原題：雪予報

原著者：アーサー・ヘイズ、BitMEX 共同創業者

原訳：BitpushNews

今年もアマチュア気象予報士を演じる時期がやってきました。ラニーニャやエルニーニョといった概念が私の語彙に加わりつつあります。

嵐の風向を予測することは、どの斜面がスキーに適しているかを決定するため、降雪量と同じくらい重要です。私は気象パターンに関する初歩的な知識を使って、日本の北海道で秋が終わって冬が来る時期を予測しています。

地元の他のスキーヤーと、夢のパウダースノーのシーズンが早く始まる可能性について話し合っています。お気に入りの暗号通貨取引アプリを頻繁に更新しなくなりました。今では、最も頻繁に更新するアプリは Snow-Forecast です。

データ ポイントが入ってくるようになると、不完全な情報に基づいていつゲレンデに行くかを決めなければなりませんでした。スキーを履く前日まで天気パターンがわからないこともありました。

数年前のスキー シーズン、12 月中旬に到着したところ、山は泥で覆われていました。営業しているのは 1 つのチェアリフトだけで、数千人の興奮したスキーヤーが利用していました。平坦でまばらに覆われた初心者から中級者向けの斜面を手に入れるまでに、列に何時間もかかることがありました。翌日には大雪が降り、お気に入りの森に覆われたスキー リゾートで、最高のパウダースノーの日を過ごしました。

ビットコインは、世界の法定通貨の流動性を示す自由市場のバロメーターです。取引は、将来の法定通貨供給に対する期待に左右されます。現実が期待通りになることもあれば、そうでないこともあります。

