原題：「IOSGウィークリーブリーフ｜今サイクルのアルトシーズンの考察 #292」

原著者：Jiawei、IOSGベンチャー

はじめに

▲出典：CMC

過去2年間、市場は一つの疑問に魅了されてきました。アルトシーズンは再び到来するのでしょうか？

ビットコインの強さと機関投資家の進出の進展に比べ、ほとんどのアルトコインのパフォーマンスは低迷しています。既存のアルトコインの時価総額は前回サイクルと比較して95%縮小し、しばしば暗い影に包まれていた新規発行コインでさえ苦境に立たされています。イーサリアムも長期にわたる低センチメントを経験しましたが、「コイン・ツー・シェア・モデル」などの取引構造のおかげで最近ようやく回復しました。ビットコインが高値を更新し続け、イーサリアムが反発して安定しているにもかかわらず、アルトコインに対する市場全体のセンチメントは依然として低調です。すべての市場参加者は、2021年の壮大な強気相場の再現を期待しています。私は核となる論点を提起したいと思います。それは、2021年に数ヶ月にわたって続いた「洪水のような」上昇を支えたマクロ経済環境と市場構造はもはや存在しないということです。これはアルトコインシーズンが起こらないという意味ではなく、むしろ、より緩やかな強気相場の中で、より差別化された特徴を持って展開される可能性が高いということです。2021年の短命な性質： ▲ 出典：rwa.xyz 2021年の外部市場環境は非常に特殊です。 COVID-19パンデミックの渦中、世界中の中央銀行は前例のないペースで紙幣を増刷し、金融システムに安価な資金を注入しています。これにより、従来型資産の利回りは抑制され、誰もが現金に溺れるようになりました。より高いリターンを求める動きから、資金はリスク資産へと大量に流入し始め、暗号資産市場がその主要な受け皿となっています。最も顕著な兆候は、ステーブルコインの発行額が劇的に拡大していることです。2020年末の約200億ドルから2021年末には1500億ドルを超え、年初来で7倍以上の増加を記録しました。暗号資産業界では、「DeFiサマー」を経て、オンチェーン金融インフラの展開が進んでいます。NFTやメタバースといった概念が人々の意識に浸透し、パブリックチェーンやスケーリングも成長を遂げています。一方で、プロジェクトやトークンの供給量は比較的限られており、高い注目度を誇っています。

DeFiを例に挙げてみましょう。当時は、優良プロジェクトの数は限られており、Uniswap、Aave、Compound、Makerといった少数のプロトコルがセクター全体を代表していました。これにより、投資家の選択が容易になり、資本がより容易に相乗効果を発揮してセクター全体を上昇させることができました。

上記2つの要因が、2021年のアルトコインブームの道を開きました。

「盛大な宴はめったに繰り返されない」理由

マクロ経済要因を脇に置いておくと、現在の市場構造は4年前と比べて以下の大きな変化を遂げていると考えています。

トークン供給の急速な拡大

▲ 出典：CMC

2021年の富の創出効果は、市場に大量の資本を引き付けました。過去4年間、ベンチャーキャピタルのブームは、意図せずして平均的なプロジェクトの評価額を膨らませてきました。エアドロップ経済の普及とミームコインのバイラルな拡散は、トークン発行の急激な加速とそれに伴う評価額の急上昇につながっています。多くのプロジェクトが高流動性を享受していた2021年とは異なり、ミームコインを除く主流プロジェクトは現在、トークンのアンロックに向けて大きなプレッシャーに直面しています。TokenUnlocksによると、時価総額2,000億ドルを超えるトークンは、2024年から2025年にかけてアンロックされると予想されています。これは、業界でしばしば批判される「高FDV、低流動性」現象を浮き彫りにしています。

注目度と流動性の分散

▲ 出典: Kaito

注目度という点では、上の画像はKaitoにおけるTGE前のプロジェクトのマインドシェアをランダムに捉えたものです。上位20のプロジェクトの中には、10以上のサブセクターが存在します。2021年の市場における主要なナラティブを一言でまとめるとしたら、おそらく多くの人が「DeFi、NFT、GameFi/Metaverse」と答えるでしょう。しかし、ここ2年間の市場は、私たちが即座に反応し、一言で説明するのがより難しいように思われます。

