香港仮想資産取引プラットフォームに関する新規制の解釈（第1部）：仮想資産取引プラットフォーム間の流動性分配に関する通達

原題：Web3弁護士による詳細な政策解釈｜香港仮想資産取引プラットフォームに関する新規制（第1部）：仮想資産取引プラットフォームの共有流動性に関する通達
原文出典：Crypto Lawyers

2025年11月3日、香港証券先物委員会（SFC）は2つの新しい通達を一度に発行し、SFCライセンスを取得した仮想資産取引プラットフォーム運営者に対する最新の規制上の期待を明確にしました。これらの通達はそれぞれ、仮想資産取引プラットフォームの流動性を高めるための、およびプラットフォームが提供する製品とサービスの拡大に関する新しい要件を提示しています。

フィンテックウィークに便乗した香港SFCからのこれら2つの発表は、かなりの波紋を引き起こしました。香港の仮想資産取引プラットフォームが現在直面している最大の苦境は、利益の不足であることは誰もが知っています。規制の壁はあまりにも高く、あまりにも堅固であるため、「汚いもの」は確かに遮断されているものの、市場自体は流通できず、かつては停滞したプールとほとんど区別がつかなくなっていた。

規制の壁はあまりにも高く、あまりにも堅固であるため、「汚いもの」は確かに遮断されているものの、市場自体は流通できず、かつては停滞したプールとほとんど区別がつかなくなっていた。

香港証券先物委員会（SFC）はこの問題を明確に認識している。SFC仲介部門の葉志恒執行部長が述べたように、デジタル資産規制は「小さな一歩、迅速な前進」の原則を堅持し、試行錯誤を通じて動的な規制を実施すべきである。この言葉は非常に的確であり、2つの通達はその本質を完璧に捉えている。本日、Crypto Lawは専門的な法的観点から、規制にどのような新たな変化が生じたのか、そしてそれらは取引所の発展の次の段階にどのような影響を与えるのかを深く分析する。 「暗号資産取引プラットフォーム間の流動性共有に関する通達」について 1. 暗号資産取引プラットフォームは、初めて海外の関連会社と注文板を共有できるようになりました。まず、共有注文板とは、2つ以上の暗号資産取引プラットフォームが共同で管理・共有する統一された注文板を指します。これにより、異なるプラットフォームからの取引注文を単一のマッチングシステムに統合し、プラットフォーム間の流動性プールを形成できます。従来のモデルでは、複数の取引プラットフォームがそれぞれ独立した注文板を維持していました。ユーザーが注文または保留注文を発注すると、プラットフォームは内部システム内で取引を登録・マッチングします。このステップは「注文マッチング」と呼ばれています。共有注文板の仕組みの導入により、**異なる国や地域の関連取引プラットフォームは、売買注文を同じ「取引プール」に統合してマッチング**することができ、これが流動性の向上につながります。多くの人はまず、「HashKeyはBinanceに接続できるのか？」と思うかもしれません。共有流動性という言葉は、実に想像力豊かなものですが、実際にはどの程度まで共有できるのでしょうか？ CryptoShalu は、この通達に基づいて、**まだ不可能である** と考えています。まず、通達では、上場は香港の認可を受けた取引プラットフォームと、その「グローバルに提携する」仮想資産取引プラットフォーム間でのみ共有できることが明確に規定されています。つまり、Haskey ExchangeはHashKey Globalグループ内の他の地域の取引プラットフォームからのみ流動性にアクセスでき、グループ外のプラットフォーム（Binanceなど）とは接続できません。次に、同じグループ内であっても、すべての取引プラットフォームが要件を満たしているわけではありません。SFCは、取引プラットフォームの所在国（地域）に対して2層の制限を課しています。1) VATPと海外プラットフォームの両方が、それぞれの管轄区域で合法的に認可されている必要があります。2) 海外プラットフォームの所在国は「信頼できる」国ですか、それとも香港の定義に基づく「信頼できる」国ですか？海外プラットフォームは、国際的に認められ、健全な規制を有する国または地域に所在している必要があります。具体的な要件は次のとおりです。• 金融活動作業部会（FATF）または同様の組織に加盟していること。 • 規制方針を有し、その内容はFATFのマネーロンダリング対策規制および証券監督者国際機構（IOSCO）の暗号資産市場政策勧告に概ね準拠している必要があります。まず、海外プラットフォームの所在地は、香港が承認した国または地域である必要があります。これはどのように判断されるのでしょうか？ FATFの加盟国（地域）であれば、間違いなく要件を満たしています。（2025年11月9日現在、FATFのウェブサイトには40の加盟国・地域が掲載されています。詳細はhttps://www.fatf-gafi.org/en/countries.htmlをご覧ください。）

