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暗号通貨の宝庫ブームの裏に危機：最もリスクの高いトークンはどれか？

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DAT の株価は、暗号通貨の強気相場では急騰する傾向があり、純資産価値 (NAV) を大幅に上回る価格で取引されますが、このパターンにより、市場下落時に企業は大きなリスクにさらされ、マージンコールやレバレッジポジションの強制売却につながる可能性があります。

原題：デジタル資産トレジャリー企業の急成長と潜在的崩壊：最もリスクの高いトークンは？

原文出典：Anthony DeMartino - ADM

原文翻訳：Janna、ChainCatcher

今年に入ってから、仮想通貨と株式の融合というトレンドの代表的な例として、デジタル資産トレジャリー企業が急成長を遂げています。しかし、ビットコインやイーサリアムといった主流資産に流動性を注入する一方で、これらのトレジャリー企業は特定の脆弱性も露呈させています。この記事は、Sentoraの創設者であり、ベンチャーキャピタル企業IstariのゼネラルパートナーであるAnthony DeMartino氏による、DATセクターの急成長の背後にある潜在的リスクの分析に基づいています。ChainCatcherは原文をまとめ、参考資料として再掲載していますが、この記事は投資助言を構成するものではないことにご注意ください。原文は次のとおりです。 2025年には、新しいタイプの公開企業が広範な投資家の注目を集めています。デジタル資産トレジャリー（DAT）です。通常、ビットコインなどの暗号通貨を中核的な準備資産として使用するこれらの事業体は、今年だけで150億ドル以上を調達し、暗号通貨セクターにおける従来のベンチャーキャピタルの額を上回りました。マイクロストラテジーなどの企業が先頭に立つこの傾向は徐々に勢いを増しており、ますます多くの企業が公開市場を活用してデジタル資産を蓄積しています。この戦略は強気相場で大きな利益を生み出しましたが、固有のリスクも伴い、痛みを伴う清算につながり、株式市場と暗号通貨市場の両方でボラティリティを悪化させる可能性があります。 (I) DATの運用モデル DATは、多くの場合、NASDAQに上場しているシェル会社への逆合併を含む革新的な資金調達構造を通じて設立されます。このアプローチにより、非公開事業体は従来の新規株式公開（IPO）の厳格な審査を受けることなく、迅速に株式を公開することができます。例えば、2025年5月には、Asset EntitiesとStrive Asset Managementが逆さ合併によりビットコインに特化した財務会社を設立しました。その他の例としては、ソフトバンクとテザーの出資を受けたTwenty One Capitalが、Cantor Equity Partnersとの逆さ合併により36億ドル規模のビットコイン投資ビークルを設立しました。上場後、これらの企業は株式公開を通じて資金を調達し、その調達資金のほぼすべてをデジタル資産に投資しています。彼らのコアミッションは明確です。ビットコイン、イーサリアム、SOL、XRP、さらにはTONなどの暗号通貨を購入し、保有することです。このモデルは、従来の金融と暗号通貨を統合し、投資家に対し、資産を直接保有することなくレバレッジをかけたエクスポージャーを得ることができる投資手段を提供します。 (II) 株価上昇とプレミアム取引暗号通貨の強気相場では、DAT の株価はしばしば大幅な上昇を経験し、純資産価値 (NAV) に対して大幅なプレミアムで取引されます。このモデルの代表例である MicroStrategy では、株価がビットコインの NAV に対して 50% を超えるプレミアムで取引されており、mNAV 比率は最近 1.56 に達しています。このプレミアムは、いくつかの要因から生じています。第 1 に、これらの企業が低コストの公開市場資本にアクセスできることです。第 2 に、投資家が暗号通貨へのレバレッジをかけた賭けに熱心です。第 3 に、市場がこれらの企業を株式リターンを増幅するための手段として認識しています。株価が NAV を上回っている場合、調達された 1 ドルあたりの株主の希薄化効果は、資産購入によって生み出される増分価値よりも小さくなり、好循環が生まれます。 2025年には、上場企業と投資家が15万7000ビットコイン（価値160億ドル以上）以上を保有し、この勢いをさらに加速させました。Metaplanet、Bitmine、SharpLinkといった企業の株価はいずれも大幅に上昇し、多くの場合、それぞれの裏付けとなる仮想通貨の価格上昇率を上回っています。(III) レバレッジ：火に油を注ぐプレミアムが持続する中、DATはレバレッジを利用して利益を増幅させることがよくあります。彼らは転換社債や追加株式を発行してより多くのデジタル資産を購入し、本質的には将来の値上がりを前提に借り入れを行っています。例えば、MicroStrategyは転換社債を多用しており、その負債は現在ビットコインの純資産価値の11%を占めています。この戦略は上昇市場では利益を増幅させることができますが、下落市場では企業を大きなリスクにさらします。レバレッジは企業の回復力を低下させ、マージンコールや強制売却を引き起こす可能性があります。その魅力は明らかです。上昇市場では、レバレッジによって仮想通貨のわずかな利益を株式の爆発的なパフォーマンスに変えることができるからです。しかし、デジタル資産は本質的に高いボラティリティを帯びているため、資産価値の急落につながる可能性があります。(IV) 避けられない下落：プレミアムからディスカウントへ暗号資産市場の高いボラティリティは周知の事実であり、暗号資産価格が下落すると、DATの株価はさらに急落する可能性があります。価格下落が急激すぎる場合、またはこれらの企業に対する市場の信頼が弱まると、NAVに対するプレミアムは瞬く間にディスカウントに転じる可能性があります。レバレッジポジションはこの問題を悪化させます。NAVの低下は企業にリスク回避を迫り、ボラティリティの罠を作り出し、当初は利益を増幅させていた投資が、保有者にとってより大きな損失につながる可能性があります。株価がNAVに対して割安になっていることは、資産価値の下落期における企業の資産管理能力や営業費用の負担能力について市場が疑念を抱いていることを示しています。介入を怠ると、投資家の信頼喪失、借入コストの上昇、流動性危機といった波及効果が生じる可能性があります。(V) 危機における選択肢：3つの道筋 DATが営業費用を賄うのに十分な現金準備金を持っていると仮定すると、株価が割安で取引されている際には、主に3つの選択肢があります。1. 現状維持：企業は資産を保有し続け、市場の回復を待ちます。このアプローチは暗号通貨の保有を維持しますが、株主の長期的な不満につながり、株価の下落をさらに悪化させる可能性があります。これまでの戦略では、複数の弱気相場においてビットコインの売却を控えてきました。2. 同業他社による買収：割安度が大幅に拡大した場合、投機的な買い手（通常は他のDAT）が企業を低価格で買収し、実質的に市場価格を下回る価格でその企業の原資産となるトークンを購入する可能性があります。これは業界の統合を促進する一方で、需要を時期尚早に解放し、現在の強気相場の中心的な原動力の一つである新規購入の流れを弱めることにもなります。