お金は政治です。

お金は政治です。

そして、急速に変化する政治的レトリックは、将来の汚い法定通貨供給に関する市場の期待に影響を与えます。私たちの不完全な指導者たちは、ある日は大規模で低コストの資金調達によってお気に入りの支持者の資産を膨らませることを呼びかけ、次の日には正反対のことを呼びかけます。つまり、一般市民を破壊し、彼らの再選の可能性や独裁政権の継続を脅かすインフレと戦うことです。科学と同様に、取引においても確固たる信念を持ちながらも柔軟性を保つことが重要です。米国で壊滅的な「大規模関税の日」（2025年4月2日）が起こった後、私は価格が上昇し続け、決して下落しないことを主張しました。トランプ大統領と彼の財務長官「バッファロー・ビル」ベセントは教訓を学び、もはや世界の金融および貿易運営システムをあまり急いで変えようとはしていないと私は信じている。人気を取り戻すため、彼らは支持者（多額の不動産、株式、暗号通貨を保有している）に、紙幣を資金源とした利益を提供するだろう。4月9日、トランプ大統領は「タコ」を起こし、関税休戦を発表。大恐慌の始まりと思われたこの状況を、今年最高の買い場へと変貌させた。ビットコインは21%上昇し、一部のアルトコイン（主にイーサリアム）もそれに追随した。ビットコインのドミナンス（保有率）は63%から59%に低下した。しかし、最近、ビットコインのドル流動性に関する予測は悪化している。10月初旬に史上最高値を記録して以来、ビットコインは25%下落し、多くのアルトコインはニューヨーク市長選挙で資本家が受けたよりも大きな打撃を受けている。何が変わったのだろうか？トランプ政権のレトリックは変わっていない。トランプ大統領は、連邦準備制度理事会（FRB）が金利を高止まりさせていると批判し続けている。彼と側近たちは、様々な手段で住宅市場を活性化させることについて議論を続けている。最も重要なのは、トランプ大統領が転換点のたびに中国に譲歩し、二大経済大国間の貿易・金融不均衡の強制的な是正を先送りしてきたことだ。2年から4年ごとに有権者と向き合わなければならない政治家にとって、そのような経済的・政治的苦痛は到底耐え難いものだからだ。変わっていないが、市場が政治家の言動よりも重視しているのは、ドル流動性の縮小だ。私のドル流動性指数（白線）は2025年4月9日以降10%下落している一方、ビットコイン（金線）は12%上昇している。この乖離は、トランプ政権の流動性に関する肯定的な言説に一部起因している。理由の一つは、個人投資家がビットコインETFへの資金流入とDAT mNAVプレミアムを、機関投資家がビットコインへのエクスポージャーを求めている証拠と見ていることだ。つまり、機関投資家がビットコインETFに殺到しているということだ。ご覧の通り、4月から10月にかけての純流入は、ドル流動性の低下にもかかわらず、ビットコインの買いを支え続けました。このチャートには注意点が1つあります。最大のETF（ブラックロックIBIT US）の最大保有者は、このETFをベーシストレードの一環として利用しており、ビットコインに強気な姿勢を示していません。彼らはCME上場のビットコイン先物を空売りすると同時にETFを購入することで、価格差から利益を得ています。このアプローチは資本効率に優れています。なぜなら、ブローカーは通常、ETFを担保として空売り先物を差し入れることを許可しているからです。これらはIBIT USの上位5社です。ゴールドマン・サックスなど、自己勘定取引に特化している大手ヘッジファンドや投資銀行です。上のチャートは、これらのファンドがIBIT USを購入し、CME先物を売却することで得た年率ベーシス利益を示しています。上記の取引所はBinanceですが、CMEの年率ベーシスは基本的に同じです。ベーシスがフェデラルファンド金利を大幅に上回ると、ヘッジファンドは取引に殺到し、ETFへの大量かつ持続的な純流入を生み出します。これは、市場のミクロストラクチャーに精通していない人々にとって、機関投資家がビットコインへのエクスポージャーを保有することに大きな関心を持っているという錯覚を生み出します。しかし実際には、彼らはビットコインには全く関心がなく、フェデラルファンド金利より数パーセント高い利益を得るために、私たちのサンドボックスで遊んでいるだけなのです。ベーシスポイントが下落すると、機関投資家はすぐに持ち高を売却します。最近、ETF複合体はベーシスポイントの低下に伴い、巨額の純流出を記録しました。現在、個人投資家はこれらの機関投資家がビットコインを嫌っていると考え、売却を促す負のフィードバックループが形成され、それがさらにベーシスポイントを低下させ、最終的にはより多くの機関投資家がETFを売却することにつながります。デジタルアセットトラスト（DAT）は、機関投資家にビットコインへのエクスポージャーを得るための別の方法を提供しています。ストラテジー（銘柄コード：MSTR US）は、ビットコイン（DAT）の最大保有者です。株価がビットコイン保有量（mNAVと呼ばれる）に比べて大幅にプレミアムになっている場合、同社は株式を発行し、他の資金調達方法を使用してより低い価格でビットコインを取得できます。プレミアムがディスカウントに減少すると、ストラテジーのビットコイン取得は減速します。これは累積保有量のチャートであり、その変数の変化率ではありませんが、ストラテジーのmNAVプレミアムが消失するにつれて、保有量の増加率が鈍化していることがわかります。4月9日以降、ドル流動性が縮小しているにもかかわらず、ビットコインETFへの流入とDATの購入によってビットコインは上昇しました。しかし、それは終わりました。ベーシスポイントはもはや機関投資家によるETF購入を支えるほど魅力的ではなく、ほとんどのDATはmNAVに対してディスカウントで取引されており、投資家はこれらのビットコインデリバティブ証券を避けています。これらの流入が流動性の悪化を覆い隠さなければ、ビットコインはドル流動性が縮小するか、政治家が約束したよりも緩やかに成長するという現在の短期的な懸念を反映して下落するはずです。証拠を提示してください…今こそ、トランプ氏とベサント氏は証拠を提示するか、黙るかのどちらかです。彼らには、財務省を連邦準備制度理事会（FRB）よりも上位に置き、新たな住宅バブルを作り出し、さらなる景気刺激策の小切手を配布する能力があるか、それとも無能で無能な嘘つきの集団であるかのどちらかです。さらに事態を複雑にしているのは、民主党の青陣営が（当然のことながら）住宅価格の手頃さをテーマとした選挙活動が勝利戦略であることに気付いたことだ。野党がこれらの公約――無料の交通カード、家賃統制付きアパートの大量供給、政府運営の食料品店など――を実現するかどうかは重要ではない。重要なのは、人々が自分の意見を聞いてもらい、少なくとも権力者が自分たちのことを考えてくれているという自己欺瞞を望んでいるということだ。人々は、トランプ氏と彼の「アメリカを再び偉大に」（MAGA）を掲げるソーシャルメディアのインフルエンサーたちが、フェイクニュースを使って日々目にし、感じているインフレをごまかそうとするのを望んでいない。こうした法定通貨発行ペースの短期的な停滞は、数年先の見通しを持つ人々にとっては無関係だ。共和党の赤陣営が十分な紙幣を刷ることができなければ、株式市場と債券市場は暴落し、両党の教条主義者たちは、紙幣刷りという悪魔崇拝の世界に逆戻りすることになるだろう。トランプ氏は、COVID-19対策によるインフレをめぐり、一般市民から同様の反発を受けた前任者のバイデン氏と同様に、抜け目のない政治家です。彼は公に方針転換し、一般有権者を苦しめているインフレの元凶として連邦準備制度理事会（FRB）を攻撃するでしょう。しかし、心配はいりません。トランプ氏は、自身の選挙資金を提供している富裕層の資産家を忘れることはありません。「バッファロー・ビル」ことベサント氏は、一般市民の理解を超えた独創的な方法で紙幣を刷るよう厳命されるでしょう。2022年のこの写真を覚えていますか？私たちのお気に入りの「追従者」であるパウエル連邦準備制度理事会（FRB）議長が、バイデン前大統領とイエレン財務長官から説教を受けていました。バイデン氏は支持者に対し、パウエル氏がインフレを鎮圧すると説明しました。そして、自分を権力の座に導いた富裕層の金融資産を増やす必要があったため、イエレン氏に対し、パウエル議長による利上げとバランスシート縮小をいかなる犠牲を払ってでも撤回するよう指示しました。

