古いアルトコインの脚本は時代遅れであり、新しい市場構造の解説へようこそ

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機会はもはや体制的な流動性の波から来るのではなく、長期的な流動性不足を基本面で支えることができ、規制順守の資本参加が許可された後に機関的な配分の妥当性を証明できる特定資産から生じます。

原文タイトル：新しい市場体制
原著者：David Attermann
原訳：SpecialistXBT

Editor's note: Why hasn't this cycle seen another "alt season"? The author points out in this article that the old market paradigm, relying on high leverage and speculation, has come to an end, replaced by a new regime dominated by compliance thresholds and institutional capital. In this new landscape, investment logic will shift from capturing liquidity overflow to filtering long-term value assets with genuine utility and regulatory adaptability.

The following is the original content:

Since 2022, the widespread underperformance of altcoins reflects a structural shift rather than a typical market cycle.

The liquidity architecture that once widely transmitted capital to all ends of the risk curve has collapsed and never been rebuilt.

In its place is a new market regime that has changed the way opportunities are generated and captured.

The collapse of Luna in 2022 dismantled the liquidity architecture that once transmitted capital downstream to the cryptocurrency risk curve. The market did not suddenly crash on October 10; it had ruptured years earlier, and everything since then has been aftershocks.

The post-Luna era has seen the most positive macro, regulatory, and fundamental backdrop in cryptocurrency history. While traditional risk assets and gold have soared, the long-tail assets of the crypto market have not. The reason is structural: the liquidity system that once drove widespread asset rotation no longer exists.

This is not the loss of a healthy growth engine. It is the collapse of a market structure fundamentally mismatched with sustainable value creation.

2017-2019:

2020-2022:

May 2022-Present:

(Note: "OTHERS" = total market cap of the cryptocurrency market excluding the top ten tokens)

Despite the most favorable macro backdrop, altcoins remain stagnant

In the years following the Luna collapse, especially in 2024-2025, the crypto industry experienced an unprecedented combination of macro environment, regulatory policies, and fundamental bullishness. Under the market structure before Luna, these forces would usually reliably trigger deep risk curve rotations. However, what has puzzled crypto investors is that this scenario has not unfolded in the past two years.

理想的流動性条件

全球の流動性拡大、実質金利の低下、中央銀行がリスクオンモードに転換、伝統的なリスク資産が何度も歴史的な高値を更新。

監督取り組みが強力

· 長らく大口投資家の選択基準となってきた監督の透明性プロセスが加速：

· 米国が初の暗号資産支持政府を迎えた。

· ビットコインおよびイーサリアムの現物ETFが開設。

· ETPフレームワークが標準化され（次に言及されるDATブームの道を開いたと言える）。

· MiCAにより明確で統一された取り組み方法が確立された。

· 米国がステーブルコイン法（GENIUS法）を承認。

· Clarity法案はあと1票で承認される見通し。

オンチェーンの基本的な要因が歴史的な高値を記録

活動度、需要、経済関連性が大幅に上昇：

· ステーブルコインの規模が3000億ドルを突破。

· RWA（Real World Assets）が280億ドルを超えた。

· DePIN収入が反動を示す。

· チェーン上の手数料が新記録に向かう。

これは明らかに構造的な問題です

要求、ストーリー、監督、またはマクロ条件の失敗ではありません。これは、破綻した流動性伝達システムの結果です。2017年から2021年に支配された市場構造はもはや存在せず、どんなマクロ、監督、または基本的な力もそれを復活させることができません。

これは機会の欠如を意味するのではなく、むしろ機会の出現と捕捉方法の変化を意味します。時間の経過とともに、この変化が決定的な利益につながることが証明されるでしょう。

以前の市場は、名目上はより大きな「ブルラン」を生み出しましたが、その構造は不安定でした。これは基本原則ではなく、レバレッジではなく効用を奨励し、操縦、インサイダー取引、収奪行為を促進し、これらは制度資本や主流の採用とは矛盾しています。

一体何が問題だったのか？

市場流動性は資本供給者、流通チャネル、そしてレバレッジ・アンプリファイアの3つの側面で構成されています。Lunaの崩壊はこれらすべてに破壊的な影響を与えました。

流動性エンジンの停止

2017年から2021年まで、アルトシーズンは、数千もの非流動性資産の中から資本を展開することを選択した一握りのバランスシート・プロバイダーによって牽引されました：