3. 資産売却による自社株買い：企業の取締役会は、自社株買いのためにデジタル資産の一部を売却し、ディスカウントを縮小して株価をNAVと同等に戻す可能性があります。このアプローチはプレミアムとディスカウントの動向を積極的に管理できますが、本質的には市場の弱さ時に暗号通貨を売却することになります。

これら3つの選択肢は、資産保全と株主価値の間の微妙なバランスを浮き彫りにしています。

(VI) 売却圧力：動機と影響

DATの意思決定者は、多くの場合、主な報酬として株式を受け取ります。これは彼らの利益を株価のパフォーマンスと一致させる一方で、彼らが短期的な解決策を好むことにもつながります。取締役会の個人資産は株価の動向に直結しているため、株価が割安な時には取締役会は大きなプレッシャーにさらされ、資産売却と自社株買いを組み合わせた戦略を優先する傾向があります。

このインセンティブ構造により、企業は長期保有戦略よりも短期的な純資産価値の平坦化を優先し、本来の準備資産の論理に反する性急な意思決定につながる可能性があります。批評家は、このメカニズムは、レバレッジをかけた投資が最終的に激しく崩壊する、歴史的な「好況と不況」の資産サイクルに似ていると主張しています。複数の企業が同時にこの戦略を採用した場合、連鎖反応を引き起こし、より広範な市場の混乱につながる可能性があります。