イエレン議長は2022年第3四半期から2025年第1四半期にかけて、債券や国債よりも多くの財務省短期証券（TBS）を発行しました。これにより、FRBの逆レポ・プログラムから2.5兆ドルが流出し、株式、住宅、金、暗号通貨の価格が上昇しました。

一般有権者、そしてここを読んでいる皆さんの中には、私が今書いたことは意味不明に聞こえるかもしれません。そして、それが問題の核心です。皆さんが経験しているインフレは、人々の生活の負担の解決に尽力していると主張するあの政治家の仕業なのです。

「バッファロー・ビル」ことベサント氏も同じような魔法を使っているに違いありません。彼が同じような魔法を仕掛けてくることは100%間違いありません。彼は、マネーマーケットのパイプライン構築とマネートレーディングの歴史上最も偉大な達人の一人です。

現状は？

2023年後半と2025年後半の市場環境には、驚くべき類似点が見られます。

債務上限をめぐる争いは真夏（2023年6月3日と2025年7月4日）に終結し、財務省は一般会計（TGA）の再構築を余儀なくされ、システムから流動性が吸い上げられました。2023年： 2025年： 「バッドガール」イエレン氏は上司を喜ばせました。「バッファロー・ビル」ベサント氏は「BB」を見つけ出し、ビスマルクのような手法で市場を再編し、2026年の中間選挙で共和党支持者が金融資産保有者の票を獲得できるでしょうか？政治家は、インフレに苦しむ国民の大多数に耳を傾けすぎると、紙幣増刷を好む中央銀行総裁や財務省職員を言葉と力で抑制する。信用収縮を許容すべきという考えを払拭するため、市場は「ホブソンの選択」を提示する。投資家が短期的な紙幣増刷が禁じられていることに気付くと、株価と債券価格は急落する。この時点で、政治家は、レバレッジの高い、汚れた不換紙幣で経済全体を支えている金融システムを救済するために紙幣を増刷するが、これはインフレを再び加速させる。あるいは、信用収縮を許容する。これは、過剰レバレッジを抱えた企業が生産と雇用を削減せざるを得なくなり、富裕層の資産を破綻させ、大量失業につながる。一般的に、後者の方が政治的に受け入れられやすい。なぜなら、1930年代型の失業と財政難は常に選挙で敗者となるからだ。インフレは、紙幣増刷によって賄われる貧困層への補助金を通して、その存在を隠蔽できるサイレントキラーだからだ。北海道の「スノーマシン」に自信があるように、トランプ氏とベサント氏は共和党の赤陣営が政権に留まることを100%確信しています。そのため、彼らはインフレ対策を強硬に行うと同時に、米国と世界経済の現状においてケインズ主義的な「部分準備銀行制度」という欺瞞を支え続けるために必要な紙幣を増刷する方法を見つけるでしょう。山登りでは、早すぎる到着は時に危険な道へと陥ることがあります。金融市場では、ネリーの言葉を借りれば、「上昇のみ」の市場に戻る前に、市場はまず「降りて、鷲の羽を伸ばす」必要があります。 （ちなみに、今は昔みたいにミュージックビデオは作られていません。）