ステータスのハード要件を満たすだけでは不十分です。ソフトパワーも不可欠です。取引所の規制方針は国際基準に準拠している必要があります。日本のように規制が厳しい地域で既に運営されている取引プラットフォームの場合、厳格なマネーロンダリング対策および市場監督体制が既に整っており、同様のライセンス要件も持っているため、この要件は容易に満たすことができます。しかし、インド、トルコ、メキシコなど、対応する規制政策がない国では、VATP が取引プラットフォームを設立しても、規制に違反していなくても (従うべき規制がないため)、流動性を接続するための条件を満たしていないため、香港証券取引所に上場することはできません。

法的根拠:

通達第 7 条は、「共通上場登録簿は、プラットフォーム運営者と、関連する法域で活動を行うライセンスを取得した海外プラットフォーム運営者によって共同で管理されるものとする。海外プラットフォーム運営者が事業を展開する法域は、以下の要件を満たすものとする。

(a) 金融活動特別機構 (FAS) または FAS と同様の機能を果たす地域組織の会員であること。

(b) FAS の勧告および証券監督者国際機構 (IOSCO) が発行した市場の不正行為と顧客資産の保護に関する暗号資産およびデジタル資産市場に関する政策勧告と実質的に整合した有効な規制を有していること。」と規定しています。

2.取引および決済におけるリスク軽減措置の明確化

通達第8条

この条項では、香港のプラットフォームが海外のプラットフォームと注文板を共有しているものの、決済に使用される資産が同じカストディアンシステムに保管されていない場合、決済遅延や決済不履行など、様々な決済リスクが発生する可能性があると明記されています。これは非常に現実的な状況です。従来の証券取引では、ユーザー資産は同じ清算機関（CCP、中央清算機関）に保管されます。しかし、仮想資産取引所では、ユーザー資産は複数のカストディアン機関に分散され、それぞれが干渉することなく独立して運営されています。これは、すべてのお金を1つのバッグに入れて、取引はそのバッグから直接送金されているようなものです。今度は、誰かのバッグからお金を盗まなければなりません。バッグを空にしたり、送金が遅れたり、金額が間違っていたりするのをどうやって避けることができるでしょうか？これは取引リスクを高めます。もちろん、これはかなり極端な例です。合法的に認可された取引所のほとんどは、法令を遵守し、安全なカストディアン契約を結んでいます。しかし、より強固なクロスボーダー流動性共有を確保するため、香港は以下の要件を定めました。• 公正、秩序、追跡可能な取引を確保するための統一ルール。通達第9条は、共有上場登録簿において、すべてのプラットフォーム参加者が取引プロセス全体を通じて共有上場登録簿を利用するための手順と運用を明確に定義した包括的なルールを確立する必要があると規定しています。さらに、これらのルールは、すべての参加者（香港および海外のプラットフォーム、カストディアン、ユーザーを含む）を拘束し、執行可能でなければなりません。これらのルールには、前払い、指示の発行方法、取引の実行方法、決済方法などが含まれます。

契約違反管理

責任の変更への対応方法（該当する場合）

各参加者の役割、権利、義務、責任。

• 全額前払いの義務、自動検証、資産引渡しの保証

通達第 10 条では、プラットフォームは、取引指示が全額前払い、資産が保管されていること、数量が十分であることの条件を満たしているかどうかをリアルタイムで自動的に検証するための自動取引前検証メカニズムを確立しなければならないと規定されています。

• DVP（Delivery Versus Payment）決済メカニズムを確立する

DVP は、ほとんどの従来の証券取引で広く使用されている金融決済メカニズムです。

DVPは、ほとんどの伝統的な証券市場で広く利用されている金融決済メカニズムです。

DVP（Delivery Verification：配送確認）を利用することで、資産の受け渡しと支払いが同時に行われた場合にのみ決済が完了するため、買い手が商品を受け取った瞬間と売り手が代金を受け取った瞬間が一致します。そうでなければ、決済は実行されません。これはタイミングリスクを回避する最も効果的な方法です。簡単に言えば、DVPの導入には、買い手と売り手の両方が資産を準備し、決済システムによって検証される必要があります。両当事者が条件を満たした場合にのみ、送金が完了します。これは、中央集権型取引所の典型的な慣行です。香港は、仮想資産分野において、従来の証券決済機関（DVP）と同等のセキュリティレベルを実現し、「決済不履行」のリスクを解消することを目指しています。• 毎日の決済と日中決済を保証します。通知第14条および第15条は、香港のプラットフォームは海外のプラットフォームとの取引を少なくとも1日に1回決済し、日中決済を実施しなければならないと規定しています。また、未決済のクロスボーダー取引が急増しないよう、「未決済取引上限」を設定しています。• 補償制度 通知はプラットフォームの補償制度を規定しており、その中核となるのは、取引プラットフォームがクロスボーダー決済のリスクを負わなければならないというものです。これは、香港のプラットフォームが自ら全責任を負い、海外のプラットフォームにリスクを転嫁できないことを意味します。例えば、海外のユーザーが債務不履行に陥ったり、海外のプラットフォームが決済を怠ったりした場合、香港のプラットフォームは顧客に補償しなければなりません。法的根拠：通知第16条は、「共有リストを提供するプラットフォーム運営者は、共有リストを管理するための健全な財務能力を証明し、共有リストを通じて行われた取引について、当該プラットフォーム運営者自身のリストで行われた取引と同様に、顧客に対して全責任を負うものとする」と規定しています。