· 複数取引所で運営するメーカー。

· 無担保ローンを提供するオフショアのレンディングプラットフォーム。

· ロングテール市場を補助する取引所。

· リスクを積む自己取引会社。

そして、Lunaは崩壊しました。Three Arrows Capital（3AC）が倒産しました。Alamedaのリスク露出。Genesis、BlockFi、Celsius、Voyagerが続々と倒産しました。オフショアメーカーが完全に後退。資本供給者が消失し、リスク許容度や意欲を持ち合わせた長尾市場への介入を行う比較可能なバランスシート規模を持つ新規参入者は現れませんでした。

分配パイプラインの断絶

資本そのものよりも、資本の分配メカニズムの方が重要です。2022年まで、リスクカーブに沿ってリキッドィティが自然に分配されていました。これはごく一部の中間業者が不断に移動していたためです：

· Alamedaが取引所間で価格をスムーズにしていました。

· オフショアメーカーが数千の取引ペアに価格を付けていました。

· FTXが資本効率の高い実行を提供していました。

· 内部信用枠が資産間でリキッドィティを移動していました。

Lunaの危機が3ACやFTXに波及すると、このパスが消失しました。資本は依然として暗号市場に流入できますが、かつてそれをロングテール市場に流送していたパイプラインは切断されました。

流動性アンプリファイアの故障

最後に、流動性は供給され導流されるだけでなく、拡大されていました。担保が過激に再利用されていたため、小口の流動性流入が市場を動かすことができました：

· ロングテールトークンが担保として使用されている。

· BTC および ETH がレバレッジされ、シットコインバスケットに投入されている。

· レカーシブなオンチェーンリターンループ。

· マルチプレイスでの再担保。

ルナの後、このシステムは急速に崩壊し、規制当局が残存資産を凍結しました：

· SEC の執行行動により、機関のリスク露出が制限されました。

· SAB-121 は銀行をカストディ業務から締め出しました。

· MiCA は厳格な担保規則を実施しました。

· 機関のコンプライアンス部門は活動を BTC および ETH に制限しました。

上位 CeFi（中央集権金融）の貸出量は一部回復しましたが、基礎となる市場は回復していません。前代の体制を定義した貸出側は消滅し、その代わりにより大きなリスクを嫌う、ほぼ完全に上位資産に集中したシステムが登場しました。復活したのは長尾信用伝導メカニズムのない貸出です。

このようなシステムは、レバレッジの成長速度がリスク暴露速度よりも速い場合にのみ機能します。このダイナミクスは最終的な失敗を運命づけました。

構造的なシットコイン流動性の衰退

エンジンが停止し、パイプラインが壊れ、担保放大器が閉じられると、市場は前例のない状態に入ります：数年にわたる構造的な流動性の衰退。それに伴い、完全に異なる市場が生まれました。

市場の深さの崩壊

歴史的に、深さは常に回復してきました。なぜなら、同じプレーヤーがそれを再構築するからです。しかし、彼らがいないと、シットコインの深さはもう元に戻らなくなりました。

· ロングテール資産の深さが 50-70% 減少しました。

· スプレッドが拡大しました。

· 多くのオーダーブックは実際に放棄されました。

· 複数取引所間の価格平準化メカニズムが消失しました。

需要が上位に移行

流動性が上流に移動し、二度と下流に戻りません。

· 機関のコンプライアンス部門がロングテール露出を禁止し、BTC および ETH などの主要アセットに固執しました。

· 小売業者が退出しました。

· ETF および DAT は、十分な既存の流動性を持つブルーチップトークンに焦点を当てています。

狂ったトークン発行が買い手のいない市場にぶつかる

2021/2022 年の VC（ベンチャーキャピタル）活動のピークは、膨大な将来の供給ラッシュを引き起こしました。

これらのプロジェクトが2024年から2025年にトークンを発行する際、それらはすべての吸収機構が欠如した市場にぶつかりました。損傷を受けたシステムは持続的な売り圧力に耐えることができませんでした。

（2021-2022年のベンチャー発行サイクルのクリアアウトに伴い、トークンのロックアップ解除は2026年に正常化されると予想されており、これにより主要な構造的な流動性障壁が緩和されます）