強気のケース

私のドル流動性ネガティブ説に対する反論は、米国政府が閉鎖後に業務を再開すると、総資産残高は8,500億ドルの目標に達するためにすぐに1,000億ドルから1,500億ドル減少し、システム内の流動性が増加するというものです。さらに、FRBは12月1日にバランスシートの縮小を停止し、まもなく量的緩和（QE）によるバランスシートの拡大を再開するでしょう。

私は当初、閉鎖後のリスク資産について楽観的でした。しかし、データをより深く掘り下げていくと、私のインデックスによると、7月以降、約1兆ドルのドル流動性が蒸発していることに気付きました。 1,500億ドルの追加は素晴らしいが、その先はどうなるのだろうか？

連邦準備制度理事会（FRB）の複数の理事が、銀行準備金の再構築と短期金融市場の適切な機能確保のために量的緩和の再開の必要性を示唆しているものの、これは単なるレトリックに過ぎない。彼らの真剣さが分かるのは、FRBの「ウィスパラー」であるウォール・ストリート・ジャーナルのニック・ティミラオス氏が量的緩和再開のゴーサインを発表したときだけだ。しかし、まだそこには至っていない。一方、スタンディング・レポ・ファシリティ（STF）は、短期金融市場が大量の国債発行に対応できるよう、数百億ドル規模の資金を増発するために使用される。理論上、ベサント氏はTGAをゼロにまで引き下げることも可能だ。しかし残念ながら、財務省は毎週数百億ドル規模の財務省証券のロールオーバーを行う必要があるため、不測の事態に備えて多額の現金バッファーを維持しなければならない。満期を迎える国債の債務不履行リスクを負う余裕はなく、そうなれば残りの8500億ドルを金融市場に即時に投入することはできない。政府支援の住宅ローン会社であるファニーメイとフレディマックの民営化は確実に実現するが、数週間以内には実現しない。銀行は爆弾、原子炉、半導体などを製造する企業に融資を行うことで「義務」を果たすだろうが、これもまたより長い期間をかけて行われ、その資金が直ちにドル資金市場に流入するわけではない。

強気派の意見は正しい。印刷機は時が経つにつれ、いずれ「ポン」と音を立て始めるだろう。

しかしまず、市場は4月以降の上昇分を取り戻し、流動性ファンダメンタルズとの整合性を高める必要がある。

最後に、Maelstromのポジションについて話す前に、私は「4年サイクル」を支持していないことを述べておく。ビットコインや一部のアルトコインは、市場が十分なトークンを消費し、紙幣増刷を加速させた後にのみ、史上最高値を更新するだろう。

Maelstromのポジション

先週末、暗号通貨の価格下落を予想し、USDステーブルコインのポジションを増やした。短期的には、米ドルの流動性が悪化している状況を凌駕できる唯一の仮想通貨はZcash（$ZEC）だと考えています。

