原文タイトル：誤ったナラティブ....およびその他の考え
原著者：@RaoulGMI
翻訳：Peggy，BlockBeats

編集者注：市場センチメントが続く中、暗号資産は繰り返し「サイクルの終わり」のレッテルを貼られてきました。しかし、本文では、価格の下落は基本的な失敗に起因するのではなく、段階的な流動性収縮の結果であると述べています。米国の財政の再構築、リバースレポ手段の枯渇、政府閉鎖、そして金の強さが、本来長期資産に流れるはずの資金を引き抜き、ビットコインやSaaSなどの資産に同時に圧力をかけています。

同時に、通貨政策にまつわる「誤ったナラティブ」も警戒すべきです。市場は一般的に、ケビン・ウォーシュをハト派とみなしていますが、ドルーケンミラーからの声明は、その政策アプローチがグリーンスパン時代に近いことを示しており、経済を熱く走らせ、インフレを緩和するために生産性向上に賭ける方針です。この枠組みでは、今後、利下げと財政の協調による流動性の解放がより可能性が高いでしょう。

完全な周期の視点からは、価格よりも時間の方がしばしば重要です。短期間においては、リスク資産が引き続き圧迫される可能性がありますが、流動性の拘束が段階的に解消されるにつれ、現在の悲観的なナラティブは再評価される可能性があります。

以下に原文を示します：

Wrong Narratives....and Other Thoughts

私は今週末に GMI を書いているときに得たいくつかの気づきを共有したいと思います。皆さんの感情を落ち着かせ、少し自信を取り戻すのに役立てばと思います。落ち着いて、赤ワインを注いで、またはコーヒーを淹れてください...これらの内容は元々 GMI と Pro Macro に残す予定でしたが、今、皆さんが少し慰めが必要だと知っています。

「グランド・ナラティブ」

最近流行しているグランド・ナラティブは、ビットコインと全体的な暗号市場がすでに故障しているというものです。サイクルが終わり、すべてが終了し、もう素晴らしいものを持つことはできなくなりました。それは他の資産と完全に切り離されました——CZを責めたり、BlackRockを責めたり、他の誰かを責めたりすることはできなくなりました。

実を言うと、これは確かに非常に魅力的なナラティブの落とし穴です...特に、毎朝目を覚ますたびに価格が何度も暴落し、パニックに陥るとき。

しかし、昨日、GMI のヘッジファンドのクライアントから私に簡潔なメッセージが届き、今、SaaS株を買うべきか尋ねました。それらはすでにかなり安くなっていますが、また、現在のナラティブが暗示しているように、クロード・コードがすでにSaaSを「殺害」しているでしょうか？

そこで、私は真剣に調査することに決めました。そして私が発見したものは、「BTC はもはや機能していない」という物語を直ちに破壊し、「SaaS はもはや終わった」という物語と一緒に破壊しました。

なぜなら、SaaS と BTC のチャートはまったく同じだったからです。

UBS SaaS Index vs Bitcoin

これは、私たち全員が見落としていた別の要因が作用していることを意味します...

その要因とは：2回のシャットダウンと米国金融システムの「パイプライン」レベルの問題により、米国の流動性が抑制され続けてきたことです。（実際、リバースレポの「緊縮」プロセスは2024年にはほぼ完了しています）

そのため、7月と8月のTGA（米国財務省一般口座）再構築に対応する通貨ヘッジメカニズムが存在しなかったのです。

その結果、市場の流動性が直接抜かれてしまいました。

これまでに続いていた低い流動性が、ISM指数が低水準で推移し続けている理由です。

私たちは通常、グローバルトータルリクイディティ（GTL）を使用しています。なぜなら、長期的に見て、BTCとナスダック指数（NDX）との関連性が最も高いからです。

しかし、現在の段階では、アメリカのトータルリクイディティ（US Total Liquidity）が明らかに支配的です。なぜなら、アメリカは依然として世界の流動性の中心的供給源だからです。

このサイクルでは、グローバルトータルリクイディティ（GTL）がアメリカのトータルリクイディティ（USTL）よりも先行して変化しましたが、その後の流動性の回復が迫っています。―ISMもそれに続くでしょう。

そして、これがSaaSとBTCに影響を与えている重要な理由です。

これらの2つの資産は、本質的に最も長い満期を持つ資産です。流動性が一時的に後退すると、自然に全体的な値引き評価が行われます。

その一方で、金価格の上昇は、システムからほぼすべての余剰流動性を引き抜きました。本来BTCやSaaSに流れる可能性があった資金が、金に「奪われて」しまいました。

すべての資産を同時にサポートするのに十分な流動性が不足している場合、最もリスクの高い部分が最初に打撃を受けます。

これが市場の現実です。

現在、アメリカ政府は再び閉鎖されています。

財務省はこれにヘッジを行いました。前回の閉鎖後、財務省は一般口座（TGA）の資金を使わず、むしろ資金を追加し続けました。これはさらに市場の流動性を奪っていると同義です。

