マイクロストラテジーを空売りするファンドはイーサリアムの財務会社をターゲットにしている

原題：「マイクロストラテジーの空売りファンド、イーサリアム財務会社に狙いを定める」

原著者：エリック、フォーサイト・ニュース

10月8日北京時間午後9時47分（ニューヨーク市現地時間8日午前8時47分）、空売り会社ケリスデール・キャピタルは、イーサリアム財務会社ビットマインの株式であるBMNRを空売りしたことをX上で公表した。ケリスデールはツイートで、イーサリアムについて悲観的ではないものの、財務会社モデルがビットマインの純資産に対する株価にもたらしたプレミアムはまもなく消滅すると考えていると述べた。ケリスデールは、株価が等価水準に戻るか、あるいはディスカウントになると見込んでいる。このBMNRの空売りポジションは、ケリスデール・キャピタルにとって初めての仮想通貨関連銘柄への進出ではない。 2024年半ば、同社はビットコインマイニング企業ライオットと、DATの生みの親であるストラテジー（当時はマイクロストラテジー）の株式を空売りしました。ケリスデール氏の空売り発表後、両社の株価は大幅に下落しました。今回は、ケリスデール氏がBMNRの空売りを発表した直後に株価が大きく下落することはなく、昨夜の急落は市場全体の動きとほぼ一致していました。しかし、価格だけで見ると、BMNRの10月10日（米国現地時間）の終値は52.47ドルで、8日（米国現地時間）の終値60ドルから10%以上下落しました。空売りレポートをよく読むと、ケリスデール氏がBitMine株を空売りする6つの理由が的を射ていることがわかります。ライオットとストラテジーを空売りしながらビットコインを同時に買い持ちするというヘッジ戦略と比較すると、BMNRのこのネイキッド・ショートポジションは、ケリスデール氏のBitMineに対する極端な悲観主義を如実に表している。「フライホイール」は「デススパイラル」と化している。ケリスデール氏がBitMineに弱気な理由は、主に以下の6点に集約される。1. 1株当たりETHの大幅な希薄化：BMNRはわずか3ヶ月でATM（アット・ザ・マーケット）取引を通じて2億4000万株以上を発行し、100億ドル以上を調達した。これは1日平均約1億7000万ドルの調達であり、1株当たりETHの大幅な希薄化を引き起こした。

2. mNAV は引き続き低下: BMNR の時価総額プレミアムは、純暗号資産価値 (mNAV) に対して 8 月の 2.0 倍から 1.4 倍に低下し、傾向は引き続き悪化しています。

3. 金融手段によるキャッシュアウトの事実の隠蔽: 最近の 3 億 6,500 万ドルの「プレミアム」ファイナンスは、実際には大幅な割引であり、それに伴うワラントにより普通株式の価値が大幅に希薄化されています。

4. 不透明な情報開示: 同社は 8 月 25 日以降、1 株あたりの NAV と総株式資本の開示を停止したため、投資家は 1 株あたりのイーサリアムの「内容」が増加したかどうかを判断できなくなりました。

5.競争の激化：米国では154社が暗号資産トレジャリー戦略のために約1,000億ドルの資金調達を計画しており、ETFの立ち上げはDATをさらに弱体化させるだろう。6. 戦略モデルの失敗：DATのパイオニアであるStrategy（旧MicroStrategy）のmNAVプレミアムは2.5倍から1.4倍に急落し、モデルに対する市場の信頼を揺るがした。空売りの背後にあるロジックを理解するには、まずDAT企業の中核的な運営ロジックを説明する必要がある。Kerrisdale氏がレポートで説明したように、中核的なロジックは、トークンの帳簿価格よりも高い価格で株式を発行→資金調達→トークンをさらに購入→1株あたりのトークン数を増やす→プレミアムを維持→さらに株式を発行し、自己強化サイクルを形成するというものだ。例えば、A社は現在、帳簿価格10億ドル相当のビットコインを保有し、総株式資本は1億株である。A社は資金調達のため、1株あたり10元を超える価格で新株を発行する。投資家は、資金調達後も企業がビットコインを継続的に購入することで各株式の「内容」が増加し、株価が上昇すると期待し、新株にプレミアムを支払う意思があります。そのため、A社は資金調達後もビットコインの購入を継続し、各株式の内容と株価を増加させます。A社はこのプロセスを継続することで、株価を継続的に上昇させることができます。しかし、このサイクルを維持するためには、2つの条件が必要です。1つ目は、初期段階でmNAV（平均純資産価値）にプレミアムが付与されているか、少なくともその後プレミアムが付与されると期待されていることです。2つ目は、プレミアムとプレミアム率が維持されることです。プレミアム率がゼロ、あるいはマイナスの場合、投資家は対応する暗号資産を直接購入する方が得策です。したがって、1、2、4のポイントを組み合わせることで、弱気な見通しを説明することができます。Kerrisdale氏は、このレポートに基づき、BitMineが10月6日時点で2億4000万株以上を発行し、総資本が3億1170万株に達したと推定しています。 BitMineは7月から8月にかけてフライホイールを使ってETHの価値を2.7 ETH/1,000株から7 ETH/1,000株に増加させたが、ケリスデール氏は、同社のイーサリアム保有量は8月25日から10月6日の間に65％増加したのに対し、1株当たりのETHの価値はわずか17％の増加にとどまったと推定している。