かつてシットコシーズンを牽引した状況は体系的に撤廃されました。それでは、今日私たちがどこにいるのでしょうか？

新たなパラダイムへの投資

2022年以降の時期はシットコインにとって苦難の時期でしたが、これは規模化に適さない市場構造との決定的な断絶を意味しています。通常の市場の調整が続くのではなく、自己回復性を欠いた、レバレッジによって駆動された流動性によって定義される体制が訪れました。今日まで、この不足が市場を特徴付けています。

現在の構造では、基本的に強力な資産でさえ、持続的な流動性の不足の環境で取引されています。価格動向を支配するのは弱いオーダーブック、限られた信用、そして壊れた経路ですが、基本的なパフォーマンスではありません。多くの資産は長期間停滞するでしょう。一部は生き残れません。これは人工的な流動性やバランスシートの証拠金取引なしに運営される不可避のコストです。

この状況は規制が変わるまで、実質的な変化は起こりません。

間もなく成立する Clarity Act は、シットコイン市場構造の重要な転換点です。これにより、規制対象の資産管理会社、銀行、ウェルスプラットフォームが数十兆ドルを管理できる権限が解除されます。明確な法的分類、カストディ規則、およびコンプライアンスの確定性がない限り、これらの機関はリスクポジションを保有できません。

この資本が参入できる前に、シットコイン市場は引き続き流動性不足の体制に閉じ込められています。一旦参入できるようになると、市場構造は根本的に変わります。

大手金融機関は既にこの転換に向けて動いています：

· ブラックロック（BlackRock）は、株式と同様にトークンをカバーする特別なデジタル資産調査機能部門を構築しています。

· モルガン・スタンレー（Morgan Stanley）も同様です。

· ブルームバーグ（Bloomberg）も同様です。

· Cantor Fitzgerald は、個々のトークンに対する株式研究スタイルのレポートを公開し始めました。

このような機関の構築は、新たな市場制度の始まりを示しています。規制が明確にされた資本は、オフショアレバレッジ、反射的ローテーション、あるいは小売の勢いによって流入することはありません。それはゆっくりと、選択的に、おなじみの機関経路を通じてのみ流入します。資産配置の決定は、資格、持続可能性、およびスケールの可能性によって駆動される - 語りの速度やレバレッジ効果ではありません。

意味は明確です：古い暗号通貨のシナリオは時代遅れです。機会はもはや制度的な流動性の波から来ることはありません。それは、長期の流動性不足を支持し、法令遵守された資本参加が許可された後に機関の配置の合理性を証明できる資産によってもたらされるでしょう。

過去にはこれらの選別条件は選択的でした。新しい制度の下では、それらは強制されます。

· 持続的な需要：この資産は継続的で、完全な委任のない需要を捉えていますか、それともインセンティブ、語り、または投機が存在するときにのみ活動していますか？

· 機関資格：規制された資本が、法的または保管リスクなしにこの資産を保有、取引、および引受けできるかどうか？技術的優位性にかかわらず、機関の範囲外にある資産は流動性に制限がかけられます。

· 綿密な経済モデル：供給、エミッション、およびアンロックは予測可能で制限されている必要があります。価値の捕捉は明確である必要があります。反射的インフレはもはや許容されません。

· 検証済みのユーティリティ：製品は、差別化された価値ある機能を提供するために使用されているのか、関連性を待ち望んでいる間に補助金に頼って生き残っているのか？

安定通貨やトークン化された資産（これらは引き続き焦点を集めています）に加えて、ブロックチェーンベースのシステムは医療、デジタルマーケティング、消費者向けAIにも統合されつつあり、地下で静かに動作しています。

これらのアプリケーションは、トークン価格にはほとんど反映されておらず、ほとんどが無視されています。これは主流社会だけでなく、多くのWeb3のプロフェッショナルさえもです。彼らのデザインは派手さやウイルス性の広がりのために行われたものではありません。彼らの魅力は微妙で、埋め込まれ、見逃しやすいものです。

しかしながら、投機から現実への転換は既に始まっています：インフラストラクチャがオンライン化され、アプリケーションが実在し、新奇な差別化が検証されています。市場参加者がますます機関投資家や規制された資本にシフトする中、評価との間のギャップが無視できなくなるほど、静かに採用されるでしょう。

最終的に、このギャップは狭まるでしょう。