さらに、準備金はプラットフォームの資産とは独立しており、明示的に信託され、顧客への補償にのみ使用されなければなりません。さらに、準備金の規模は未決済取引限度額と同額かそれ以上でなければなりません。つまり、プラットフォームが行うクロスボーダー取引が多いほど、より多くの準備金を準備する必要があります。

法的根拠：通達第17条は、「プラットフォーム運営者は、決済不履行による顧客損失を補填するために、香港に準備金を設立し、プラットフォーム運営者が信託として保有しなければならない。準備金の規模は未決済取引限度額を下回ってはならず、予想される未決済取引リスクに応じて調整されなければならない」と規定しています。通達第18条は、「仮想資産取引プラットフォームガイドライン第10.22項に基づき、プラットフォーム運営者は、預託された顧客の仮想資産の潜在的な損失に対する保護を提供するための補償契約を確立しなければならない。引き渡される決済資産に関しては、プラットフォーム運営者の顧客は同等の保護を享受すべきである。したがって、プラットフォーム運営者は、決済資産の潜在的な損失（盗難、詐欺、不正流用による損失など）に対する保護を提供するための保険を購入するか、補償契約を確立するべきであり、その金額は仮想資産取引プラットフォームガイドライン第4項に規定されている金額を下回ってはならない」と規定している。第10.22項で要求されている金額。

3.規制の背後にある技術的課題

業界の観点から見ると、香港政府は取引プラットフォームの流動性向上を目指していることは間違いありませんが、同時に非常に高い基準を設けています。これは、香港の一貫した「足かせをはめて踊る」スタイルを反映しており、証券監督管理委員会（SFC）の「小さな一歩、迅速な前進」という発展原則を反映しています。その背景には、香港の独特な政治的・財政的地位が確かに主因ですが、CryptoShaluは、技術的な問題も規制の潜在的な原動力になると考えています。

実際、VATPが国境を越えた共有流動性を実現する上で最大の課題となるのは、規制要件の充足や必要資金額の達成ではなく、むしろ技術的な問題です。この通達は、プラットフォーム間の技術協力モデルを「共同管理」や「相互運用性」といった一般的な用語で表現しているものの、取引チェーン、マッチングシステム、決済プロセス、さらにはリスク管理モジュール間でプラットフォームが直面する技術的な相互運用性の問題については触れていません。

専門技術チームにとって真の技術的課題は、共有取引リストに「接続するかどうか、あるいはどのように接続するか」ではなく、「どのように安全に接続し、安定的に運用し、コンプライアンスに準拠した枠組みの中で追跡可能な決済を確保するか」です。さらに、コンプライアンスの観点から見ると、国境を越えたデータ保護基準は国や地域によって異なります。国境を越えて共有できるデータはどれで、誰が責任を負うのでしょうか？「関連プラットフォーム」のより明確な定義はあるのでしょうか？例えば、OSLとBybitの間に暗黙的な株式保有関係があると仮定した場合、これらは関連プラットフォームとして流動性を共有できるのでしょうか？同じグループ内の海外事業体であっても、ITシステムやリスク管理モジュールが全く異なる場合があり、それは「関連プラットフォーム」に該当しないことを意味するのでしょうか？これらは、法律の専門家が注目する詳細の一部にすぎません。

国境を越えた共有流動性は、単に2つのシステムを接続するだけのように見えるかもしれませんが、実際には大規模な合併や買収に匹敵する、より深い統合プロジェクトです。関連プラットフォーム間の接続を単に許可するだけでは、永続的な解決策にはなりません。業界が取り組むべき中核的な課題は、市場を完全に開放しながら、あらゆるコンプライアンスの詳細をどのように正しく完了させるかということです。

4. Crypto Salad に関する解説

この通達は、香港の規制姿勢を繰り返し述べています。香港は開放しないということではなく、コンプライアンスを遵守しながら開放するということです。規制基準が緩い、またはコンプライアンス能力が不十分な海外プラットフォームは、このシステムへの参加が困難になるでしょう。香港の共有取引リストへのアクセスを希望する国際プラットフォームは、監視システムを改善する必要があります。

実際的な観点から見ると、香港のプールは、海外の取引プラットフォームが香港のパズルに合うように自らの一部を再構築することを強いるほど魅力的なのでしょうか？サラダ氏は、香港市場への参入は影響を与えると考えているものの、既に大規模かつコンプライアンス遵守を徹底したグローバル事業を目指しているプラットフォームに限られると考えている。規制の抜け穴に頼って生き延びている小売プラットフォームにとって、香港市場への参入は適切な時期ではない。

この記事は投稿記事であり、BlockBeatsの見解を反映するものではありません。

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