言い換えれば、ケリスデール氏が希薄化について考えているのは、コンテンツの成長率がイーサリアム保有量の成長率に追いつけない状況が続くということです。さらに、mNAVは8月の2倍から1.4倍に低下しました。コンテンツの成長率低下とプレミアムの低下は悪循環に陥り、2つの数字は互いに影響し合って低下し続け、最終的には同等、あるいはディスカウントに達する可能性があります。もしこのデータに依然として憶測の要素が含まれているとすれば、BitMineが8月25日をもって1株当たりNAVと総資本の開示を停止したことは、ケリスデール氏の見解を裏付けるものとなります。彼はXで次のように述べています。「1株当たり利益が改善すれば、それを推進すべきだ。」 「プレミアム私募」は実際には「割引キャッシュアウト」。9月22日、BitMineは機関投資家と証券購入契約を締結したと発表した。この契約では、登録型直接募集を通じて普通株式5,217,715株を1株あたり70ドルで売却するとともに、普通株式最大10,435,430株（行使価格1株あたり87.50ドル）を購入する権利付きワラントを付与する。募集手数料およびその他の予想募集費用を差し引く前の総額で、同社はこの募集による総収入を約3億6,524万ドルと見込んでいる。ケリスデール氏は、通常は株価を押し上げるこの種のニュースを、BitMineによる金銭的な割引キャッシュアウトと捉えた。同レポートによると、70ドルの募集価格は当日の終値61.29ドルに対して14%のプレミアムとなるものの、各株には2つの権利付きワラント（行使価格87.50ドル、期間1.5年）が付与されていた。ブラック＝ショールズ・モデル（出来高100%、利率4%）を用い、流動性割引40%を考慮すると、各ワラントの価値は約14ドルでした。1973年にフィッシャー・ブラックとマイロン・ショールズによって提唱され、ノーベル経済学賞を受賞したブラック＝ショールズ・モデルは、「与えられた条件の下で、満期時にのみ行使できるオプションの現在の価値はいくらであるべきか」という問いに答えています。この計算式には複数のパラメータが含まれています。ケリスデール氏は、ボラティリティ（VOL）を100%（このような株式はボラティリティが高いため）、無リスク利率を4%に設定しました。彼は、ビットマインが9月22日に発行したワラント1枚の価値は約14ドルと計算しました。したがって、現在14ドルと評価されている2つのワラントを除くと、ビットマインが実際に調達した資金はわずか2億2000万ドルで、これは1株あたり42ドルの実際の発行価格に相当し、当日の終値から約31%の割引となります。ケリスデイル氏は、この取引は投資家にとって損失ではないかもしれないが、DAT 企業が大幅な割引で資金を調達する必要がある場合、フライホイールが機能するために必要な条件の 1 つがすでに否定されており、BitMine のモデルが疲労の兆候を示していることをさらに示していると考えている。DATはもはや希少ではありません。レポートによると、マイクロストラテジーが2020年にビットコイン・トレジャリー戦略を開始した当時、市場にはコンプライアンスに準拠した便利な暗号資産投資ツールが不足しており、DATは「レバレッジの代替手段」となっていました。現在までに、米国では150社以上が同様の戦略を発表し、総額約1,000億ドルの資金調達を計画しています。一方、SECによるETF承認プロセスの簡素化は、「ETF津波」を引き起こすと予想されており、低コストで流動性の高いイーサリアム投資チャネルが急速に市場を席巻する可能性があります。ケリスデール氏は、最も実績のある戦略でさえ、mNAVプレミアムが年初来高値の2.5倍から1.4倍に低下しており、DATモデルに対する市場の信頼が揺らいでいることを示しています。