期に政策緩和を行うための柔軟性も確保できることが分かっています。
最後に、改訂されたコンセンサス声明では、約5年ごとにパブリックレビューを実施するというコミットメントが維持されています。この5年ごとの実施に特別な意図はありません。この頻度により、政策担当者は経済の構造的特徴を再評価し、我々の枠組みの成果について国民、実務家、そして学者と対話することができます。また、これは世界の多くの同業機関の慣行とも整合しています。
結論
最後に、毎年この素晴らしいイベントを実現するために尽力してくださったシュミット議長とスタッフの皆様に感謝申し上げます。パンデミック中の数回のオンライン登壇を含め、この演壇からお話しする機会をいただいたのは今回で8回目となります。毎年開催されるこのシンポジウムは、連邦準備制度理事会（FRB）の幹部にとって、著名な経済思想家の話を聞き、私たちが直面する課題に焦点を当てる機会となっています。カンザスシティ連銀が40年以上前にボルカー議長をこの国立公園に招聘したのは賢明な判断であり、私はその伝統に携わることができて誇りに思います。
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