原文タイトル：「Bitcoin の大幅下落、MSTR は売却を余儀なくされるか」

原文著者：イェ・ジン、ウォール・ストリート・ジャーナル

Bitcoin は機関の保有に対する厳しいストレステストを経験しており、価格が重要な心理的サポートを下回り、MicroStrategy などの主要な機関投資家のコストラインに迫るにつれて、ハイレバレッジの保有者への流動性への懸念が急速に高まっています。

週末には Bitcoin が 8 万ドルの整数関門を突破し、2025 年 4 月 7 日以来の最低水準を記録しました。この売りが起こる中、市場全体の流動性が著しく不足しており、Bitcoin の最近の約 30% の累積的な下落をさらに悪化させました。

市場のセンチメントが悪化している中、MicroStrategy の CEO マイケル・セーラーは日曜日にソーシャルメディアプラットフォーム X で「More Orange」という言葉が入った画像を投稿し、追加での購入を示唆しました。同社は、常に高い資金調達コストで資金を引き付け、その Bitcoin 購入戦略を維持するために、Aシリーズ永続優先株（STRC）の配当を 25 ベーシスポイント引き上げ、11.25% に引き上げることを発表しました。しかし、分析によると、価格が停滞し続けるか、コストラインを下回る場合、高額の配当支出は深刻なキャッシュフローの圧迫を引き起こす可能性があります。

Bianco Research のマクロ戦略家ジム・ビアンコは、Bitcoin 市場がナラティブの枯渇危機に直面していると分析しています。現在の市場構造は高度に機関化されており、ETF 投資家と MicroStrategy が流通量の約 10% を合計支配しており、全体的に浮遊損失の状態にあります。これはかつての市場サポートである「機関参加」のナラティブが、高水準での損失後に巨大なセルプレッシャー源に転じる可能性があることを示しています。

機関の浮遊損失が悪化し、ETF は流出トレンド

ジム・ビアンコの分析によると、Bitcoin は高度に「機関アカウンタブル」になっており、市場は大規模な資金のコストラインと損益状況を明確に観測できるようになっています。現在、MicroStrategy と 11 つのビットコイン ETF が合わせて流通量の約 10% を保有しており、その統合後の平均購入価格は 85,360 ドルです。現在の価格で計算すると、これらの機関の保有物は平均で 8,000 ドルの損失を被っており、未実現の損失総額は約 70 億ドルに上ります。

その中で、現物型 ETF は需給構造に影響を与える中心的な力となっています。データによると、上位11つの現物型ビットコイン ETF は129万BTCを保有しており、流通量の6.5%を占め、その時点での市場価値は約1150億ドルです。しかしながら、これらのETF投資家の平均取得コストは90200ドルに達し、現在の価格はそのコストよりも約13000ドル低い水準です。

この高値掴みの構造は典型的な逆強連効果をもたらしています。Biancoによれば、これらのETFは連続して10日間のネット流出を記録しており、投資家は高値で買い上げた後のリトリートで償還を選択しており、この資金構造が市場の下降波動を拡大しています。

MicroStrategyの安全埋めが狭まり、積極的なファイナンスが懸念を引き起こす

企業がビットコインを保有するベンチマークとして位置付けられるMicroStrategyの財務諸表は、数ヶ月来最も困難な試練に直面しています。現在、同社は712,647BTCを保有しており、平均取得コストは約76,037ドルです。ビットコインの取引価格が78,000ドル付近まで下落すると、同社の未実現利益は3%未満に大幅に縮小しました。

安全埋めが薄くなりつつありますが、MicroStrategyは後退の兆候を示していません。次の段階の購入をサポートするため、同社はSTRC製品の利回りを11.25%に調整しました。このリターン率は、典型的な企業債に比べて大幅なプレミアムが付加されており、企業が資本を非常に必要としていることや、ビットコイン中心のモデルの内在的な価格変動リスクを反映しています。データによれば、STRC製品が11月に初登場して以来、この製品だけで27000BTC超の取得が資金提供されました。

分析によると、MicroStrategyはまだ利益を上げていますが、許容余地が明らかに狭まっています。価格がさらに下落すれば、会社全体で損失を被る可能性があります。このように高価なコストを維持することで、株主配当支払いによる現金不足が発生する可能性があり、特にビットコインの価格が76,000ドルの取得「水準」を下回った場合、このリスクは非常に深刻なものとなります。

古いストーリーが失敗し、市場は新たなエネルギーを急需

マクロ的観点から見ると、この急落は市場の数週間にわたる失望感を増幅させました。Jim Biancoによると、ビットコインが直面する真の問題は新たなストーリーの欠如です。以前は市場が期待していた「ベイマーの参入」（Boomer Adoption）というストーリーは既に十分に価格に反映されており、さらにはその否定されつつあります。

現在の市場構造からは、ETF と MicroStrategy が多くの買いポジションを持ち、それが集中しているだけでなく、現在全体が損失の中にあることがわかります。Bianco は、新しい持続可能な買いのナラティブが現れない限り、資金流出の傾向が続く可能性があると指摘しています。このような状況では、一時的に価値が上昇し市場で好材料と見なされた機関投資家の保有は、市場への最大の圧力源に変わる可能性があります。ビットコインの現在の問題は、過去に誰が買ったかではなく、現在の価格水準で次の買い手がどこから来るかです。

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