これが私たちが現在直面している「流動性の空白期」であり、価格行動が非常に残酷となる理由です。
現時点では、私たちの愛する暗号市場に流れる流動性はまだありません。

ただし、兆候は、この閉鎖が今週中に解決される可能性が非常に高いことを示しています。これは流動性の障壁を越える必要のある最後のものとなります。

以前にこの閉鎖のリスクについて何度か触れてきました。すぐに過去のものとなり、本当の次の段階に進む準備が整います。これには、eSLRの調整、TGAの一部の解放、財政刺激、利下げなどが含まれ、これらの要因が共同して市場に流動性の洪水をもたらします。

最終的に、これはすべて中期選挙を中心に展開しています。

完全なサイクルの取引では、多くの場合、「価格」よりも「時間」が重要です。そう、価格は大きく下落するかもしれませんが、時間が経過し、サイクルが進展すれば、すべてが自己修復され、最終的に「ワニの口」は閉じます。

これが私が何度も「忍耐（PATIENCE）」を強調する理由でもあります。

事態が展開するには時間がかかり、毎日P&Lを見つめていても、それは心の健康を損なうだけでなく、投資ポートフォリオのパフォーマンスを向上させません。

米連邦準備制度に関する「誤った物語」

利下げについて話すと、現在市場で広く流布している誤った物語があります：Kevin Warshはハト派だと考えられているというものです。

これはまったくのでたらめです。

これらの主張は、18年前の発言に基づいて主にされています。Warshの責務と使命は、グリーンスパン時代の運用スクリプトを複製することです。トランプはこれを述べ、Bessentも述べました。

詳細な展開は長くなりすぎましたが、核心的な意味はただ1つです：利下げ、経済をさらに加熱させるために、同時にAIによる生産性向上がコアCPIを抑制するという前提です。ちょうど1995年から2000年の段階と同じように。

Warshは拡張バランスシートを好まないが、現在システムはリザーブコンストレイントに触れているため、彼が現在のパスを変更することはほとんど不可能です。彼が無理に変更すれば、信用市場は直接吹き飛ばされます。

したがって、結論は非常に単純です：Warshは利下げを行うでしょうが、他には何もしません。

彼はトランプとBessentに道を譲り、彼らが銀行システムを通じて流動性を推進するのを許すでしょう。一方、MiranはおそらくeSLRの全面的な引き下げを強行し、プロセス全体に再ひと押しをかけるでしょう。

私の言葉を信じないなら、Druckの言葉を信じてください。

Warshは元連邦準備制度議長Alan Greenspanの通貨政策思想に非常にオープンで肯定的な姿勢を持ち、彼は経済成長がインフレを引き起こさず実現できると強く信じています

私たちは、すべてが非常に暗く見えるときに、ブルッシュなナレイティブを聞くことは、非常に違和感を覚えさせるということを知っています。私たちのSuiポジションは今、まるで犬のうんちのように見えますし、我々は何を信じ、誰を信じるべきか分からなくなっています。

しかし、まず最初に言及すべきことは：この状況は、私たちがこれまでに何度も経験してきたことです。

BTCが30%下落すると、小さなコインは70%下落するのは珍しいことではありません。そしてそれらが高品質資産であるならば、反発のスピードは通常より速いです。

誤り（Mea Culpa）

私たちがGMIで間違ったのは：時宜を得ずして、「米国の流動性」こそが現時点で真の主要変数であると気づかなかったことです。

従来の完全なサイクルでは、通常、グローバルな総流動性が主導しますが、今回はそうではありません。今やすべてが明確になりました－「すべての法則（The Everything Code）」は引き続き機能しています。そして「デカップリング」なるものは存在しません。

ただし、私たちは、さまざまなイベントの重なりによる効果を予測できなかったか、あるいは過小評価していたことを見抜くべきです：リバースレポが枯渇 → TGA再構築 → 政府閉鎖 → ゴールド急騰 → 再度の閉鎖。

このコンボ、どうやっても事前に完全に予測するのは非常に難しいものでしたが、私たちはその影響を実際に過小評価していました。

しかし、すべてが終わりつつあります。ついに。すぐに、「通常業務」の状態に戻れるようになります。

すべての変数を正確に把握することは不可能ですが、今や状況に対する理解がより明確になっています。

そして私たちは引き続き2026年を強く見ています──なぜなら、Trump/Bessent/Warshの作戦計画が非常に明確だからです。

彼らは私たちに何度も繰り返し教えてきました。私たちがしなければならないことは、ただ耳を傾けて、そして辛抱強く待つことです。

完全なサイクルの投資において、重要なのは価格ではなく時間です。

完全なサイクルの投資家でない場合や、そのような揺れに耐えられない場合、それは全く問題ありません。
みんながそれぞれのスタイルを持っています。

しかし、Julienと私は短期取引者ではありません。正直なところ、その点では私たちは下手です（サイクル内の上下動にはあまり興味がありません）。

ただし、完全なサイクルの投資という観点では、私たちの21年間の検証可能で追跡可能な長期的な戦績は、歴史的にも最高レベルに位置しています。

もちろん、免責事項を付け加える必要があります：私たちも間違いを comitります。2009年は、痛ましいまでに失敗した例です。