このような状況下では、資本は異なるセクター間で急速に移動し、その持続期間は短いです。CTは情報過多となり、様々なグループがほとんどの時間を異なるトピックの議論に費やしています。この分散した関心は、2021年のように資本が統一された力を形成することを困難にしています。特定のセクターが好調なパフォーマンスを達成したとしても、他の分野に波及することは難しく、ましてや全体の上昇を牽引することは困難です。流動性レベルでは、アルトコインシーズンの基盤の一つは、収益性の高いファンドのスピルオーバー効果です。流動性はまずビットコインやイーサリアムなどの主流資産に流入し、その後、より高いリターンの可能性のあるアルトコインを探し始めます。この資金のスピルオーバー効果とローテーション効果は、ロングテール資産への持続的な買い支えとなります。この一見自然な状況は、今回のサイクルでは見られなかったものです。まず、ビットコインとイーサリアムの上昇を牽引している機関投資家やETFは、アルトコインへのさらなる資金投入を行っていません。代わりに、これらのファンドは、カストディアンでコンプライアンスに準拠した上位資産や関連商品を選好しています。これにより、価格水準が端まで均等に上昇するのではなく、上位資産への吸い上げ効果がわずかに強まります。· 2 番目に、ほとんどの個人投資家は、過去 2 年間アルトコインに深く閉じ込められていたため、ビットコインやイーサリアムをまったく保有していない可能性があり、余剰流動性が残っていません。

画期的なアプリケーションの不足

2021 年の市場の急騰には、実際にはある程度の支援がありました。 DeFi は、長年続いたブロックチェーン アプリケーションの干ばつに新たな弾みをもたらしました。 NFT は、クリエイターや有名人の影響を業界を超えて広め、新規ユーザーや業界外の新しいユース ケースの拡大によって段階的な成長がもたらされました (少なくともそれが現状です)。 4 年間の技術と製品の反復を経て、私たちは過剰に開発されたインフラストラクチャを発見しましたが、真に画期的なアプリケーションはほとんどありませんでした。 その一方で、市場は成長し、より実用的かつ冷静になっています。終わりのない物語の疲労の中で、市場は真のユーザー数の増加と持続可能なビジネスモデルを求めています。拡大し続けるトークン供給を吸収するための継続的な新規資本の流入がなければ、市場は株式取引のサイクルに陥り、根本的な意味で広範な上昇の基盤を築くことができません。今期のアルトコインシーズンの概要と展望 アルトコインシーズンは到来しますが、2021年に見られたようなシーズンにはならないでしょう。まず、利益確定とセクターローテーションという基本的なロジックは存在します。ビットコインが10万ドルに達した後、短期的な上昇モメンタムが大幅に弱まり、資本は次のターゲットを探し始めました。同じことがイーサリアムにも当てはまります。

第二に、慢性的な市場流動性不足の中、投資家はアルトコインに囚われ、自力で救済を迫られています。イーサリアムはその好例です。イーサリアムの基盤は今回のラウンドで変化したのでしょうか？ 最も人気の高いアプリケーションであるHyperliquidとpump.funはイーサリアムには存在しませんでした。「ワールドコンピューター」という概念は長年のものです。

内部流動性が不足している場合、投資家は外部流動性を求めるしかありません。 DATとETHの3倍以上の上昇に牽引され、ステーブルコインやRWAに関する多くのストーリーが現実的な根拠を得てきました。

著者は次のようなシナリオを想定しています。

ファンダメンタルズと確実性によって推進される市場

▲ 出典：TokenTerminal

不確実な市場では、資本は本能的に確実性を求めます。資金は、強固なファンダメンタルズと実績のあるPMFを持つプロジェクトに流れ込みます。これらの資産は成長が限られるかもしれませんが、比較的安定しており、高い確実性を提供します。例えば、UniswapやAaveのようなDeFiの優良銘柄は、市場の低迷期でも回復力を維持しています。Ethena、Hyperliquid、Pendleは、このサイクルで台頭しています。潜在的な触媒としては、手数料スイッチの切り替えなどのガバナンス措置が挙げられます。これらのプロジェクトに共通するのは、多額のキャッシュフローを生み出し、その製品が市場で十分に実証されていることです。強力な資産におけるベータ機会：主要な市場トレンド（ETHなど）が上昇し始めると、この急騰を逃したファンドや、より高いレバレッジを求めたファンドは、ベータリターンを獲得するために、相関性の高い「代理資産」を探します。例としては、UNI、ETHFI、ENSなどが挙げられます。これらはETHのボラティリティを増幅させる可能性がありますが、持続性は比較的低いです。