人工知能、大手テクノロジー企業、そして大規模な政府の台頭により、インターネット上のプライバシーはほぼ消滅しました。

Zcashをはじめとするゼロ知識証明暗号を用いたプライバシー重視の仮想通貨は、人類がこの新たな現実に立ち向かう唯一のチャンスです。だからこそ、バラジ氏をはじめとする人々は、プライバシーという壮大な物語が今後何年も仮想通貨市場を牽引すると考えています。サトシ・ナカモトの信奉者として、世界で3番目、4番目、5番目に大きい仮想通貨が、ドルデリバティブ、アイドルチェーン上で何もしないコイン、そしてCZの中央集権型コンピュータであることに憤りを感じます。もしこれらが15年間でビットコインとイーサリアムに次ぐ最大の仮想通貨だとしたら、私たちは一体何をしているのでしょうか？パオロ氏、ガーリングハウス氏、そしてCZ氏について個人的な意見はありません。彼らはトークン保有者のために価値を生み出す達人です。創設者の皆さん、どうかご留意ください。しかし、Zcashや同様のプライバシー重視の暗号通貨は、イーサリアムにすぐ後を追うべきです。草の根レベルの暗号通貨コミュニティは、これらのコインやトークンに高い時価総額を与えることで私たちが暗黙のうちに支持してきたものが、生身の人間である私たちが、抑圧的なテクノロジー、政府、そしてAIの巨人たちに対抗して主体性を持つ分散型の未来とは相容れないという事実に気づき始めていると私は信じています。したがって、ベサント氏が再び紙幣増刷のペースを取り戻すまでの間、Zcashやその他のプライバシー重視の暗号通貨は長期的な価格上昇を享受するでしょう。メイルストロムは長期的には強気の見方を維持しています。もし今年初めのように、より高い価格で買い戻さなければならないとしても、それは構いません。手元に余剰の法定通貨があるので、損失を誇りを持って受け入れています。だからこそ、大胆に賭けて勝利し、それを真の価値に変えることができるのです。2025年4月のシナリオが再び現実のものとなった場合に備えて流動性を確保することは、取引損失によってわずかな利益を市場に手放すよりも、サイクル全体にとって決定的な意味を持ちます。S&P 500とナスダック100が史上最高値付近で推移する一方で、ビットコインが12万5000ドルから9万ドルの安値まで下落していることは、信用イベントが起こりつつあることを示唆しています。7月以降のドル流動性指数の低下を見ると、このことが裏付けられます。私の見方が正しければ、株式市場が10～20%下落し、10年国債利回りが5%近くまで上昇すれば、緊迫感が高まり、FRB（連邦準備制度理事会）、財務省、あるいは他の米国政府機関が何らかの形で通貨増刷に踏み切るのに十分でしょう。この低迷期には、ビットコインは8万ドルから8万5000ドルまで下落する可能性は十分にあります。リスク市場全体が崩壊し、FRBと財務省が通貨増刷を加速させれば、ビットコインは年末までに20万ドル、あるいは25万ドルまで急騰する可能性があります。私は依然として中国が再びインフレに転じると考えています。しかし、中国が実際に行動を起こすのは、米国がドル発行の加速を決断した後でしょう。正しいか間違っているかは別として、中国は人民元対ドルの強さを示し、広義通貨供給量の大幅な増加を阻止したいと考えているのです。中国人民銀行（PBOC）が1月以来初めて、国債を小幅に買い入れたことは、一つの兆候です。これは中国における量的緩和の始まりです。龍が目覚め、2026年の暗号通貨強気相場の猛烈な火に茅台酒を注ぎ込むでしょう。ロマンチックな休暇を過ごすために美しいアルゼンチンへ向かう前に、中国について最後に一つ。中国政府が、詐欺に関与した疑いのある中国人からビットコインを「盗んだ」という米国への不満を表明しているのは興味深いと思いませんか？指導部は明らかに、ビットコインは米国政府ではなく、中国政府あるいは国民が保有し保護すべき価値ある資産だと考えています。世界最大の二大経済大国の指導者がビットコインの価値を信じているのであれば、長期的に強気にならない理由はどこにあるでしょうか？[オリジナルリンク：https://cryptohayes.substack.com/p/snow-forecast]

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