戦略自身も、8月に新規株式発行を2.5倍のプレミアムのみで行うというコミットメントを突然撤回しました。この信頼と規律が一度崩れてしまうと、修復は困難です。したがって、市場が戦略、あるいは戦略そのものへの信頼を失えば、模倣者が必然的に先に崩壊することになる。ケリスデール氏はレポートの冒頭でこの点を的確にまとめている。「我々はイーサリアムを空売りしているのではなく、投資家は依然としてETHにプレミアムを支払うべきだと考えている。ETHを保有したいのであれば、直接購入するか、ステーキングするか、ETFを購入すればよい。BMNRのセールスポイントは「ETH自体よりも価値が高い」というものだが、その戦略は凡庸で、競争は激しく、情報開示は不透明で、1株当たりETHの成長率は鈍化しており、いわゆる「プレミアム・ファイナンス」は実際には希薄化している（しかも希少性はない）。こうした状況下では、BMNRのプレミアムは今後も低下していく運命にある。」ケリスデール氏の空売りへの「情熱」と物議を醸すDAT ケリスデール・キャピタルは、ウォール街で最も活発な「ロング・ショート・ヘッジ＋イベントドリブン」ファンドの一つであり、積極的な公開空売りで知られています。近年は、仮想通貨、量子技術、SPACといった「非現実的なバリュエーション」を持つセクターに注力しています。ケリスデールは2023年末から2024年初頭にかけて、マラソン・デジタルとサイファー・マイニングに対して空売り措置を講じ、両銘柄の株価は1日あたり5%から8%下落しました。仮想通貨関連銘柄に加え、ケリスデールは今年上半期に量子コンピューティング銘柄のIonQとD-Wave Quantumを空売りしました。しかし、両銘柄とも空売りレポート発表当日はわずかな下落にとどまり、その後大幅に上昇しました。ケリスデール・キャピタルの創業者兼最高投資責任者（CIO）であるサーム・アドランギ氏は、ドイツ銀行でキャリアをスタートさせ、ハイイールド債とレバレッジドローンを専門としました。その後、チャニン・キャピタル・パートナーズで債権者委員会の破産および裁判外再建アドバイザーを務めました。その後、20億ドル規模の不良債権ヘッジファンドであるロングエーカー・マネジメントでアナリストとして勤務しました。サーム・アドラング氏は、2010年と2011年に中国海洋食品集団、中国生物科技、利華国際といった中国企業の空売りと不正行為の摘発を行ったことで知られています。彼の空売り先である中国教育連盟と中国鋳造教育公司は、その後SECの調査を受け、罰金を科されました。ケリスデールは空売りのみを行うファンドではありませんが、最近は過大評価された企業に注力しており、DATがその最新のターゲットとなっています。冒頭で述べたように、このような自信に満ちた裸の空売りは、その論理に根本的な欠陥があることの発見に基づいているに違いありません。ケリスデールの今年の空売り実績は特に目立ったものではなく、空売りした企業のほとんどが一時的な下落の後、利益を上げています。しかしながら、DATモデルに関する独自の洞察は見逃せません。今年、多くの米国上場企業がビットコイン、イーサリアム、そして他のアルトコインにもDATモデルの実験を始め、著名な投資家もこの取り組みを支持している一方で、Vitalik氏をはじめとするWeb3業界の関係者は懸念を表明している。これらの懸念は、今や根拠のあるものであるようだ。ホットなコンセプトと豊富な流動性に特徴づけられる市場では、DATの株価は確かに急騰する可能性があるが、このバブル的な高騰はいずれ持続不可能になるだろう。市場全体が好調な時期にはDATが火に油を注ぐ可能性は否定できないが、バブルが収束した時、これらの長らく炭化した薪が巻き上げた灰に誰が目をくらませるだろうか？（オリジナルリンク）