主流の採用による旧来の軌道の再価格設定

機関投資家によるビットコイン購入、ETF、DATモデルなど、このサイクルの包括的な物語は、伝統的な金融の採用です。ステーブルコインの成長が加速し、4倍の1兆ドルに達すると仮定すると、この資金の一部はDeFiセクターに流入し、その価値の市場での再価格設定を促す可能性があります。暗号通貨中心の金融商品から伝統的な金融への移行により、DeFi の優良企業の評価枠組みが再構築されるでしょう。

ローカル エコシステムの誇大宣伝

▲ 出典: DeFiLlama

HyperEVM の継続的な話題性、ユーザーの固定化、および増加資本の流入により、エコシステムの成長サイクル中に、富の効果とアルファが数週間から数か月間発生する可能性があります。

スター プロジェクトの評価の乖離

▲ 出典: Blockworks

pump.fun を例に挙げましょう。コインオファリングをめぐる熱狂が収まり、バリュエーションが保守的なレンジに戻り、市場の乖離が生じた後も、ファンダメンタルズが堅調であれば、反発の機会が生まれる可能性があります。中期的な視点から見ると、収益を基盤とし、自社株買いモデルも備えたリーディングミーム企業であるpump.funは、ほとんどのトップミームを上回るパフォーマンスを発揮する可能性があります。2021年の「盲目的な買い」のアルトコインシーズンはもはや過去のものとなりました。市場環境は比較的成熟し、差別化が進んでいます。市場は常に正しく、投資家はこうした変化に継続的に適応していくしかありません。上記を踏まえ、最後にいくつかの予測をしたいと思います。1. 従来の金融機関が暗号通貨の世界に参入した後、彼らの資本配分ロジックは個人投資家とは全く異なります。彼らは説明可能な現金と比較可能なバリュエーションモデルを必要とします。この配分ロジックは、次のサイクルにおけるDeFiの拡大と成長に直接的な利益をもたらします。機関投資家の資金獲得競争のため、DeFiプロトコルは今後6～12ヶ月間、手数料配分、自社株買い、配当ベースの設計をより積極的に導入するでしょう。

将来的には、TVLのみに基づく評価ロジックはキャッシュフロー配分へと移行するでしょう。これは、トークン化された米国債や機関投資家の資金を担保としてステーブルコインの貸付を可能にするAaveのHorizonなど、最近開始された機関投資家向けDeFi製品からも明らかです。

マクロ金利環境がより複雑化し、従来型金融におけるオンチェーン利回りの需要が高まるにつれて、標準化・製品化された利回りインフラが人気商品となり、金利デリバティブ（Pendleなど）、ストラクチャードプロダクトプラットフォーム（Ethenaなど）、利回りアグリゲーターが恩恵を受けるでしょう。

DeFiプロトコルが直面するリスクは、従来型の金融機関がブランド、コンプライアンス、流通の優位性を活かし、既存のDeFiと競合する独自の規制対象「ウォールド・ガーデン」型製品を立ち上げることにあります。これは、ParadigmとStripeが共同で立ち上げたTempoブロックチェーンに顕著に表れています。2. 将来のアルトコイン市場は「バーベル」パターンを示し、流動性が両極端に流れる可能性があります。一極端には優良DeFiおよびインフラプロジェクトがあります。これらのプロジェクトはキャッシュフロー、ネットワーク効果、そして機関投資家からの認知度を備えており、着実な成長を求める資金の大部分を引きつけています。もう一極端には、純粋にハイリスクな資産、つまりミームコインや短期的な物語があります。これらの資産にはファンダメンタルな物語がなく、流動性が高く障壁の低い投機ツールとして機能し、市場の極端なリスクとリターンへの需要を満たしています。その中間に位置するプロジェクトは、有望な製品を持ちながらも、堀が弱く、物語も魅力に欠けており、流動性構造が改善されなければ、市場で困難な立場に立たされる可能性があります。（原文リンク）

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