(VII) 暗号通貨価格への広範な影響

DATの株価がプレミアムからディスカウントへとシフトすると、その裏付けとなる暗号通貨の価格に深刻な影響を与える可能性があり、多くの場合、負のフィードバックループが発生します。企業が自社株買いやレバレッジをカバーするためにトークンを売却すると、既に下落している市場にさらなる供給が加わり、価格下落がさらに悪化します。例えば、銀行アナリストは、ビットコインの価格が企業の平均購入価格から22%以上下落した場合、強制的な売却が引き起こされる可能性があると警告しています。

これはシステミックリスクにつながる可能性があります。大口保有者の行動は市場の動向に影響を与え、ボラティリティを増幅させ、連鎖的な清算を引き起こす可能性があります。しかし、一部のデータは、企業の保有が価格に直接的な影響を与えることはほとんどないことを示唆しており、市場がデジタル資産ライブラリ企業の影響を過大評価している可能性があることを示唆しています。とはいえ、レバレッジの高いエコシステムでは、協調的な売却によって資産価値がさらに低下し、新規参入が阻害され、弱気相場が長期化する可能性があります。DATのトレンドが成熟するにつれて、清算の波は暗号資産市場全体の回復力を試すことになり、今日の準備資産ブームは将来への教訓となる可能性があります。(VIII) どのトークンが下降トレンドの影響を最も受けるでしょうか？2025年初頭以降、イーサリアムを中心としたDATは暗号資産エコシステムの重要なプレーヤーとなっています。彼らは、公開市場からの資金調達を通じて、大量のイーサ（ETH）を保有しています。このモデルは強気相場ではイーサリアムの価格を押し上げるが、弱気相場ではさらなるリスクをもたらす。DATの株価がNAVに対してプレミアムからディスカウントにシフトすると、取締役会は自社株買いや運営費の賄いのためにイーサリアムを売却するよう圧力を受け、価格下落が悪化する可能性がある。以下の分析では、歴史的背景、現在の保有状況、市場動向を組み合わせて、このシナリオにおけるイーサリアムの価格下限を分析している。 (IX) 歴史的背景：最初のDAT発表前後のイーサリアムの価格動向イーサリアムに焦点を当てた最初のDAT発表は、2025年3月5日にBioNexus Gene Lab Corporationによって行われ、ナスダックに上場している同社が正式にイーサリアム資産戦略会社に転換したことを示していた。この発表前の2025年3月4日、イーサリアムは約2,170ドルで取引を終え、2024年の強気相場後の不確実性が広がる中での市場の統合を反映していた。 2025年8月21日時点で、イーサリアムの価格は約4,240ドルで、発表前の価格から約95%上昇しました。一方、BTCは同時期にわずか28%の上昇にとどまりました。さらに、ETH/BTCレートは2025年の高値（0.037以上）に達し、イーサリアムのアウトパフォーマンスを際立たせました。このイーサリアムの急騰は、スポットイーサリアムETFへの資金流入（6月以降94億ドル以上）、機関投資家による採用の増加、そしてDATトレンドそのものに牽引された企業による購入など、複数の要因によって推進されました。しかしながら、この急騰の大部分はDAT関連のナラティブに結びついた投機的な資金流入によるものであり、反落のリスクを負っています。

(10) DATトレンド開始以降の企業によるイーサリアム保有量と供給量の割合

BioNexusの発表によりイーサリアムDATの波が始まって以来、上場企業は準備資産としてイーサリアムを積極的に蓄積してきました。2025年8月現在、約69の企業が410万イーサリアム以上を保有しており、その価値は約176億ドルです。主要な参加者には、BitMine Immersion Technologies（8月18日現在、保有額66億ドル、業界リーダー）、SharpLink（728,804 ETH）、ETHZilla（約82,186 ETH）、Coinbase、Bit Digitalなどがあります。

これらの企業の保有量は、イーサリアムの総供給量の3%以上を占めています。イーサリアムのDATトレンドが2025年3月に始まって以来、... 以前は、イーサリアムを準備資産として使用する上場企業はほとんどありませんでした。たとえば、Coinbaseのイーサリアム保有量は、戦略的準備金ではなく、主に運用に使用されていました。この3.4%の保有量は、DATトレンド開始後の新規取得によって大きく左右されます。機関投資家とETFの保有量を含めると、イーサリアムの機関投資家による保有量は総供給量の約8.3%を占めますが、最近の成長の中核は依然としてDAT関連企業による購入です。(11) DATが割引されている場合のイーサリアムの価格下落の予測強気市場では、DATは通常、NAVよりも高い価格で取引されますが、弱気市場では、このプレミアムが20%～50%の割引に反転する可能性があり、現状維持、買収される、または資産を売却して株式を買い戻すという3つの対応策が引き起こされます。役員報酬は株式に連動しているため、ディスカウントを緩和するためにイーサリアムを売却し、市場に供給を追加する可能性が高くなります。この売却は、特に少数の企業による保有集中を考えると、イーサリアムにとって負のフィードバックループを引き起こす可能性があります。1. ベースラインシナリオ（わずかなディスカウント、部分的な売却）マクロ要因（金利上昇など）によりイーサリアムが調整局面に入り、DATの株価が10%～20%のディスカウントに下落した場合、企業は保有イーサリアムの5%～10%（約205,000～410,000 ETH、現在の価格で8億7,000万ドル～17億4,000万ドル相当）を売却し、自社株買いの資金に充てる可能性があります。イーサリアムの1日平均取引量は約150億ドルから200億ドルであることから、今回の売り圧力は5%から10%の下落圧力となり、価格は3,600ドルから3,800ドル（現在の4,240ドルから10%から15%の下落）まで下落する可能性があります。このシナリオでは、企業がスリッページを最小限に抑えるために、店頭取引（OTC）を通じて段階的に売却していくことを前提としています。2. 深刻なシナリオ（大幅な値下がり、協調的な売り）暗号資産市場が本格的な弱気相場（プレミアムが完全に消失し、ディスカウントが30%～50%に拡大）に突入した場合、複数のDATが同時に清算を開始する可能性があります。特に、レバレッジポジション（転換社債など）によってリスク軽減を迫られる場合はなおさらです。企業が保有するイーサリアムの20%～30%（約82万～123万ETH、時価総額35億ドル～52億ドル）が数週間かけて市場に流入した場合、市場流動性が圧迫され、25%～40%の価格下落を引き起こす可能性があります。イーサリアム価格はその後、DAT前のトレンドレベルに近い2,500～3,000ドルまで下落する可能性がありますが、ETFへの資金提供とオンチェーンの成長により、完全な反転は回避されるでしょう（例えば、イーサリアムの1日あたり平均取引数は8月初旬に174万件でした）。2022年の弱気相場において機関投資家の売却が下落を悪化させたという過去の事例と、現在の企業保有比率3.4%を考慮すると、イーサリアムのボラティリティはさらに高まる可能性があります。

3.最悪のシナリオ（完全清算）

規制当局の監視強化（例：米国証券取引委員会（SEC）による財務会社への措置）や流動性危機により、企業によるイーサリアムの大量売却（保有量の50%超、200万ETH以上）が余儀なくされた場合、価格は1,800～2,200ドルまで急落し、DATトレンド開始以降の利益が完全に帳消しとなり、2025年の安値を試す可能性があります。しかし、このシナリオは、同業他社による買収による供給吸収の可能性や、総供給量の8%を占めるETF保有によるバッファーなどの要因により、起こりにくいと考えられています。上記の予測は、2025年第2四半期にクジラによる累計20万ETHの取得など、イーサリアムのファンダメンタルズの改善を考慮に入れていますが、それでもDATに関連する特定のリスクを浮き彫りにしています。結局のところ、イーサリアムの価格下落の程度は、売りの規模、市場の厚み、そして外部要因によって左右されます。しかし、割引価格での清算が中心となるシナリオでは、2,500ドルから3,500ドルの範囲への価格下落は妥当であり、DATモデルの脆弱性が露呈することになります。免責事項：この記事の内容はChainCatcherの見解を表すものではありません。ここに表明されている意見、データ、結論は、元の著者またはインタビュー対象者のものです。編集者は中立的な立場を維持しており、その正確性を保証するものではありません。これは専門的なアドバイスやガイダンスを構成するものではなく、読者は自身の判断に基づいて注意を払う必要があります。この編集は知識共有のみを目的としています。読者は現地の法律および規制を厳守し、違法な金融活動に従事しないようお願いいたします。